利率市场化综述

利率市场化改革问题研究综述

2013 年11 月15 日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，明确了中国利率市场化的顶层设计框架以及全面推进的进程表，推行近二十年的利率市场化进程，迎来改革里程碑。在此背景下梳理和评述与我国利率市场化研究相关的文献具有重要理论和实践意义。本文对利率市场化的概念、理论依据、利率市场化改革的条件、逻辑路径的相关文献进行梳理和总结，以期为进一步研究我国利率市场化改革问题提供借鉴。

一、利率市场化的概念辨析

西方学者在相关英文文献中经常使用“利率自由化”( Interest Ｒate Liberalization) ，而我国文献更习惯使用“利率市场化”( Interest Ｒate Marketization) 。沈国兵( 2000) 认为，利率市场化是利率自由化的初级阶段。［1］本文认为，利率自由化和利率市场化只是角度不同，无本质区别，利率自由化从放松管制角度出发，而利率市场化从利率决定机制角度出发。在市场经济发达的国家，用“利率自由化”更为准确。由于我国目前仍处于经济转型时期，用“利率市场化”更为贴切。关于利率市场化的概念，国内相关文献主要从利率市场化形成机制、利率动态调整以及宏观调控三个

角度定义。

( 一) 利率市场化形成机制角度的定义

景学成( 1999) 指出市场利率与官方利率的不同主要源于利率形成机制，市场利率是由借贷双方确定，即市场资金供求决定，而官方利率是由借贷方之外的机构确定，即经过管理当局决定。［2］利率市场化后，货币当局不再决定商业银行存贷款利率，金融机构依据市场供求关系自主决定利率水平。孙云峰( 2003) 认为利率市场化作为金融自由化改革的核心，是相对于原来金融抑制而出现的金融深化的体现。［3］王文平( 2005) 指出交易双方通过市场决定的利率数量和期限结构比货币当局制定的更合理，当市场机制失灵时，需要以合适的形式进行窗口指导。［4］张桥云( 2010)认为，从利率市场化形成机制角度定义，利率市场化即由一级利率体系改为二级利率体系的过

程。

( 二) 利率动态调整角度的定义

利率市场化过程是制度变迁过程，制度变迁深化导致利率市场化加大，最终利率定价体系全部为市场化利率［6］。王敬( 2011) 从利率动态调整角度定义利率市场化，认为利率市场化实质上是货币当局取消利率管制，并进一步提出利率市场化分为三个阶段: 完全管制利率阶段，管制利率与市场利率并存阶段( 利率市场化中间状态，货币当局将利率作为宏观调控工具，调整存贷款利率以实现货币政策目标) 以及完全利率市场化阶段。［7］

( 三) 宏观调控角度的定义

许崇正( 2002) 认为利率市场化是一个客观必然结果，利率应该是由市场力量自发对资源配置的结果。［8］从宏观调控角度定义利率市场化的学者认为，利率市场化是指货币当局取消对利率以及金融机构收取的各种费率的管制( 刘轶和李久学，2003) 。［9］刘义圣( 2002) 主张减少货币当局对利率的直接调控，中央银行应当通过间接调控手段，如调整再贴现率、再贷款率以及通过公开市场买卖有价证券等方法实现中央银行货币政策。［10］

二、利率市场化的理论依据

随着经济全球化的加深，利率管制的弊端逐渐显现，对经济增长产生负面影响，是导致发展中国家利率市场化的重要原因。发展中国家利率市场化理论发展大致包括三个阶段: 20 世纪70 年代初是第一个阶段，麦金农和肖提出金融抑制和金融深化理论; 20 世纪70 年代末到90 年代的经济市场化次序理论是第二个阶段; 20 世纪90 年代活跃至今的金融约束理论是第三个阶段。

( 一) 金融抑制和金融深化理论

金融抑制和金融深化理论是利率市场化的基石。麦金农在1973 年的著作《经济发展中的货币和资本》中首创性研究金融抑制对经济发展的负面影响，强调利率在发展中国家由于人为扭曲，低利率降低资源配置效率，不利于储蓄和投资，阻碍国民经济发展。根本方法是金融深化，即以金融市场化取代行政调控。［11］爱德华·肖( 1973) 在《经济发展中的金融深化》中强调发展中国家由于金融管制，实际利率为

负，降低资金效率，金融系统阻碍经济发展。［12］麦金农( 1991) 进一步在《经济自由化的顺序———向市场经济转型中的金融控制》一书中论述金融自由化顺序。［13］麦金农和肖的理论主张发展中国家放松利率管制、取消信贷限制以及消除市场分割等，符合发展中国家的客观实际，很多发展中国家都选择了金融自由化道路，其主要内容就是利率市场化改革。文献中关于我国利率市场化改革的理论依据，多侧重以上理论为支撑。但是麦金农和肖的理论没有说明利率决定的真实基础，并且假设条件严格。利率市场化实践中的挫折说明上述理论存在一定缺陷，主要体现在: 第一，一般均衡的实现必须以市场充分发展为条件，而发展中国家不具备; 第二，发展中国家的宏观经济情况不足以保证利率市场化的成功。

( 二) 经济市场化次序理论

经济市场化次序理论为利率市场化提供路径依据，但目前仍无定论。发展中国家实施利率市场化进程中遇到的挫折引起许多学者对经济市场化次序理论的研究。爱德华·肖和韦金勃根( 1986) 认为，开放资本项目的前提是经济稳定政策和经常项目自由化。［14］麦金农( 1991) 认为经济自由化第一步是平衡中央政府的财政，财政控制先于利率市场化，第二步是开放国内资本市场，第三步是汇率自由化改革，经常项目的自由兑换要大大早于资本项目的自由兑换。［13］Frenkel ( 1992) 提出经济市场化首先应当紧缩财政，减小赤字。［15］Grossman和Krueger ( 1994) 强调利率市场化前应防止通货膨胀，并实行一系列政策确保经济稳定。［16］

( 三) 金融约束理论

金融约束理论基于信息不对称理论。Hellman 和Stiglitz ( 1988) 提出金融约束理论，是在自由和管制间一种相机抉择的机制，其本质是利用一系列经济自由化措施在私人部门创造租金条件。［17］此理论采取信息经济学的研究方法，强调适当行政干预使私人部门产生租金可能，以激发银行和企业。当国民经济平稳、通胀率不高而且可以预期的假设成立时，通过选择性干预( 存贷款利率管制且实际利率为正和市场准入限制等) 有利于经济增长，即“金融约束论”。Hellman

和Stiglitz ( 1998) 进一步提出，在私人部门创造租金机会的主要政策