我国可转债二级市场交易逻辑

我国可转债二级市场交易逻辑

内容提要：本文首先介绍了我国可转债市场的基本现状，指出我国可转债二级市场当前股性突出而且条款的促转股激励较强。我国可转债交易盈利主要来源于正股广阔的增值空间，而且二级市场可转债投资更侧重相对价值和边际变化而非绝对估值水平，股性分析和条款博弈是二级市场的主要分析手段和交易策略。最后，本文以浙能转债为例，展示了可转债二级市场交易逻辑在投资实践中的具体应用。

关键词：可转债；套利；条款博弈；交易逻辑

一、我国可转债市场基本现状

由于中国资本市场起步较晚，可转债直到1992年才在国内出现，其发展历程也颇为曲折。1992年中国资本市场正处起步阶段，融资能力无法满足企业部门日益增长的需求，特别是随着资本市场逐渐发展壮大，单一股票资产无法满足投资者多元化的投资需求，在此背景下可转债应运而生并开始发展。截至2015年4月3日收盘时刻，可转债市场存量551.7亿元，可转债市场规模占债券市场总规模不过0.15%，二级市场流通可转债数量为20支，其中大盘可转债（余额大于100亿元）2支，中盘可转债（余额大于10亿元）11支，小盘可转债（余额小于10亿元）7支。可转债发行人行业分布比较分散，其中国有和民营性质各半，制造业可转债数量占比最多。目前，我国可转债期限一般为5或6年（以6年居多），全部采用了递增的付息结构，并且不随存款利率调整。剩余期限4年以上的可转债数量占比居多，剩余期限2年以内的可转债仅有5支。从信用评级分布来看，可转债发行人资质普遍较好，债项在AA+等级及以上可转债数量占比50%，最差的可转债评级也有AA-。由于可转债和股票一样在交易所上市交易，因此可转债投资群体相对分散，机构投资者和零售投资者均可投资交易，但从前十大股东来看，主要还是以机构投资者为主。近年来，我国可转债二级市场主要有以下两个特点：

（1）股性特征十分明显。截至2015年4月初，我国市场上的20只可转债的纯债溢价率均值为72.85%而转股溢价率均值仅9.55% ，这表明我国可转债“股性”十足，其中恒丰可转债、长青可转债、双良可转债以及海运可转债的转债溢价率甚至为负值，这表明以上四只可转债将与其对应正股保持同步涨幅，否则就会存在显著的套利机会。正因为如此，A股可转债的最主要盈利模式是正股股价波动带来的资本增值。A股市场由于做空机制不完善等诸多原因，股价上涨推动可转债价格上涨仍是最根本的盈利模式，因此对正股方向的判断还是根本。这样的盈利模式决定了正股的方向无疑是投资者最大的关注点。

（2）条款的促转股激励较强。我国证券市场卖空机制目前尚不完善，由于缺乏足够的对冲工具，投资者难以对可转债进行套利交易，可转债市场的需求群体有限，可转债的期权价值也难以完全体现。因此，发行人只能通过增加回售、转股价修正的保护措施、降低初始发行溢价等方式保证可转债融资的成功。目前，几乎所有的可转债都存在赎回、回售和转股价修正条款。这些附加条款都以“软”条款为主。其中，赎回条款是发行人促进可转债转股（以下简称“促转股”）的重要手段，赎回条款的存在限制了可转债的上涨空间并增强投资者的转股意愿，而回售、转股价修正条款是对可转债投资者的保护性条款。

二、我国可转债二级市场交易逻辑

（一）可转债二级市场交易逻辑

在二级市场上，上市公司“做大”的冲动和股价高估使得我国可转债发行人普遍将可转债作为一种变相的股权融资方式，由此可转债的股性强而债性弱。正股广阔的增值空间无疑是可转债投资回报的最大驱动力，单就这点而言，二级市场可转债投资逻辑和股票投资逻辑十分相似，但可转债投资并不等同于权益投资。对可转债投资者而言，与股票投资者看股票最大的不同在于发行人促转股能力、意愿以及股价弹性三者同等重要。特别地，并不是每家公司都具备促转股的能力。虽然可转债投资者与股票投资者同样关注基本面（以考察发行人的促转股能力），但前者还可能通过转股价修正和赎回条款等促进可转债转股，这一点正股并不具备。此外，发行人促进转股的意愿与发行人的股权结构等因素相关，由于转股会稀释原股权，股权过于集中的发行人可能受控股大股东的影响导致促转股意愿不足。

可转债二级市场交易逻辑的核心是相对价值和边际变化。在一级市场上，我们经常使用模型定价法、二叉树分析以及蒙特卡洛模拟等方法对可转债进行定价。虽然模型估值会给我们在判断可转债估值及其对正股价格波动的敏感度等方面带来益处，但是定价模型在二级市场交易中并没有那么重要。首先，A股可转债中存在如转股意愿、转股价修正博弈等模型难以刻画的因素。其次，A股可转债二级市场存在“估值陷阱”，隐含波动率低可能不意味着真正的低估或者投资价值低，比如仅仅是因为流动性差。最后，A股可转债二级市场由于没有完善的股票卖空机制，投资者的主流盈利模式还是从股价上涨并推动可转债上涨中受益。因此，一级市场关注可转债的绝对估值水平，但二级市场更关注其边际变化，对应到实务操作中，二级市场的投资决策往往更注重相对价值的比较。具体来说，就是以同类可比的可转债定价为基础，再把一些模型难以刻画的因素综合考虑进来，主要是条款博弈，以综合判断当前可转债的价格是否合理及其后续走势。

（二）可转债二级市场投资分析方法与交易策略

我国可转债二级市场上最常见的投资分析方法是股性分析，特别是在牛市中，股性分析方法具有突出的适用性。描述可转债“股性”最常用指标就是转股溢价率。转股溢价率反映了可转债标的的股票需要上涨多大幅度转股才能获得收益，是市场上可转债的重要指标，转股溢价率越高说明投资可转债的风险越大。通常情况下，转股溢价率越低，可转债相对正股的弹性越大，股性较强，可转债跟随正股上涨的潜在涨幅空间更大；但同样的，当正股下跌时，可转债的跌幅空间也更大。在极端情况下，转股溢价率为零意味着对应正股价格的涨幅等于可转债价格的涨幅，否则就会出现套利机会①。另一方面，当可转债股性较弱或转股溢价率较高时，即使正股价格出现较大幅度上涨，可转债价格的涨幅空间可能也较为有限。

我国可转债二级市场上主要交易策略是条款博弈。条款博弈主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款，但有时也会涉及强制赎回条款和到期赎回条款，具体条款博弈策略分以下两种情形：（1）对于处在非转换期的可转债，可以进行简单的套利交易，但这种机会一般不多。一旦可转债出现套利空间，则可以在买入可转债的同时融券卖出标的股票锁定利润。只要套利空间足够大，扣除交易费用和融券费用等成本后收益仍然为正，则这种套利是无风险的。（2）对于处在转换期的可转债，有以下几种交易策略：（i）正股即将触发向下修正转股价条款或正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，这通常意味着可转债或正股价格将会出现上涨，投资者提前买入可转债或正股短时间内盈利的可能性较高；（ii）正股触碰回售保护条件或即将触发回售保护条款，可考虑买入可转债或正股；（iii）正股即将触发赎回条款，可考虑买入可转债或正股；（iv）可转债即将到期，但是正股价格远低于转股价，可

①但是，在转股溢价率为零时，对应正股的跌幅不一定等于可转债价格的跌幅，当可转债价格跌幅小于正股时，转股溢价率将出现上升。