日本对冲基金发展状况及监管经验对我国的借鉴

日本对冲基金发展状况及监管经验对我国的借鉴

日本对冲基金发展状况及监管经验对我国的借鉴

一、引言

日本在2000 年通过立法允许对冲基金开展业务。面对近五年来国内对冲基金的迅速增长，引起了日本监管当局的忧虑，因为它们大多不受现有监管的约束，可能产生不利的影响。为此金融服务厅（FSA）在2005 年专门组织了针对对冲基金的调查，以掌握对冲基金的发展现状和未来趋势，并着手建立对冲基金监管机制。此次调查中，日本监管当局对对冲基金的定义是：那些通过公募和私募形式发行的，（1）运用资金杠杆，（2）采用对冲投资策略（包括对冲基金组合基金），（3）收取业绩报酬(performance fee)的基金。

本文正是根据此次调查的数据来分析日本对冲基金的发展情况和监管动向，为我国的对冲基金监管提供参考。

二、日本对冲基金的发展现状

1. 日本对冲基金的数量和规模

日本在对对冲基金开始解禁之后的2000 年，就已经出现了81 只对冲基金；此后的5 年间增长速度十分惊人，基金数量增长了9 倍，资产规模增长了10 倍。截至2004 年末，在日本已经累计发行了725 只对冲基金，资产规模达到了25000 亿日元（约合250 亿美元），对冲基金已经成为日本金融市场中不容忽视的角色。如果再考虑到高达几十倍的资金杠杆，其对市场的影响更是举足轻重。

2. 日本对冲基金的投资者

日本投资者的巨大需求是推动日本对冲基金迅速增长的根本原因之一。泡沫之后的日本股票市场一直处于低迷状态，居民的金融资产和大量的养老金都集中投资于低风险的债券基金或者债券市场，国内共同基金市场形成了债券型基金为主的格局。但是，人口老龄化的加速，要求养老基金必须获得相对高的收益才能弥补不断扩大的赤字，而债券基金的低收益率却难以满足要求；并且对于债券基金而言，一旦利率上升将会面临巨大风险，而日本的零利率政策又不可能长期维持，两大

缺陷意味着当前集中于日本国内股票和债券的资产需要进行重新配置，这对海外的资产管理产品和服务产生了巨大的需求，其中也包括对冲基金在内。

在日本投资者持有的对冲基金资产中，金融机构、信托投资账户和个人占据了大部分，代表了个人和养老金这两类最主要投资者的投资（见图1）。其中，大部分养老金和个人都是通过委托金融机构和信托投资账户购买相关理财产品,以实现对对冲基金的间接投资，而个人和养老金对对冲基金的偏好反映为这两类账户投资规模的不断增大；还有一部分个人和养老金直接投资于对冲基金。

风险的对冲基金。由于目前法律存在投资方向的限制，而且对风险心存顾虑，大部分的养老金只投资了很低比例的资金，而且集中于低风险、分散化的对冲基金组合基金、股票市场中性基金、固定收益对冲基金；他们倾向于制定保守的投资策略，尽量避免那些可能被认为是冒进或轻举妄动的投资操作。

对日本保险公司而言，投资对冲基金是分散投资风险的一种手段。投入对冲基金的资金，来自于股票等高风险投资的减少，虽然这样可以提高组合收益水平，降低投资组合与宏观经济的相关性，但对冲基金对保险公司的吸引力还是十分有限。因为法律严格限制了保险公司投资风险资产的比例，而且保险公司未来的支付相对固定，它们更倾向于投资固定收益产品，因而保险公司对对冲基金投资的增长不太明显。

对于日本企业而言，由于国内缺少投资机会，企业存在大量的富裕资金，其中相当一部分用于投资对冲基金，以增加企业的收入来源。这一部分的投资将会随着对冲基金接受程度的提高而不断增长。

3. 日本对冲基金的投资策略构成

从对冲基金运作的市场机制看，投资者的构成是决定对冲基金投资策略构成的主要因素。由于投资者中最大的两个部分分别是追求分散化、低风险的金融机构、养老金以及追求高收益的富裕个人，因而分散化、低风险的对冲基金组合基金以及高风险、高收益的宏观型基金就构成了最主要的两种策略，且一直占据着日本对冲基金一半以上的份额；除此之外，风险相对较低的市场中性型基金的份额也比较高，一度达到了30%以上（见图3）。

4. 日本对冲基金设立形式构成

由于日本目前尚未对对冲基金进行专门的立法，因而其许可程序等都不是十分透明和清晰；而且日本国内对投资基金收益收取的税率较高，因而在日本销售的对冲基金中，61%注册在了Cayman 群岛、BVI、卢森堡等“避税天堂”（见图4），即通过离岸开展业务的方式来规避税收和监管；再者，由于日本国内法规对于私募发行的基金规定较少，因而92%的对冲基金都是采用私募形式筹集资金。

5. 日本对冲基金的销售情况

对冲基金在日本主要是通过本国的证券公司、外国的证券公司、本国的银行和保险公司进行销售的，其中最主要的销售渠道是本国和外国的证券公司，占到85%以上。这是由于对冲基金与共同基金不同，需要面对的投资者往往都具有丰富的投资经验和较强的风险承受能力，这对于销售人员的专业素质也提出了很高的要求。因而证券公司与银行和保险公司相比，来自于专业优势带来的渠道优势还是相当的明显（见表1）。

在日本，通过外国证券公司销售的对冲基金基本上都是由国外的母公司设立，虽然它们对对冲基金的情况比较了解，但是品种比较单一；日本本国证券公司销售的对冲基金种类更加复杂，不仅包括本集团内的基金，还包括其他公司的基金。在具体基金的挑选上，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责挑选；有的日本证券公司甚至在海外设立对冲基金研究部，以获取海外对冲基金的信息。

通过日本金融监管机构对对冲基金销售公司进行的访谈结果显示，这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分。例如，应根据客户的资产规模和投资经验进行分类，把

对冲基金和其他投资产品分开销售，只向风险承受能力强的客户销售对冲基金。但是在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性（suitability）原则，即根据客户的风险承受能力进行区别对待；但是销售公司并不把对冲基金视为风险最高的基金，而往往将其视为中等收益、低风险的投资产品。因为根据历史数据，日本对冲基金收益率的波动率要显著低于同期Topix（东京证券交易所指数）的波动率。

三、日本对冲基金的发展趋势

1. 投资者机构化

对冲基金投资者的机构化趋势，表现在以养老基金为代表的机构投资者扩大对对冲基金的投资规模，逐步成为日本对冲基金投资者的主体。2000 年之前，对冲基金一直都是日本富裕阶层的专有投资工具，高资产净值客户（high net worth individual）、家族基金会(family office )构成了对冲基金的绝大部分投资者；而那些养老金计划还很少涉足于对冲基金，其投资大多集中于传统投资产品。但是，网络股泡沫的破灭和随后的大熊市，使得这些投资计划较大范围出现了亏损，迫使它们调整原有的投资策略，开始对对冲基金投资进行系统性研究，并进行试探性投资，即将原来投资于固定收益证券的一部分资金转移到对冲基金产品中；而且尝试修改投资策略，并寻求促进监管法律的修订，将对冲基金列为可以投资的对象。特别是对于那些固定收益型养老金计划（defined benefit pension plan）来说，由于它们受未来固定收益水平的约束，对投资收益要求最高，因而投资增长也是最为迅速的。[2]可以预计，在未来日本的对冲基金投资增长中，来自养老金投资的增长空间巨大。

2. 组合基金主流化

日本投资者机构化的趋势将会对对冲基金策略的构成产生重大的影响，使其朝着低风险、分散化的方向发展。因此，对冲基金组合基金（fund of hedgefund）由于具备这方面的优势，正在日益成为日本对冲基金市场的主流品种。

日本的对冲基金组合基金是将资金投资于不同策略的对冲基金之中，即在对冲基金的基础上实现更大程度的分散化。组合基金通常设立研究部，负责对所有备选的对冲基金进行筛选；而且管理者注重从多种渠道，包括一些非正式渠道去了解对冲基金的经理，所以投资决策失误的概率相对较小。一方面，组合基金由于自身的分散性、低风险、追求绝对收益等特点与机构投资者的投资需求相吻合，因而受到他们的青睐；同时相当多的机构投资者利用对冲基金实现现有投资组合的进一步分散，以降低宏观经济周期等系统性风险的影响。另一方面，目前很多机构投资者对对冲基金的投资都属于试探性的，只将很低比例的资金投入其中，并不会投入大量的资源用于对冲基金的研究、选择、投资和监督；而组合基金能够在一定程度上满足机构投资者的当前需求，并且事实上已变成机构投资者投资对冲基金的咨询顾问，降低了投资成本。日本对冲基金在发展初期就已经形成了以组合基金为主的投资策略结构，而且受机构投资者的影响，现有的投资策略大都集中于低风险品种，如股票市场中性、固定收益对冲等博取无风险套利机会的策略占有了相当的市场份额；而目前在海外颇受欢迎的事件驱动型、廉价证券型等风险较高的基金，在日本对冲基金市场上的发展相对缓慢。

3. 日本对冲基金产业的专业化程度有待提高

目前日本对冲基金产业虽然在数量上实现了快速成长，但是产业结构还处于起步阶段；其运作模式与国际上成熟的对冲基金产业相比还存在一定的差距，产业专业化程度还有待进一步提高。在欧美等国的对冲基金运作结构中，普遍存在着主经纪商（prime broker）专门负责处理证券买卖的事务，例