资本成本与资本结构知识概述
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• 只有当改变企业资本结构能够减少公司价 值时，股东才会因此而受损；
• 企业的决策者应当选择能够使公司价值最 大的资本结构，因为公司股东将因此而获 益。
MM资本结构理论
• （1）一些符号的含义 E——表示公司普通股票的市场价值，它等于
该公司股票的价格乘以发行在外的股数； D——表示公司负责的市场价值，每年等额还
• （3）传统理论
• 传统理论是一种介于净收益理论和营业收 益理论之间的理论。
• 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会 导致权益成本的上升，但一定程度内却不 会完全抵消利用成本率低的债务所获得的 好处，会使加权平均成本下降企业总价值 上升。
• 但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本 的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平 均资本成本便上升。
本付息； V——表示公司资产的价值，即公司的价值，
V=E+D； EBIT——表示税息前利润；
• （2）基本关系式
资本结构理论
MM理论
MM理论的基本假设。MM的基本假设可分为几个方 面： 一是关于资产风险的衡量： • 营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同 营业风险的企业的风险等级相同； 二是无摩擦环境假设： • 所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况 具有完全相同的估计（一致性预期）； • 资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税， 无信息不对称，无解决冲突成本等；
第九章
资本成本与资本结构
第一节 资本成本
个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者
（投资者）所要求的投资回报率。
第一节 资本成本
权益（普通股）成本
由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确 定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本 那样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法
当股利保持为常数时， ke=De/P0
资本结构理论
MMⅡ
负债经营的企业的权益资本成本KeL等于同 风险等级的无负债企业的权益资本成本KeU加
上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因
子是负债权益比，负债比率越高，KeL越大
即： keL keu (keu kD )(D / E)
推导见下页
资本结构理论
有税收时的MM理论
• MMI
负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无 负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽 (Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债 总额乘以公司所得税税率，即：
n
WACC wiki i 1
式中WACC－加权平均资本成本
ki－资本i的个别成本 wi－资本i在全部资本中所占的比重
n－不同类型资本的总数
第一节 资本成本
• 加权平均资本成本计算举例： 某企业资本构成及加权平均成本如下：
债务 优先股 普通股 总计
数额 3000万 1000万 6000万 10000万
资本结构理论
MM理论的基本假设（续）： 三是负债无风险假设： • 债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风
险利率无限量的借入资金； 最后一个假设是为了数学推导的方便： • 所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，
债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常 数。
资本结构理论
无税收时的MM理论（资本结构无关论）
成本 6.6% 10.2% 14.0%
比例 加权成本 30% 1.98% 10% 1.02% 60% 8.40% 100% 11.40%
该企业的WACC为11.40%。
第二节 资本结构理论
• 资本结构通常指企业负债总额与企业总资产 的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比 例(D/E)。
• 准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负 债与股东权益的比例。
• 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益 的比例。
早期的资本结构理论
• （1）净收益理论 该理论认为，负债可以降低企业的资本成
本，负债程度越高，企业的价值越大。 因为债务利息和权益资本成本均不受财务
杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资 本成本和权益资本成本都不会变化。
所以，只要债务成本低于权益成本，那么 负债越多，企业的加权平均成本越低，税后利润 越多，企业价值越大。
MMI
在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前 述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其 预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决 定，即：
EBIT EBIT VU VL WACC kEU
即：1、企业的价值与其资本结构无关； 2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级
决定，与企业的资本结构无关。
• 债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作 用，使加权平均资本成本上升加快。
• 加权平均资本成本线呈U型结构，加权平均资本 成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本 成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳 资本结构。
资本结构理论
• 只有当改变企业资本结构能够增加公司价 值时，股东才会因此而获益；
• （2）营业收益理论
该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加 权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值 也是固定不变的。
因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本 身不变，但由于加大了权益风险，也会使权益成 本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的 提高而降低，而是维持不变。
按照营业收益理论推导，不存在最佳资本结构， 筹资决策也就无关紧要。
VL＝Vu＋TD • MMⅡ
负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的 无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。
KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)
资本结构理论
已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行 在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为 2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的 税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。
当股利按常数增长率g增长时， ke=De/P0 + g
资本资产定价模型（CAPM）法 利用 Ri Rf i确(RM定权Rf )益成本。
债务成本加风险溢价法
如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE=ke/（1-fe）
源自文库
第一节 资本成本
加权平均资本成本
公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中 所占比重的乘积之和。
• 企业的决策者应当选择能够使公司价值最 大的资本结构，因为公司股东将因此而获 益。
MM资本结构理论
• （1）一些符号的含义 E——表示公司普通股票的市场价值，它等于
该公司股票的价格乘以发行在外的股数； D——表示公司负责的市场价值，每年等额还
• （3）传统理论
• 传统理论是一种介于净收益理论和营业收 益理论之间的理论。
• 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会 导致权益成本的上升，但一定程度内却不 会完全抵消利用成本率低的债务所获得的 好处，会使加权平均成本下降企业总价值 上升。
• 但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本 的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平 均资本成本便上升。
本付息； V——表示公司资产的价值，即公司的价值，
V=E+D； EBIT——表示税息前利润；
• （2）基本关系式
资本结构理论
MM理论
MM理论的基本假设。MM的基本假设可分为几个方 面： 一是关于资产风险的衡量： • 营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同 营业风险的企业的风险等级相同； 二是无摩擦环境假设： • 所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况 具有完全相同的估计（一致性预期）； • 资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税， 无信息不对称，无解决冲突成本等；
第九章
资本成本与资本结构
第一节 资本成本
个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者
（投资者）所要求的投资回报率。
第一节 资本成本
权益（普通股）成本
由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确 定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本 那样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法
当股利保持为常数时， ke=De/P0
资本结构理论
MMⅡ
负债经营的企业的权益资本成本KeL等于同 风险等级的无负债企业的权益资本成本KeU加
上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因
子是负债权益比，负债比率越高，KeL越大
即： keL keu (keu kD )(D / E)
推导见下页
资本结构理论
有税收时的MM理论
• MMI
负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无 负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽 (Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债 总额乘以公司所得税税率，即：
n
WACC wiki i 1
式中WACC－加权平均资本成本
ki－资本i的个别成本 wi－资本i在全部资本中所占的比重
n－不同类型资本的总数
第一节 资本成本
• 加权平均资本成本计算举例： 某企业资本构成及加权平均成本如下：
债务 优先股 普通股 总计
数额 3000万 1000万 6000万 10000万
资本结构理论
MM理论的基本假设（续）： 三是负债无风险假设： • 债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风
险利率无限量的借入资金； 最后一个假设是为了数学推导的方便： • 所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，
债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常 数。
资本结构理论
无税收时的MM理论（资本结构无关论）
成本 6.6% 10.2% 14.0%
比例 加权成本 30% 1.98% 10% 1.02% 60% 8.40% 100% 11.40%
该企业的WACC为11.40%。
第二节 资本结构理论
• 资本结构通常指企业负债总额与企业总资产 的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比 例(D/E)。
• 准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负 债与股东权益的比例。
• 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益 的比例。
早期的资本结构理论
• （1）净收益理论 该理论认为，负债可以降低企业的资本成
本，负债程度越高，企业的价值越大。 因为债务利息和权益资本成本均不受财务
杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资 本成本和权益资本成本都不会变化。
所以，只要债务成本低于权益成本，那么 负债越多，企业的加权平均成本越低，税后利润 越多，企业价值越大。
MMI
在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前 述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其 预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决 定，即：
EBIT EBIT VU VL WACC kEU
即：1、企业的价值与其资本结构无关； 2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级
决定，与企业的资本结构无关。
• 债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作 用，使加权平均资本成本上升加快。
• 加权平均资本成本线呈U型结构，加权平均资本 成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本 成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳 资本结构。
资本结构理论
• 只有当改变企业资本结构能够增加公司价 值时，股东才会因此而获益；
• （2）营业收益理论
该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加 权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值 也是固定不变的。
因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本 身不变，但由于加大了权益风险，也会使权益成 本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的 提高而降低，而是维持不变。
按照营业收益理论推导，不存在最佳资本结构， 筹资决策也就无关紧要。
VL＝Vu＋TD • MMⅡ
负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的 无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。
KEL＝KEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T)
资本结构理论
已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行 在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为 2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的 税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。
当股利按常数增长率g增长时， ke=De/P0 + g
资本资产定价模型（CAPM）法 利用 Ri Rf i确(RM定权Rf )益成本。
债务成本加风险溢价法
如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE=ke/（1-fe）
源自文库
第一节 资本成本
加权平均资本成本
公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中 所占比重的乘积之和。