仓位限制对证券投资基金投资行为的影响研究_耿志民
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
由于股票型基金1的投资标的主要是股票，股票投资 占其总资产的比例最大，而开放式基金的制度安排使投 资者能够自由申购和赎回，仓位限制对开放式股票型基 金投资行为的影响因此更为显著。为方便起见，本文以 开放式股票型基金为研究对象，考察仓位限制对证券投 资基金投资行为的影响。
一、熊市中仓位限制对证券投资基金投资行为的影响 熊市意味着市场不景气，股指下挫，而证券投资基 金的持股偏好(Badrinath et al.，1989[1]；Falkenstein， 1996[5]；施东晖，2001[13])决定了熊市中基金重仓股票 的价格下跌幅度相对较大，基金净值因此不断下降，影 响基金份额持有人对基金未来收益的预期以及继续持有 基金份额的信心。由于基金持有人普遍存在落袋为安的 投资心理，一旦基金单位净值下跌到基金持有人难以忍 受的程度，基金就会遭遇净赎回。为了应对基金持有人 的赎回要求，基金经理被迫抛售股票套现，形成恶性循 环，引致基金重仓股价格和基金净值的进一步下跌。其 结果是，受制于仓位约束，基金在熊市中无法像社会保 障基金、保险公司、证券公司和私募基金等机构投资者 那样提早套现且长期空仓，难以规避系统性风险。无奈 之中，众多基金“抱团取暖”，扎堆持股，单只基金的
证券市场导报 2012年7月号
73
基金研究
回风险，并带来基金仓位的被动上升，从而迫使基金大 举抛售股票。而这会从资金结构和投资者信心两方面 影响市场走势，造成市场波动，甚或改变市场运行的方 向。
尤其需要指出的是，在牛市中，为了降低交易成 本、扩大盈利空间，社会保障基金、保险公司等机构投 资者往往对个股和基金实施复合套利。由于社保基金、 保险公司等机构投资者追求绝对收益，且不存在仓位限 制，可根据股市及基金净值走势实施波段操作，其大 额申购和赎回迫使基金改变资产配置计划，不得不在追 涨杀跌中被动地大规模加仓和减仓，承担过大的流动性 成本。这就是说，基金追涨杀跌的动量行为既有基金主 动诱发个人投资者认知心理、情绪和投资行为偏差的因 素，又有受制于机构投资者套利，被动地“跟随”社会 保障基金、保险公司等机构投资者调仓换股的成分。
鉴于此，本文尝试对股票仓位限制对证券投资基金 投资行为的影响进行研究，重点是在熊市和牛市中仓位 限制如何影响基金的投资行为以及仓位限制条件下基金 的投资行为特征。
理论分析
证券投资基金具有资金、信息、人才和管理等优 势，把握股票市场波动的能力较强，但仓位限制制度在 一定程度上制约了证券投资基金比较优势的发挥。当证 券市场风险过大或有利空消息时，仓位限制使得基金不 能有效地通过卖出股票去规避风险；反之亦然。那么， 证券投资基金在股票仓位限制条件下会怎样安排其投资 行为，以实现风险最小化和收益最大化呢？
5%水平下不显著，这表明基金追随市场趋势进行动量投
持股集中度明显提高，试图以此维持股价的相对稳定。 但问题是，基金的集中持股不仅会加大基金持有人大额 赎回与集中赎回的杀伤力，而且往往可能遭遇囚徒困 境，一旦出现利空消息，基金经理就会争先恐后杀跌， 基金的相互倾轧容易引发市场恐慌，造成基金净值的断 崖式下跌，直至受到最低股票仓位的限制才得到缓解。 在这种情况下，基金持仓实际上成为股市稳定的重要支 撑，基金最低仓位限制因而成为大盘止跌及避免股市崩 盘的制度屏障。
关于证券投资基金制度与投资行为，国内外理论界
发表了许多有较大影响的研究文献，但对股票仓位限制
及其对证券投资基金投资行为影响的研究则基本上处于 空白状态。M a r k o w i t z(1952)[6]的均值-方差资产组合选 择模型及其扩展研究(S h a r p e，1964[9]；R o s s，1976[8]； Perold and Sharpe，1988[7]；Black and Litterman， 1992[2]；Shefrin and Statman，2000[10]；Brandt and Santa-Clara，2006[3]；Cuoco et al.，2008[4])、王亚楠等 (2011)[14]对机构投资者最优持仓策略的讨论均未考虑股
二、牛市中仓位限制对证券投资基金投资行为的影响 在牛市中，仓位限制同样会对证券投资基金的投资 行为造成较大影响，但不对称的股票仓位上下限制度设 计及资金供求结构的差异，使其影响没有熊市强烈。在 仓位限制条件下，开放式股票型基金不能在看好后市的 情况下满仓，有可能在业绩上跑输大盘，尽管基金依然 能尽享牛市盛宴。 在牛市中，股指大幅上行，投资者的投资热情膨 胀。在基金评价与考核机制的驱使下，基金经理有动力 尽可能提高仓位，而这将进一步推动股价走高，基金净 值不断增长。当然，受财富效应的刺激，拥有专业资产 管理优势的开放式股票型基金会吸引越来越多的投资者 申购，而投资者的大额净申购为基金不断提高股票仓位 提供了动力。 经过股指一轮又一轮的上扬，市场风险不断积聚， 但基金经理基于业绩评价与考核压力，往往不愿意主动 降低股票仓位，而是在高仓位下优化持股结构、实施波 段操作，以获取更高的投资收益。 不过，随着基金净值的大幅增长，投资者会选择赎 回基金份额，一旦遇到风吹草动，基金可能出现集中赎
引言
证券投资基金股票仓位是指基金的股票资产占其总 资产的比例。鉴于股票市场波动直接影响基金的投资业 绩，在震荡市中基金经理维持业绩稳定上升最有效的方 法就是调整股票仓位，在熊市中减仓以控制系统性风 险，在牛市中加仓以实现收益的最大化。然而，受基金 股票仓位制度的限制，证券投资基金因应市场波动的仓 位调整变得非常被动，因为必须保持一定的股票仓位而 始终面临系统性风险敞口管理的压力。仓位限制是制约 我国证券投资基金业绩表现的一个重要制度因素，在股 票市场过度波动的情况下已经影响到基金业的声誉及健 康发展。
另一方面，共同基金的评价与考核机制(耿志民， 2002)[11]驱使基金经理热衷于追求短期排名效应，熊市中 的基金经理显然不能只是持股待涨，在坚持低仓位的前 提下，调整持仓结构，对既有业绩支撑、又有丰富题材 的个股实施波段操作是其策略选择。因为只有这样，才 能更有效地发挥基金自身的信息与资金优势，利用股票 市场的波动性，加剧个人投资者的认知心理、情绪和投 资行为偏差，博取短线收益，降低持仓成本，提升业绩 排名。
模型可表示为：
Yt=α+β1Xt+β2Xt-1+εt
(1)
通过回归得到系数α和β，对基金仓位变动率与上证
指数涨跌幅用最小二乘法做回归分析，得到的回归结果
如下： Y^t=0.176788Xt-0.080021Xt-1+0.412686, R2=0.876870. t =(4.216922) (-1.922717) (0.702092), DW=1.968269.
票仓位的制度限制。而另一方面，胡立峰和马永谙对基 金仓位测算的争论(李新江、李娜，2011)[12]表明基金仓
位监测的真正意义在于揭示基金的投资行为，但业内对
基金仓位的测算流于数据本身，忽略了仓位限制对基金
72
证券市场导报 2012年7月号
基金研究
投资行为的影响。实际上，基金仓位的“88魔咒”之 说在某种意义上表明了仓位限制对证券投资基金投资行 为的重要影响，只是我们一直停留在经验或者说直觉层 面，未能从理论上加以深入分析。
3. 实证结果
表1给出了回归结果。基金仓位变动率与上证指数涨
跌幅之间的相关系数为0.176788，显著为正，进一步表
明基金仓位与上证指数跌涨幅之间具有正相关性。这说
明基金总体上是通过调整仓位来应对股市的涨ห้องสมุดไป่ตู้，在牛
市中增仓，在熊市中减仓。而基金仓位变动率与上季度
上证指数涨跌幅之间的相关系数为-0.080021，但P值在
实证结果与分析
一、基金仓位变动与大盘涨跌幅的相关性分析 1. 样本 本文选取的样本为所有开放式股票型基金，样本期 间为2005年第1季度到2010年第4季度，共24个季度数 据。由于上证指数与深证成指对基金仓位变动的影响相 似，以上证指数的涨跌幅代表大盘走势。数据来源于天 相投资。 如图1所示，样本期间大多数季度开放式股票型基金 仓位变动和大盘走势同方向变化。从2005年第1季度到 2006年第2季度，基金仓位基本上与大盘呈反向变动，但 从2006年第3季度起，基金仓位水平与大盘基本上保持同 方向变动，其曲线弯曲程度具有趋同性，表明两者之间 具有正相关性。另外，还可看出，基金仓位的调整幅度
图1 基金仓位变动与上证指数涨跌幅的关系
小于上证指数的变动幅度，造成这一现象的原因是基金
在调仓时因为受到仓位限制，并没有随着大盘的下跌而
大幅减持股票。
2. 模型
假定影响大盘走势的其他因素是平稳的，用Y表示所
有开放式股票型基金的仓位变动率，X表示上证指数的涨
跌幅，基金仓位变动与上证指数涨跌幅的二元线性回归
基金研究
仓位限制对证券投资基金投资行为的影响研究
耿志民1,2 马稳2
(1.西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061；2.郑州大学金融与证券研究中心，河南 郑州 450001)
摘要：本文考察了股票仓位限制对证券投资基金投资行为的影响，发现仓位限制抑制了基金的动量行为，并使波段操作 成为基金经理应对申购赎回机制和评价考核机制压力的基本策略。这意味着基于仓位限制的基金投资行为使股市波动的 幅度减小、频率加快。据此，本文认为在我国股票市场过度波动的情况下，基金业绩差强人意与仓位限制有关，并且基 金因为仓位限制而发挥了稳定市场的重要作用。 关键词：证券投资基金；仓位限制；投资行为；股市波动 Abstract: This paper analyzes the impact of the stock positions limit on investment behavior of securities investment funds. The results show that the position limit constraints momentum behavior of securities investment funds, and make band operation the fundamental strategy for funds managers to reduce pressure from purchase and redemption mechanism, as well as assessment and evaluation system. Because of the position limit, investment behavior of securities investment funds decreases the fluctuation range of stock market and increases the fluctuation frequency. Thus, the authors present that in the current excessively volatile China stock market, unsatisfactory performance of securities investment funds is related to the position limit, and securities investment funds play an important role in stabilizing stock market on count of the position limit in China. Keywords: securities investment funds, positions limit, investment behavior, stock market fluctuation 作者简介：耿志民，西安交通大学经济与金融学院博士生，郑州大学金融与证券研究中心主任、教授，研究方向：资本 市场与机构投资者。马稳，女，郑州大学金融与证券研究中心硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、熊市中仓位限制对证券投资基金投资行为的影响 熊市意味着市场不景气，股指下挫，而证券投资基 金的持股偏好(Badrinath et al.，1989[1]；Falkenstein， 1996[5]；施东晖，2001[13])决定了熊市中基金重仓股票 的价格下跌幅度相对较大，基金净值因此不断下降，影 响基金份额持有人对基金未来收益的预期以及继续持有 基金份额的信心。由于基金持有人普遍存在落袋为安的 投资心理，一旦基金单位净值下跌到基金持有人难以忍 受的程度，基金就会遭遇净赎回。为了应对基金持有人 的赎回要求，基金经理被迫抛售股票套现，形成恶性循 环，引致基金重仓股价格和基金净值的进一步下跌。其 结果是，受制于仓位约束，基金在熊市中无法像社会保 障基金、保险公司、证券公司和私募基金等机构投资者 那样提早套现且长期空仓，难以规避系统性风险。无奈 之中，众多基金“抱团取暖”，扎堆持股，单只基金的
证券市场导报 2012年7月号
73
基金研究
回风险，并带来基金仓位的被动上升，从而迫使基金大 举抛售股票。而这会从资金结构和投资者信心两方面 影响市场走势，造成市场波动，甚或改变市场运行的方 向。
尤其需要指出的是，在牛市中，为了降低交易成 本、扩大盈利空间，社会保障基金、保险公司等机构投 资者往往对个股和基金实施复合套利。由于社保基金、 保险公司等机构投资者追求绝对收益，且不存在仓位限 制，可根据股市及基金净值走势实施波段操作，其大 额申购和赎回迫使基金改变资产配置计划，不得不在追 涨杀跌中被动地大规模加仓和减仓，承担过大的流动性 成本。这就是说，基金追涨杀跌的动量行为既有基金主 动诱发个人投资者认知心理、情绪和投资行为偏差的因 素，又有受制于机构投资者套利，被动地“跟随”社会 保障基金、保险公司等机构投资者调仓换股的成分。
鉴于此，本文尝试对股票仓位限制对证券投资基金 投资行为的影响进行研究，重点是在熊市和牛市中仓位 限制如何影响基金的投资行为以及仓位限制条件下基金 的投资行为特征。
理论分析
证券投资基金具有资金、信息、人才和管理等优 势，把握股票市场波动的能力较强，但仓位限制制度在 一定程度上制约了证券投资基金比较优势的发挥。当证 券市场风险过大或有利空消息时，仓位限制使得基金不 能有效地通过卖出股票去规避风险；反之亦然。那么， 证券投资基金在股票仓位限制条件下会怎样安排其投资 行为，以实现风险最小化和收益最大化呢？
5%水平下不显著，这表明基金追随市场趋势进行动量投
持股集中度明显提高，试图以此维持股价的相对稳定。 但问题是，基金的集中持股不仅会加大基金持有人大额 赎回与集中赎回的杀伤力，而且往往可能遭遇囚徒困 境，一旦出现利空消息，基金经理就会争先恐后杀跌， 基金的相互倾轧容易引发市场恐慌，造成基金净值的断 崖式下跌，直至受到最低股票仓位的限制才得到缓解。 在这种情况下，基金持仓实际上成为股市稳定的重要支 撑，基金最低仓位限制因而成为大盘止跌及避免股市崩 盘的制度屏障。
关于证券投资基金制度与投资行为，国内外理论界
发表了许多有较大影响的研究文献，但对股票仓位限制
及其对证券投资基金投资行为影响的研究则基本上处于 空白状态。M a r k o w i t z(1952)[6]的均值-方差资产组合选 择模型及其扩展研究(S h a r p e，1964[9]；R o s s，1976[8]； Perold and Sharpe，1988[7]；Black and Litterman， 1992[2]；Shefrin and Statman，2000[10]；Brandt and Santa-Clara，2006[3]；Cuoco et al.，2008[4])、王亚楠等 (2011)[14]对机构投资者最优持仓策略的讨论均未考虑股
二、牛市中仓位限制对证券投资基金投资行为的影响 在牛市中，仓位限制同样会对证券投资基金的投资 行为造成较大影响，但不对称的股票仓位上下限制度设 计及资金供求结构的差异，使其影响没有熊市强烈。在 仓位限制条件下，开放式股票型基金不能在看好后市的 情况下满仓，有可能在业绩上跑输大盘，尽管基金依然 能尽享牛市盛宴。 在牛市中，股指大幅上行，投资者的投资热情膨 胀。在基金评价与考核机制的驱使下，基金经理有动力 尽可能提高仓位，而这将进一步推动股价走高，基金净 值不断增长。当然，受财富效应的刺激，拥有专业资产 管理优势的开放式股票型基金会吸引越来越多的投资者 申购，而投资者的大额净申购为基金不断提高股票仓位 提供了动力。 经过股指一轮又一轮的上扬，市场风险不断积聚， 但基金经理基于业绩评价与考核压力，往往不愿意主动 降低股票仓位，而是在高仓位下优化持股结构、实施波 段操作，以获取更高的投资收益。 不过，随着基金净值的大幅增长，投资者会选择赎 回基金份额，一旦遇到风吹草动，基金可能出现集中赎
引言
证券投资基金股票仓位是指基金的股票资产占其总 资产的比例。鉴于股票市场波动直接影响基金的投资业 绩，在震荡市中基金经理维持业绩稳定上升最有效的方 法就是调整股票仓位，在熊市中减仓以控制系统性风 险，在牛市中加仓以实现收益的最大化。然而，受基金 股票仓位制度的限制，证券投资基金因应市场波动的仓 位调整变得非常被动，因为必须保持一定的股票仓位而 始终面临系统性风险敞口管理的压力。仓位限制是制约 我国证券投资基金业绩表现的一个重要制度因素，在股 票市场过度波动的情况下已经影响到基金业的声誉及健 康发展。
另一方面，共同基金的评价与考核机制(耿志民， 2002)[11]驱使基金经理热衷于追求短期排名效应，熊市中 的基金经理显然不能只是持股待涨，在坚持低仓位的前 提下，调整持仓结构，对既有业绩支撑、又有丰富题材 的个股实施波段操作是其策略选择。因为只有这样，才 能更有效地发挥基金自身的信息与资金优势，利用股票 市场的波动性，加剧个人投资者的认知心理、情绪和投 资行为偏差，博取短线收益，降低持仓成本，提升业绩 排名。
模型可表示为：
Yt=α+β1Xt+β2Xt-1+εt
(1)
通过回归得到系数α和β，对基金仓位变动率与上证
指数涨跌幅用最小二乘法做回归分析，得到的回归结果
如下： Y^t=0.176788Xt-0.080021Xt-1+0.412686, R2=0.876870. t =(4.216922) (-1.922717) (0.702092), DW=1.968269.
票仓位的制度限制。而另一方面，胡立峰和马永谙对基 金仓位测算的争论(李新江、李娜，2011)[12]表明基金仓
位监测的真正意义在于揭示基金的投资行为，但业内对
基金仓位的测算流于数据本身，忽略了仓位限制对基金
72
证券市场导报 2012年7月号
基金研究
投资行为的影响。实际上，基金仓位的“88魔咒”之 说在某种意义上表明了仓位限制对证券投资基金投资行 为的重要影响，只是我们一直停留在经验或者说直觉层 面，未能从理论上加以深入分析。
3. 实证结果
表1给出了回归结果。基金仓位变动率与上证指数涨
跌幅之间的相关系数为0.176788，显著为正，进一步表
明基金仓位与上证指数跌涨幅之间具有正相关性。这说
明基金总体上是通过调整仓位来应对股市的涨ห้องสมุดไป่ตู้，在牛
市中增仓，在熊市中减仓。而基金仓位变动率与上季度
上证指数涨跌幅之间的相关系数为-0.080021，但P值在
实证结果与分析
一、基金仓位变动与大盘涨跌幅的相关性分析 1. 样本 本文选取的样本为所有开放式股票型基金，样本期 间为2005年第1季度到2010年第4季度，共24个季度数 据。由于上证指数与深证成指对基金仓位变动的影响相 似，以上证指数的涨跌幅代表大盘走势。数据来源于天 相投资。 如图1所示，样本期间大多数季度开放式股票型基金 仓位变动和大盘走势同方向变化。从2005年第1季度到 2006年第2季度，基金仓位基本上与大盘呈反向变动，但 从2006年第3季度起，基金仓位水平与大盘基本上保持同 方向变动，其曲线弯曲程度具有趋同性，表明两者之间 具有正相关性。另外，还可看出，基金仓位的调整幅度
图1 基金仓位变动与上证指数涨跌幅的关系
小于上证指数的变动幅度，造成这一现象的原因是基金
在调仓时因为受到仓位限制，并没有随着大盘的下跌而
大幅减持股票。
2. 模型
假定影响大盘走势的其他因素是平稳的，用Y表示所
有开放式股票型基金的仓位变动率，X表示上证指数的涨
跌幅，基金仓位变动与上证指数涨跌幅的二元线性回归
基金研究
仓位限制对证券投资基金投资行为的影响研究
耿志民1,2 马稳2
(1.西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061；2.郑州大学金融与证券研究中心，河南 郑州 450001)
摘要：本文考察了股票仓位限制对证券投资基金投资行为的影响，发现仓位限制抑制了基金的动量行为，并使波段操作 成为基金经理应对申购赎回机制和评价考核机制压力的基本策略。这意味着基于仓位限制的基金投资行为使股市波动的 幅度减小、频率加快。据此，本文认为在我国股票市场过度波动的情况下，基金业绩差强人意与仓位限制有关，并且基 金因为仓位限制而发挥了稳定市场的重要作用。 关键词：证券投资基金；仓位限制；投资行为；股市波动 Abstract: This paper analyzes the impact of the stock positions limit on investment behavior of securities investment funds. The results show that the position limit constraints momentum behavior of securities investment funds, and make band operation the fundamental strategy for funds managers to reduce pressure from purchase and redemption mechanism, as well as assessment and evaluation system. Because of the position limit, investment behavior of securities investment funds decreases the fluctuation range of stock market and increases the fluctuation frequency. Thus, the authors present that in the current excessively volatile China stock market, unsatisfactory performance of securities investment funds is related to the position limit, and securities investment funds play an important role in stabilizing stock market on count of the position limit in China. Keywords: securities investment funds, positions limit, investment behavior, stock market fluctuation 作者简介：耿志民，西安交通大学经济与金融学院博士生，郑州大学金融与证券研究中心主任、教授，研究方向：资本 市场与机构投资者。马稳，女，郑州大学金融与证券研究中心硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A