证券投资基金的投资风格分析与比较

基于组合的风格分析方法，首先 对证券投资基金在时点（季度）所公布 的投资组合中的股票分别进行规模划 分，即分为大盘股、中盘股和小盘 股。在规模分类的基础上，对于大盘 股、中盘股和小盘股，分别衡量其中 各股票的价值得分和成长得分，再将 成长得分减去价值得分，得到股票的 价值－混合－成长得分，从而界定股 票的风格特征。然后，再根据基金实 际所持有股票的风格特征来界定基金 的投资风格特征。具体方法如下：
分别通过排序并进行流通股数加权， 建立每个成长指标数据组，并在每个 指标数据组中找到其百分位点，即成 长指标得分。最后，将５个成长指标得 分分别与指标权重乘积之和，即得到 每只股票的总成长得分ＯＧＳ。
（３）确定股票的价值－混合－成长 得分和门限值 ：将股票的成长得分 ＯＧＳ减去价值得分ＯＶＳ，得到股票的价 值－混合－成长得分ＶＣＧ ，即股票的 价值－成长定位。当某只股票的ＶＣＧ大 于或等于成长门限值时，将其定义为 成长型。当某只股票的ＶＣＧ小于或等于 价值门限值时，将其定义为价值型。 当某只股票的 ＶＣＧ 介于上述两个门限 值之间时，将其定义为混合型。对于 大、中、小盘股的门限值确定，我们 通过对全部股票的总市值进行降序排 列，确定各股票对应的累计市值占全 部股票累计市值的百分比Ｃ ｒ 的值；对 于Ｃｒ＝７０％对应股票的总市值称为“大 中盘门限值”，对于Ｃｒ＝９０％对应股票 的总市值称为“中小盘门限值”。在 股票规模分类基础上，分别确定大 盘、中盘和小盘股的价值门限值和成
基于回报的风格分析方法通常是 在风格基准指数上对基金的总回报（通 常为３ ～５ 年的月度回报） 进行回归， 根据获得的回归参数即资产的配置权
重，限制为非负且总和为１ｐ （１９８８，１９９２）提出了基于回报的风格 分析方法，该方法是一种有限制的二 次型优化方法，即通过在预先确定的 一组基准指数上对基金的投资组合回 报进行回归，来确定与基金实际行为 近似的资产组合。基于回报的风格分 析需要２０～３６个月的业绩，所以此方 法不能用于新的投资组合或不能检验 短期内风格的变化。基于回报的风格 分析依靠基准指数的选择，且受其影 响较大，当基准指数相关性较低时较 准确，但如基准指数具有较高的相关 性，那么就很难在总回报的基础上探 知基金的风格特征。
Ｌｏｂｏｓｃｏ 和ＤｉＢａｒｔｏｌｏｍｅｏ（１９９７） 指出，在基于回报的分析中，回归可 能会存在多重共线性问题，这就限制 了参数估计精确性。Ｂ ｕ ｅ ｔ ｏ ｗ ，
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基金研究
Ｊｏｈｎｓｏｎ和Ｒｕｎｋｌｅ（２０００）根据对基金 的统计，建议研究风格一致性问题时 用特定的投资组合或自定义基准来提 高基于回报分析结果的稳定性，但是 还不能解决共线性问题。Ｋａｈｎ（１９９６） 在预测基金风险时，对风格分析进行 了前瞻性的比较研究，发现基于组合 分析来预测小研究样本基金的风险 时，比基于历史业绩即基于回报的分 析方法具有更高的相关性。这样基于 组合的方法预测的风险精确性更高 些。在大范围的基金风格分析研究 中，Ｃ ｈ ａ ｎ ，Ｃ ｈ ｅ ｎ 和Ｌ ａ ｋ ａ ｏ ｎ ｉ ｓ ｈ ｏ ｋ （１９９９）发现在比较大的研究样本中， 用两种方法得到相近的风格分析结 果；在小的研究样本中，当用两种方 法得到不同结果时，基于组合的分析 方法在预测将来回报上精确性更高。 Ｋａｐｌａｎ（２００３）在评论基于回报的分析 方法时，在不施加系数限制的情况 下，对估计提供了置信区间。Ｋａｐｌａｎ 证实对于不同风格的投资组合，基于 回报的风格分析的精确性是不同的。 例如，对于大盘价值型的投资组合， 基于回报的风格分析通常与基于组合 的风格分析相似。然而，Ｋａｐｌａｎ发现 对于小盘、中盘和成长型的投资组 合，两种方法有显著的偏差；而且证 明基于回报的的模型所进行的描述性 统计（如Ｒ２）有时具有误导性。
所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象；此外，还发 ｇｒｅａｔ ｇｒｏｗｔｈ ｐｏｔｅｎｔｉａｌ ｏｒ ｂａｌａｎｃｅｄ ｉｎ ｂｏｔｈ． Ａｎｄ ｆｕｎｄｓ ｕｎｄｅｒ
现有些基金在契约合同中所公布的投资风格与实际检验出的投 ｔｈｅ ｓａｍｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｔｅｎｄ ｔｏ ａｐｐｌｙ ｓｉｍｉｌａｒ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｙｌｅ ａｔ ａ
（２）衡量股票成长得分 ：股票的 成长得分主要反映上市公司的成长 性，考虑了每股预期收益增长率、每 股历史收益增长率、每股净资产增长 率、每股主营业务收入增长率、每股 经营活动现金流净额增长率五个因 素。与价值得分相比，没有考虑每股 红利因素。对于已经按规模分类的股 票，即大盘、中盘和小盘股，在规模 组别中分别计算其中各股票的成长得 分，即先分别计算这５ 个增长率 （ＧＥｉＴ 、Ｇｅ ｉＴ 、Ｇｒ ｉＴ 、Ｇｃ ｉＴ 和Ｇａ ｉＴ ） ， 如表３所示，然后对于上述每个指标
二、股票的价值－成长定位方法 本文用“１０因子分析”方法衡量 股票的价值－成长定位，其中５ 个因 子分析价值得分，５ 个因子分析成长 得分。股票的价值得分反映上市公司 的价值性，包括预期收益、净资产、 收入、现金流和分红五项价值因素。
研究方法和模型
根据中国证券投资基金的发展情 况，一方面中国证券投资基金普遍成 立时间较短，业绩数据时间也相对较
本文针对中国证券投资基金的实 际情况，采用基于组合的分析方法对 股票型证券投资基金进行风格分析。
短，多数未具有超过３ 年的业绩，如 采用基于回报的风格分析方法，则风 格分析结果精确度会存在很大偏差； 另一方面，经过对中信系列风格指数 ２００３～２００４年两年期月度回报的相关 系数进行计算，我们发现这些风格指 数相关性非常高，计算结果如表１ 所 示。如采用基于回报的分析方法会存 在较大多重共线性问题，风格分析会 存在较大偏差。此外，本文中基金研 究样本的数量比较小，封闭式基金为 ２１ 只，而开放式基金仅为９ 只，为小 样本实证研究。因此，为准确对中国 股票型证券投资基金进行风格分析， 本文采用基于组合的风格分析方法。
基于组合的风格分析方法是目前 评估基金投资风格的常用方法，其主 要根据基金实际持有股票的特征来划 分，并通过对基金实际持有的股票进 行检验，从而确定股票组合的风格特 征，从而确定基金的投资风格。特别 是采用此方法进行风格分析时，不需 要复杂算法和模型，仅通过对单一的
证券分类，并按照统一的框架来确定 风格特征。基于组合的风格分析相对 是比较透明的，因为股票及其投资组 合用于同一的风格框架体系中，基金 经理能看到每一只证券对平均组合风 格的贡献，如基金组合的风格偏离目 标区域，可采取相关的纠偏行动。基 于组合的风格分析方法最大的缺点是 数据的适时性和收集成本，也就是获 得基金的实际投资组合不规范和有很 大的困难。在中国证券投资基金的信 息披露中，要获得其全部持有股票的 情况，需要在基金的半年报和年度报 告中获取相关的数据。因此，搜集和 跟踪基金实际持股情况的成本也是非 常高。
长门限值，使得在上述每一规模分类 中，价值型、混合型和成长型股票的 流通市值合计各占总流通市值的三分 之一。
三、基金投资风格的定位 基金在投资风格定位箱（ 见图１ ） 中的定位是以基金投资组合和所持股 票的风格为基础的，通过计算基金持 有股票在基金股票资产中的市值权重 与该股票的价值－成长总得分乘积之 和，得到基金的价值－成长总得分Ｘ 和所持股票规模得分Ｙ ，最终定义基 金的投资风格。该方法把影响基金业 绩表现的两项因素单列出来，即基金 所投资股票的规模和风格。如图１ 所 示，纵轴描绘股票市值规模的大小， 分为大盘、中盘和小盘。横轴描绘股
一、股票规模和分类 对中国深市Ａ 股和沪市 Ａ 股所 有的上市公司，按照股票总市值的规
模将其股票划分为大盘、中盘和小盘 三类。具体划分标准是将股票按照其 总市值进行降序排列，计算各股票对 应的累计市值占全部股票累计总市值 的百分比Ｃｒ，且０ ＜Ｃｒ≤１００％ 。最 后，在完成规模分类的基础上，把大 盘、中盘和小盘分别作为一个“打分 集合”，再对其中的股票衡量价值得 分和成长得分。具体的股票规模分类 条件如下：
资风格不尽一致。
ｃｅｒｔａｉｎ ｔｉｍｅ ｐｅｒｉｏｄ． Ｉｎ ａｄｄｉｔｉｏｎ， ｓｏｍｅ ｆｕｎｄ ｍａｎａｇｅｒｓ ａｒｅ
关键词：基金投资风格；股票型基金；组合绩效
ｆｏｕｎｄ ｔｏ ｄｅｐａｒｔ ｆｒｏｍ ｔｈｅｉｒ ｐｒｏｍｉｓｅ ｏｎ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｙｌｅ ｉｎ
作者简介：赵宏宇，四川大学工商管理学院博士生，供职于 ａｃｔｕａｌｐ ｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．
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美国晨星深圳公司，研究方向：金融风险管理与资产配置。 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｙｌｅ ｏｆ ｍｕｔｕａｌ ｆｕｎｄ； ｅｑｕｉｔｙ
中图分类号： Ｆ８３０．３９ 文献标识码：Ａ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｕｎｄ； ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ
引言
基金风格分析被广泛认为具有价 值和实用性，但对于如何衡量基金风 格却存在大量的争论。目前主要有两 种被普遍接受的风格分析方法，即基 于组合的风格分析和基于回报的风格 分析。这两种方法都有各自的优缺 点，采用何种方法比较合适，还要看 具体的实际情况，综合考虑各种影响 因素，来选取合适的风格分析方法， 以获得较准确的风格分析结果。
基金研究
证券投资基金的投资风格分析与比较
赵宏宇
（ 美国晨星深圳公司，广东 深圳 ５ １ ８ ０ ２ ６ ）
摘要：本文采用基于组合的风格分析方法，对６家中国基金管 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｓ ａ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ－ｂａｓｅｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｆ
理公司所管理的３０只股票型基金的投资风格进行了实证检验， ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｔｙｌｅｓ ｏｆ ｓｉｘ ｓｔｏｃｋ ｔｙｐｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｕｎｄ
（１） 大盘股：累计市值百分比小 于或等于 ７０％ 的股票，即满足Ｃｒ≤ ７０％。
（２） 中盘股：累计市值百分比在 ７０～９０％ 之间的股票，即满足 ７０％ ＜Ｃｒ≤ ９０％ 。
（３） 小盘股：累计市值百分比大 于 ９０％ 的股票，即满足Ｃｒ＞ ９０％ 。
上述股票规模分类方法的好处在 于对整个股票市场市值的动态性提供 了一个全局的把握，进而较好地反映 整个股票市场的大盘、中盘和小盘股 票的规模特征。
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基金研究
成长得分反映上市公司的成长性，包 括预期收益、历史收益、净资产、收 入和现金流五项成长因素。
（１）衡量股票价值得分：股票的 价值得分反映投资人综合对上市公司 预期收益、净资产、收入、现金流和 分红的价值考虑，并愿意为每股股票 支付的价格状况。价值得分主要考虑 当前会计年度股票预期每股收益、预 期每股净资产、预期每股主营业务收 入、预期每股经营活动现金流净额和 预期每股现金红利五个因素与计算时 点近一个月平均股价的比值。对于已 经进行按规模分类的股票，即大盘、 中盘和小盘股，在规模组别中分别计 算其中各股票的价值得分，即先分别 计算五个指标（Ｅｉ Ｔ ／ＰｉＴ、Ｂｉ Ｔ ／ＰｉＴ 、 ＲｉＴ ／ＰｉＴ、ＣｉＴ ／ＰｉＴ和ＤｉＴ ／ＰｉＴ），如表 ２所示，对上述每个指标分别通过排 序并按流通市值加权，建立价值指标 数据组，并在每个指标数据组中找到 指标的百分位点，即各个指标得分。 最后，将上述五个价值指标的得分分 别与指标权重乘积之和，即得到每只 股票的总价值得分ＯＶＳ。
发现这些股票型证券投资基金的投资风格特征都集中于大盘规 ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｗｉｔｈ ３０ ｆｕｎｄｓ ｕｎｄｅｒ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ． Ｔｈｅｓｅ ｆｕｎｄ
模型和风格不一的价值、成长及平衡型，且同一基金管理公司 ｐｒｏｄｕｃｔｓ ａｒｅ ａｌｌ ｋｅｅｎ ｏｎ ｂｉｇ ｃａｐｓ ａｎｄ ｉｓｓｕｅｓ ｏｆ ｈｉｇｈ ｖａｌｕｅ，