利率市场化综述

利率市场化改革问题研究综述
2013 年11 月15 日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，明确了中国利率市场化的顶层设计框架以及全面推进的进程表，推行近二十年的利率市场化进程，迎来改革里程碑。

在此背景下梳理和评述与我国利率市场化研究相关的文献具有重要理论和实践意义。

本文对利率市场化的概念、理论依据、利率市场化改革的条件、逻辑路径的相关文献进行梳理和总结，以期为进一步研究我国利率市场化改革问题提供借鉴。

一、利率市场化的概念辨析
西方学者在相关英文文献中经常使用“利率自由化”( Interest Ｒate Liberalization) ，而我国文献更习惯使用“利率市场化”( Interest Ｒate Marketization) 。

沈国兵( 2000) 认为，利率市场化是利率自由化的初级阶段。

［1］本文认为，利率自由化和利率市场化只是角度不同，无本质区别，利率自由化从放松管制角度出发，而利率市场化从利率决定机制角度出发。

在市场经济发达的国家，用“利率自由化”更为准确。

由于我国目前仍处于经济转型时期，用“利率市场化”更为贴切。

关于利率市场化的概念，国内相关文献主要从利率市场化形成机制、利率动态调整以及宏观调控三个
角度定义。

( 一) 利率市场化形成机制角度的定义
景学成( 1999) 指出市场利率与官方利率的不同主要源于利率形成机制，市场利率是由借贷双方确定，即市场资金供求决定，而官方利率是由借贷方之外的机构确定，即经过管理当局决定。

［2］利率市场化后，货币当局不再决定商业银行存贷款利率，金融机构依据市场供求关系自主决定利率水平。

孙云峰( 2003) 认为利率市场化作为金融自由化改革的核心，是相对于原来金融抑制而出现的金融深化的体现。

［3］王文平( 2005) 指出交易双方通过市场决定的利率数量和期限结构比货币当局制定的更合理，当市场机制失灵时，需要以合适的形式进行窗口指导。

［4］张桥云( 2010)认为，从利率市场化形成机制角度定义，利率市场化即由一级利率体系改为二级利率体系的过
程。

( 二) 利率动态调整角度的定义
利率市场化过程是制度变迁过程，制度变迁深化导致利率市场化加大，最终利率定价体系全部为市场化利率［6］。

王敬( 2011) 从利率动态调整角度定义利率市场化，认为利率市场化实质上是货币当局取消利率管制，并进一步提出利率市场化分为三个阶段: 完全管制利率阶段，管制利率与市场利率并存阶段( 利率市场化中间状态，货币当局将利率作为宏观调控工具，调整存贷款利率以实现货币政策目标) 以及完全利率市场化阶段。

［7］
( 三) 宏观调控角度的定义
许崇正( 2002) 认为利率市场化是一个客观必然结果，利率应该是由市场力量自发对资源配置的结果。

［8］从宏观调控角度定义利率市场化的学者认为，利率市场化是指货币当局取消对利率以及金融机构收取的各种费率的管制( 刘轶和李久学，2003) 。

［9］刘义圣( 2002) 主张减少货币当局对利率的直接调控，中央银行应当通过间接调控手段，如调整再贴现率、再贷款率以及通过公开市场买卖有价证券等方法实现中央银行货币政策。

［10］
二、利率市场化的理论依据
随着经济全球化的加深，利率管制的弊端逐渐显现，对经济增长产生负面影响，是导致发展中国家利率市场化的重要原因。

发展中国家利率市场化理论发展大致包括三个阶段: 20 世纪70 年代初是第一个阶段，麦金农和肖提出金融抑制和金融深化理论; 20 世纪70 年代末到90 年代的经济市场化次序理论是第二个阶段; 20 世纪90 年代活跃至今的金融约束理论是第三个阶段。

( 一) 金融抑制和金融深化理论
金融抑制和金融深化理论是利率市场化的基石。

麦金农在1973 年的著作《经济发展中的货币和资本》中首创性研究金融抑制对经济发展的负面影响，强调利率在发展中国家由于人为扭曲，低利率降低资源配置效率，不利于储蓄和投资，阻碍国民经济发展。

根本方法是金融深化，即以金融市场化取代行政调控。

［11］爱德华·肖( 1973) 在《经济发展中的金融深化》中强调发展中国家由于金融管制，实际利率为
负，降低资金效率，金融系统阻碍经济发展。

［12］麦金农( 1991) 进一步在《经济自由化的顺序———向市场经济转型中的金融控制》一书中论述金融自由化顺序。

［13］麦金农和肖的理论主张发展中国家放松利率管制、取消信贷限制以及消除市场分割等，符合发展中国家的客观实际，很多发展中国家都选择了金融自由化道路，其主要内容就是利率市场化改革。

文献中关于我国利率市场化改革的理论依据，多侧重以上理论为支撑。

但是麦金农和肖的理论没有说明利率决定的真实基础，并且假设条件严格。

利率市场化实践中的挫折说明上述理论存在一定缺陷，主要体现在: 第一，一般均衡的实现必须以市场充分发展为条件，而发展中国家不具备; 第二，发展中国家的宏观经济情况不足以保证利率市场化的成功。

( 二) 经济市场化次序理论
经济市场化次序理论为利率市场化提供路径依据，但目前仍无定论。

发展中国家实施利率市场化进程中遇到的挫折引起许多学者对经济市场化次序理论的研究。

爱德华·肖和韦金勃根( 1986) 认为，开放资本项目的前提是经济稳定政策和经常项目自由化。

［14］麦金农( 1991) 认为经济自由化第一步是平衡中央政府的财政，财政控制先于利率市场化，第二步是开放国内资本市场，第三步是汇率自由化改革，经常项目的自由兑换要大大早于资本项目的自由兑换。

［13］Frenkel ( 1992) 提出经济市场化首先应当紧缩财政，减小赤字。

［15］Grossman和Krueger ( 1994) 强调利率市场化前应防止通货膨胀，并实行一系列政策确保经济稳定。

［16］
( 三) 金融约束理论
金融约束理论基于信息不对称理论。

Hellman 和Stiglitz ( 1988) 提出金融约束理论，是在自由和管制间一种相机抉择的机制，其本质是利用一系列经济自由化措施在私人部门创造租金条件。

［17］此理论采取信息经济学的研究方法，强调适当行政干预使私人部门产生租金可能，以激发银行和企业。

当国民经济平稳、通胀率不高而且可以预期的假设成立时，通过选择性干预( 存贷款利率管制且实际利率为正和市场准入限制等) 有利于经济增长，即“金融约束论”。

Hellman
和Stiglitz ( 1998) 进一步提出，在私人部门创造租金机会的主要政策
手段有: 控制存贷款利率、限制银行业的竞争、限制资产替代性以及定向信贷。

三、我国利率市场化改革的条件与国际经验启示
( 一) 我国利率市场化改革的条
我国学者普遍认为利率市场化改件革的关键条件是:宏观方面主要包括稳定的宏观环境、完善的金融体系以及公平的市场竞争，微观方面主要包括微观主体的适应性，金融微观基础建设的程度制约着改革的实践速度，特别是银行和企业对利率的敏感度要达到一定水平，以及商业银行要敢于承担风险定价的责任。

1. 宏观条件。

首先，稳定的宏观环境。

弗莱( 1982) 指出稳定的宏观经济是利率市场化改革成功的必要条件之一。

［18］史宝平( 2003) 提出一个国家在选择进行利率市场化改革时宏观经济条件的三个定量判断标准: 经济运行稳定性定量标准、资金市场规模与金融深化定量标准以及利率市场化改革方式选择的标准判断。

［19］陈晨( 2012) 分析北欧等经验，强调在稳定的宏观经济环境基础上，各种宏观政策要有弹性，特别要避免顺周期效应，配套政策要防范叠加效应风险。

其次，完善的金融体系。

［20］弗莱( 1988) 在后续研究中将原来的条件扩展，强调审慎的银行监管、竞争性商业银行体系和对金融业非歧视性的税收体系。

［21］我国学者王国松( 2001) 认为中国实施利率市场化改革的主要约束条件为公司治理不科学、内控机制不健全以及融资渠道狭窄等。

［22］周小川强调货币政策传导机制的充分畅通和健全非常重要①。

陈建等( 2012) 认为完善的债券市场对于利率市场化的顺利实施意义重大，另外金融体系金融风险的控制十分重要。

［23］再次，公平的市场竞争。

江春和刘春华( 2007)分析发展中国家利率市场化的的经验表明非竞争的金融市场，利率市场化反而形成超高的贷款利率，只有在公平竞争市场机制下进行利率市场化改革，才能形成真正反映供求关系的均衡利率。

［24］周小川( 2011)强调充分的市场竞争首要条件是“财务硬约束”，同时，要防止逆向选择，另外，应推动整个金融产品与服务价格体系的市场化。

［25］易纲( 2009) 提出更深层次的必要条件主要包括产权清晰化、所有制多元化以及打破垄断、预算硬约束和有序退出等。

［26］
2. 微观条件。

褚思翔( 2008) 认为利率市场化保
障的微观方面主要是银行做好相应配套改革对利率的敏感度要达到一定水平。

［27］巴曙松等( 2012) 认为除了金融机构对利率市场化的认可度外，企业和居民对利率的敏感度也应达到一定水平。

［28］周小川( 2011)强调银行的客户要接受和认可利率市场化。

如果客户
对银行某一定价不满意，仍习惯于希望政府干预，市场化定价就得走回头路，利率市场化所需要的竞争机制和自主定价权的条件就不具备。

利率市场化后，商业银行首当其冲。

商业银行要做好收益和风险之间的权衡。

国际上，商业银行竞争关键已从市场份额转的竞争转向综合服务的竞争。

在我国，客户数量的竞争是商业银行的主要目标，如果这一状况不及时改变，即使银行有定价权，也因为担心承担风险定价的责任而放弃使用。

［25］
( 二) 利率市场化改革的国际经验启示
我国在推进利率市场化改革的过程中，应借鉴其他国家推行利率市场化的经验教训，同时应特别重视我国经济和金融发展所处的特殊阶段及所具有的特征，有针对性地制定改革的步骤和策略。

1. 基本模式。

进行利率市场化改革的国家(地区)，渐进型( 美国、日本、韩国以及台湾地区等) 成功较多，“大爆炸”的激进改革( 以阿根廷和智利为代表的南锥体国家) 失败比较常见，东欧转轨经济国家( 以俄罗斯为代表) 采用激进的路径进行经济制度的转变以及利率市场化的改革，短期造成银行危机，长期效果不确定。

［24］巴曙松等( 2012) 认为中国的实际情况与改革前的美国、日本和韩国相似性较高: 通胀显示、实际负利率以及“金融脱媒”，因而培育市场主体的
观念和行为以及完善市场的基础建设需要循序渐_进行讨论，认为济全球化过程可能推进也可能阻碍利率市场化改革，东亚地区在利率市场化改革的宝贵经验说明，在没有充分掌控时，应循序渐进，否则
改革成本十分巨大。

［30］
2. 主要顺序。

江春和刘春华( 2007) 认为近邻韩国的经验教训值得借鉴，在利率市场化的顺序上，由于其先放开短期利率，银行用短债，进行长期投资，造成支付危机并引发金融危机，因而在我国间接融资领域应先放开长期利率，再放开短期利率。

而巴曙松等( 2012) 认为，
从国际经验看长期和大额资金倾向于投资实体经济，美国和日本等国家采用的“先长期后短期，先大额后小额”顺序有利于防止长短期存款的套利，降低利率市场化改革的风险，利用大额资金规模效应，缓解金融托媒，形成合理的市场利率，而通过对二十个国家和地区利率市场化改革顺序的研究，对于存贷款利率放开的先后顺序，国际经验尚未明确，改革中应根据各种因素进行权衡，特别是改革的背景和时点等。

［29］
3. 金融体系。

一方面，转变银行业模式。

刘胜会( 2013) 借鉴美国借贷协会危机的教训②，提出我国银行业应积极向多元化盈利模式转变; 美国经验表明，小银行更容易受利率市场化影响，一方面应提高其差异化经营，另一方面，汲取美国联邦储备贷款保险公司教训，构建合适的存款保险制度。

［31］另一方面，加强金融机构监管。

樊卫东( 2002) 认为，利率市场化后日本、台湾和智利等由于对银行管制放松，资金大量流向可迅速盈利的行业，导致资产价格泡沫骤升。

［30］熊芳( 2007) 结合美国利率市场化改革经验，指出监管的放松产生大量金融创新和高风险贷款，导致“金融脱媒”危机和不良贷款。

［32］陈晨( 2012) 从各国危机看，利率市场化过程中政策的叠加效应往往导致风险的扩大，增加金融监管压力。

［33］综合上述文献，渐近型发展模式是我国利率市场化基本模式的理性选择，而时机的选择取决于宏观经
济形势。

改革的优先顺序是先放开长期和大额资金利率，银行只有改变对存贷利差的过分依赖，向多元化和差异化盈利模式转变才能有长远发展，同时应积极建设存款保险制度并加强金融机构监管。

四、我国利率市场化改革的逻辑路径
( 一) 产权经济学角度
North ( 1971) 认为，基于产权经济学，利率市场化改革有两种路径: 基础性制度变迁( 由一般均衡实现市场均衡价格) 和次级的制度变迁( 由局部均衡导出市场均衡价格) 。

［34］第一种路径要求银企的产权改革为利率市场化提供微观基础，第二种路径要求银企间两两同意，由局部均衡导出市场利率。

对此，张杰( 2001) 认为在中国可以让国有银行尽快介入金融交易。

［35］李庚寅和徐少华( 2004) 认为我国应进行宏观和微观的产权改革促进利率市场化的进程，同时以利
率市场化改革促进产权改革。

［36］
( 二) 经济体制改革角度
江春和刘春华( 2007) 认为路径依赖对于利率市场化的改革路径十分重要。

张东奎( 2012) 认为由于利率市场化改革是经济体制改革的一部分，因而利率市场化改革的内在逻辑与经济体制改革的内在逻辑是一致的。

我国经济体制改革有显著“增量改革”特征，即由体制外的新生力量形成的新体制改造旧体制的革新，是对非国有经济发展的一种放开，既保证既得利益又增加另一部分群体的利益。

我国已进行16 年的利率市场化改革正是遵循了“先外币、后本币、先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期”的逻辑路径，利率市场化改革的内在逻辑应与经济体制改革中“增量改革”的特征相一致。

［37］根据央行的表态( 管清友，2013) ，未来的存款利率市场化可能会分两步走: 第一阶段是存款利率在局部市场化，第二阶段是放宽至完全存款利率市场化③。

( 三) 宏观经济审慎角度
周小川( 2012) 指出，在宏观审慎条件下，利率市场化是一个过程，速度应适当④。

王兆旭( 2012)认为，面对存款利率市场化两难困境( 市场化可能引发金融不稳定; 非市场化蕴含系统风险) ，应当遵循渐进式和双轨制改革原则: 第一步，逐步给予某些符合要求的金融机构( 具有财务硬约束) 资金定价权，使其在一定范围内形成的竞争性市场中形成定价; 第二步，扩大存款利率市场化定价范围，按照“先长期，后短期，先大额、后小额，先企业、后居民”的顺序，使风险可控，同时，放开替代性金融资产价格以减少资金套利机会; 第三步，发展非信贷融资，引导非信贷债务融资快速发展，可以允许符合条件的金融机构进行信贷资产证券化等创新，减少对于存贷业务的过分依赖，从而减轻利率市场化的阻力。

［38］综合上述文献，利率市场化改革逻辑路径并不唯
一，现阶段我国利率市场化改革的内在逻辑基本与经
济体制改革的内在逻辑一致，有显著“增量改革”特__征的渐进改革，产权改革与利率市场化进程相互促进，遵循“先外币后本币; 先长期后短期; 先大额后小额;先货币市场后证券市场; 先贷款后存款”的基
本思路，通过“干中学”以时间长度对冲可能带来的各种问题
和风险。

五、文献总结与研究展望
近年来，尽管国内学者对利率市场化问题的研究已经取得较为丰富的成果，但通过现有文献梳理可以发现，目前对此问题研究仍存在不足:第一，从文献内容看，文献仍未解决以下重要问题: 首先，管制利率与市场利率在促进经济增长中的本质区别、以及我国是否允许完全由竞争且应该有怎样的退出约束机制等。

其次，利率市场化后基准利率的选择等问题文献很少。

再次，在利率市场化改革过程中提高货币政策有效性的讨论方面的相关研究亟需加强。

最后，互联网金融的发展对利率市场化进程的影响方面，几乎没有相关深入讨论的文献。

第二，从文献方法看，尽管近年来经济学界开始用实证方法研究利率市场化问题，但规范分析仍占大部分。

虽然有学者利用计量模型分析我国利率市场化的效应、基准利率的选择，但仅研究制度质量的整体作用，且仅研究单一的制度质量指标。

第三，从文献角度看，对于中国利率市场化对企业和居民的微观影响研究很少，无法论证利率市场化对微观主体企业和居民有效性问题，以及对微观主体应对利率市场化产生的风险提出建设性意见。

基于以上分析，今后进一步研究的方向在于: 首先，关于有效的市场利率形成机制研究。

我国金融机构财务硬约束的市场机制尚未建立，市场准入和退出机制不健全，如何设计市场利率形成机制，防止利率操纵的研究迫在眉睫。

另外，利率市场化进程中金融产品与服务价格体系的市场化改革: 若利率名义上市场化了，而中间业务产品相关定价却不能自主定价，则会出现新的价格扭曲。

其次，利率市场化条件下的货币传导机制有待进一步深入研究，例如利率市场化对我国货币政策传导机制、货币乘数、货币需求和货币政策效率的影响; 存款保险制度建立对货币政策的影响; 提出中央银行基准利率的选择方法等。

最后，由于我国利率市场化进程起步较晚，商业银行相关风险控制经验积累不足，因此利率市场化后的商业银行风险控制也是一个需要进一步研究的课题。