政府引导基金的模式：政府干预下的市场化运作

政府引导基金的模式：政府干预下的市场化运作
1.组织形式：公司型基金/契约型基金/有限合伙型基金
2.资金来源：
（1）国有资金，包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等
（2）和社会资本，包括银行、保险、信托等金融机构，还包括民间资本等；此前银行是重要的社会资本出资人，但在资管新规出台后，银行逐步退出引导基金出资人之列；最近，我国政府引导基金开始探索引入境外投资人
（3）银行参与政府投资基金的模式：认购优先级LP；通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金
3.基金结构：
（1）运作结构：引导基金+母基金双层架构；引导基金+母基金+子基金三层结构
（2）杠杆结构：第一类是母基金结构基金，有母基金加杠杆和不加杠杆两种/第二类是母子基金结构，有母基金或子基金单独加杠杆或两个同时加杠杆三种/还有一种比较比较灵活的杠杆结构，母基金和子基金杠杆形式不固定
（3）权益结构：平层结构/多层结构（优先劣后级）
4.投资方式：股权投资/债权投资/股债混合投资/夹层投资/融资担保
5.投资领域：一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域/最近两年，主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域/负面清单：不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。

6.管理模式：
（1）委托管理：委托管理人至少有管理人牌照，有些引导基金还要求有当地管理人牌照。

一般要求管理人的注册资本不低于1000万元，有些地区较高，比如山东要求实缴资本不低于2000万元。

管理人也要对引导基金出资，但出资占比较小，惯常要求在1%至1.5%
（2）自我管理：在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理
7.干预机制：成为双GP/加入投委会或管委会/设置一票否决权/设置返投比例
8.退出方式：上市/兼并收购/股权转让和回购/清算退出
一、组织形式
根据财政部发布的《办法》规定，设立政府投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式，国内的政府投资基金多采用有限合伙制。

（1）公司型基金
公司型基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份筹集资金进行投资，投资人的知情权和参与权较大。

在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。

比如国家集成电路产业投资基金就是公司制的政府投资基金，国开金融、中国烟草、亦庄国投、紫光通信、中国移动、中国电科、华芯投资等共同出资设立了国家集成电路产业投资基金，成立国家集成电路产业投资基金管理有限公司，该基金公司又委托公司的股东之一（华芯投资）作为基金的管理人，基金公司的主要股东对基金的投资方向有很强的话语权，比如该投资基金的第一个投资项目就是紫光通信的母公司紫光集团。

（2）契约型基金
契约型基金一般采用资管计划、信托等形式，投资者作为信托、资管等契约的受益者，一般不参与管理决策，所有权和经营权分离，有利于基金的长期运作。

比如江苏PPP融资支持基金，其子基金的组织形式就是契约型的，江苏银行和江苏省财政是基金的出资人，江苏信托是基金的管理人，江苏银行和省财政与江苏信托签订信托协议，约定收益分配方式。

但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，如果其投资未上市企业的股权，无法直接作为股东进行登记，只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。

（3）有限合伙型基金
有限合伙基金由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。

通常情况下，投资人作为有限合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权，但会放弃对基金的实际运营权，只保留一定的监督权，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任；普通合伙人负责基金的运营管理，对合伙企业的债务承担无限连带责任。

普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式，市场上常见的是“二八分配”，超额收益在GP和LP之间按2:8分配。

这种组织形式的政府引导基金最为常见，山东省PPP融资支持基金、江苏省投资基金、上海市创投引导基金、国家中小企业发展基金等均采用有限合伙的组织形式，定期公开招标选择GP。

二、资金来源
过半的政府引导基金设有资本管理规模要求，30%要求规模不低于4亿元，10%要求在2至4亿元之间。

这些资金除了来自政府财政出资外，还有社会资本出资：
（1）国有资金
政府引导基金必须有政府资金，政府出资人包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等。

且政府出资需遵循以下3点要求：第一，必须由同级财政部门将当年政府出资额纳入年度政府预算；第二，资金可以来自本级政府单独出资，由上级政府通过转移支付支持下级政府设立投资基金，也可由上级政府与下级政府共同出资设立投资基金；第三，各级财政部门向政府投资基金拨付资金时，增列当期预算支出，按支出方向通过相应的支出分类科目反映。

如国家科技成果转化引导基金、浙江省基础设施投资基金、江苏省政府投资基金，这些基金的首期资金来源全部来自于政府财政。

有些引导基金由政府发起设立，但由国企代表政府财政出资、担任名义出资人，政府借助国企间接控制引导基金。

比如广东省重大科技专项创业投资引导母基金，就是在广东省科技厅与财政厅的指导下，由粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资牵头设立的。

（2）社会资本
但国有资金不一定是引导基金唯一的资金来源，引导基金也可以由政府和社会资本共同出资，社会资本包括银行、保险、信托等金融机构，还包括民间资本等。

这种股东结构的基金往往政府出资占比较小，一般在基金总规模的10%至30%。

比如天津引导基金要求政府出资占比不超过10%；山东引导基金要求政府出资占比10%至25%；江西引导基金和烟台引导基金分别要求政府出资占比不得超过30%和25%，且政府不得成为最大出资人。

政府资金一般最后到位，或在社会资本募集到一定比例后分批落实出资，一般若社会资本出资份额落实70%以上，政府资金至少落实50%；若社会资本出资未达到要求，要承诺最低募集规模。

在募资完成后的20个工作日内，除在基金业协会备案外，还应当在政府引导基金信用信息登记系统进行登记。

中央各部门及直属机构出资、地方政府及直属机构出资人民币50亿元以上的政府引导基金由国家发改委审查基金登记;地方政府及直属机构出资在人民币50亿元以下的，由地方发改委审核审查基金登记。

银行是重要的社会资本出资人。

比如,由地方政府联合国家开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金和山西省创业风险投资引导基金,由地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投和重庆市科技创业投资引导基金等。

但在资管新规出台后，银行逐步退出引导基金出资人之列。

最近，我国政府引导基金开始探索引入境外投资人。

目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在国内设立的分支机构。

还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。

在金融开放的大环境下，政府引导基金将通过更多方式引入境外资本，比如2011年上海率先放开QFLP （Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人），目前全国开展QFLP试点的地区包括上海、北京、重庆、天津、深圳、青岛、贵州、平潭、珠海，未来QFLP或将成为政府引导基金引入境外资本的一种重要手段。

（3）银行参与政府投资基金的模式
银行参与政府投资基金主要有直接认购优先级LP和通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金两种方式：
一是认购优先级LP，《商业银行法》规定银行不能向非银金融机构和企业投资，银行只能通过资管计划或信托计划等间接认购LP基金份额，其中银行利用理财资金借助信托、资管、券商通道定向投资政府投资基金是目前最为常见的方式。

由于理财资金的刚兑压力，银行风险偏好低，一般认购优先级LP份额，由政府指定的平台公司或国企认购劣后级LP份额，劣后级LP按照约定的价格和期限回购基金份额，约定的回购价格会比投资额高，覆盖本金和固定收益，也就是“明股实债”的模式。

以招商银行参与江阴城市发展基金为例，基金总规模30亿，招商银行通过资管计划参股江阴市城市发展基金25亿，江阴市财政委托江阴城投投资5亿，共同出资成立江阴市城市发展基金。

招商银行与江阴市城投公司签有股权回购协议，约定投资期满后回购基金公司股权。

还有一种方式是由银行直接发起资管计划，2013年10月起，银监会开始试点商业银行开展银行资产管理计划，2015年的股灾阻碍了该业务的进一步放开，但是在去通道的资管新规下，此前的多层嵌套、通道业务模式受到了严格监管，银行资管计划或将取而代之，成为银行参与政府引导基金的重要模式。

二是通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金。

现在大银行几乎是全牌照机构，除国务院特批的以外，其成立基金、信托、券商等非银金融机构的一种方式是在海外成立一个子公司，利用海外子公司参股成立非银机构，再利用非银机构和海外子公司进行股权投资。

目前，一些银行也通过与之一致行动的集团公司、非银机构或海外子公司参股政府投资基金，在集团层面上，这也是银行参股政府投资基金的一种方式。

这类模式常见于采用公司制的政府投资基金，在合作过程中，银行也会给合适的投资项目或公司一定的融资额度和优惠。

比如由财政部牵头成立的中国政企合作投资基金，主要用于投资PPP项目，采用公司制，该基金的股东构成为中信集团、光大保德信资产管理公司、建信投资基金管理公司、中国人寿保险 (集团)公司、中银资产管理公司、农银汇理资产管理公司、交银国际信托、建信资本管理公司，工银瑞信投资管理公司以及财政部和社保基金。

除非财政部、社保基金和人寿保险外，其投资人全部为银行系的非银金融机构。

三、基金结构
（1）运作结构
一是母基金单层架构。

政府独资或联合社会资本出资设立母基金，由母基金直接投资于目标项目，多以有限合伙形式设立，投资领域一般限定某个投资项目或者具体行业领域，不以盈利为目的，主要为了扶持产业，因而基金退出后，政府一般会让利30%至50%，甚至不收费退出。

1999年的科技型中小企业技术
创新基金就属于这种类型。

该基金由科技部主管、财政部监管，通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入三种方式，支持科技型中小企业创新创业，后期还会对项目公司和推荐项目的投资公司进行验收，验收不合格的会终止合同。

二是母子基金双层架构。

子基金由母基金全额或部分出资设立。

这种模式充分撬动各层资金杠杆，最受市场欢迎。

昌发展只有20%的资金做直投，剩下80%的资金全都投资子基金。

子基金的设立通过市场公开招标的方式产生，通过专业和市场化的选择方式，选择子基金，部分地方政府基金子基金的设立多与政府的基建项目或区域发展规划有关。

如江苏省政府投资基金，其在2016年公布的投资计划中共公布了85亿资金的投资去向，其中有30亿用于与相关省辖市政府分别发起设立“南京江北新区发展基金”、“中韩（盐城）产业园发展基金”、“上合组织（连云港）国际物流园发展基金”三支区域协调发展基金，以支持区域发展。

（2）杠杆结构
基金架构上，引导基金可以设计单层架构或母子基金双层架构；股东构成上，母子基金均可以选择政府独资和政府与社会资本合资两种方式。

根据不同的组织形式和股东构成，基金的杠杆结构也有所不同，主要分为两类六种：
第一类是母基金结构基金，有母基金加杠杆和不加杠杆两种。

早期成立的国家层面的政府投资基金，对特定的支持方向有一定的援助倾向，基本仅设有母基金，不加杠杆的由政府财政全额出资；有些母基金联合银行、信托、保险等金融机构以及其他出资人共同出资，一般为5-10倍杠杆。

第二类是母子基金结构基金，有母基金或子基金单独加杠杆或两个同时加杠杆三种，还有一种比较比较灵活的杠杆结构，母基金和子基金杠杆形式不固定：
母基金单独加杠杆的，杠杆比率较高，政府出资一般不超过基金募集金额的20%，其子基金是由母基金全额出资，所有子基金的规模综合等于母基金的总规模；子基金单独加杠杆的，母基金由政府财政全额发起，子基金可由母基金发起，社会资本合资，也可由下级政府财政发起，与母基金、社会资本合资；两级基金都加杠杆的，母基金由政府出资人和社会资本共同出资，子基金由母基金部分出资，充分放大财政资金。

最后一种杠杆形式不固定的基金，母基金在首期由政府财政全额出资，后续将整合上下级政府资金、社会资本共同出资，下设子基金分为市场化和非市场化两种形式，市场化子基金与社会资本合资，非市场化子基金由母基金全额投资。

比如，江苏省政府投资基金首期由省财政出资50亿元，后续将通过整合省级存量资金、与中央有关基金对接、建立市县联动投入机制、吸纳各类社会资本和金融资本等多种渠道，力争在年内使基金总规模达到100亿元，2017年达到500亿元，2020年达到1000亿元。

这支基金采取“母子基金”投资方式运作，子基金分直投子基金和设立市场化子基金。

直投子基金从母基金中安排不超过40％的资金，按市场化原则采取直接投资方式运营。

市场化子基金由母基金和社会资本共同发起设立；争取中央资金、吸引市县政府、社会资本积极参与设立子基金。

母基金对市场化子基金出资额一般不超过子基金实际募资额的30％。

基金首批择优选择南京银行、浦发银行等10家银行签订合作协议，各银行将对省政府投资基金的二级母基金共出资680亿元，提供综合融资规模4920
亿元。

通过财政资金杠杆放大效应，撬动社会资本，发挥政府引导基金的引导作用。

（3）权益结构
引导基金的分配方式主要有平层结构和多层结构两种。

平层权益结构是所有投资人分配顺序一致，很多地方禁止财政资金作为劣后级，因此采用平行分配方式吸引社会资本参与，北京中关村创业投资引导基金、常州市引导基金等都采用这种分配模式。

多层结构是不同级别投资人分配顺序、甚至分配方案不一致的一种权益结构，比较常见的是优先劣后级两级结构，有些基金会在两级中间再加几层夹层投资，优先级份额分配顺位依次高于夹层、劣后级份额。

一般由金融机构认购优先级，国企或政府指定主体认购劣后级，为优先级资金垫底，增强社会资本的吸引力。

以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例，江苏银行作为优先级出资人每年将获得人民币贷款基准利率0.9－1.3倍的固定收益，年收益若超过所有出资人的固定收益的剩余部分，作为浮动收益分配，优先级与劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配。

如子基金年度收益不足以分配优先级的固定收益部分，省财政予以补足。

过去很多银行借助结构化设计、以“明股实债”方式给政府融资，以优先级LP身份把贷款投入基金，但资管新规下，这种结构化融资方式监管趋严。

资管新规要求，权益类产品分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过1:1，固收类不得超过3:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超
过2:1，且分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排，阻断了银行投资引导基金的道路。

四、投资方式
引导基金主要有股权投资、债权投资、股债混合投资、夹层投资和融资担保五种投资方式，其中股权投资最为常见：
（1）股权投资
股权投资是引导基金购买标的项目的收益权份额或标的公司的所有者权益份额，以股东或合伙人的身份参与项目，通过分红或股权溢价获得收益。

四川省创新创业股权投资基金就是通过子基金进行股权投资的方式，投资于未上市的初创期、种子期及成长期科技型中小微企业。

随着私募股权转受让（S基金）兴起，政府引导基金也开始尝试S基金模式。

S 基金取自secondary的首字母，实质上是私募股权的二次转受让，专注于私募股权投资二级市场。

最为常见的是S基金受让LP持有的基金份额，还可以直接收购项目公司的股权，或者收购已经到期、但部分项目没有按期退出的私募基金的剩余权益。

一方面，S基金在投资时，转让方一般会在估值的基础上让利，提高了政府资金的安全性；另一方面有效降低J曲线效应，加快引导资金滚动，提升招商引资效率。

去年7月，湖南湘江新区引导基金将和省市投资共同发起设立S基金，今年年初深圳市发布的《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》也提出探索设立S基金。

（2）债权投资
债权投资是借款给指定项目或标的公司，以债权人的身份按照约定收取固定收益，到期收回本金。

这种方式也比较常见，比如北京市中小基金就设立了债权基金，首期规模3亿元，又与北京中关村科技融资担保有限公司、北京中小企业信用再担保有限公司和北京海淀科技企业融资担保有限公司三家公司共同设立三支子基金，每支规模2.5亿元，合作期限3年。

去年年初最新出台的《私募投资基金备案须知》，明确指出私募基金投资不应是借贷活动，从事或变相从事民间借贷、小额贷款、保理资产、委托贷款等不属于私募基金范畴的借贷活动将不予备案，非标债权类私募基金备案几近停滞，虽政策性基金限制相对宽松，但地方政府很少冒险新设纯债权引导基金。

（3）股债混合投资
股债混合投资是引导基金中部分资金用来做股权投资，剩余部分用来做债权投资，获得股权的浮动收益和债权的固定收益，风险较股权投资低，收益比债权投资高。

以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例，由江苏信托发起信托计划投资于PPP项目，江苏银行借道理财资金通过对项目公司增资的方式购买江苏信托的集合信托计划，江苏信托作为基金管理者，选择以股权或债权的方式投
资于PPP项目。

实行股权投资的，到期优先由社会资本方回购，如不要求回购的，由市县政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。

（4）夹层投资
夹层投资是一种介于股权和债权之间的投资方式，融资费用低于股权投资，权益优先于债权，常见的有投资可赎回优先股、明股实债、可转换债、包含回购承诺的股权等形式，收益主要来自利息收入，相当于一种次级债，但是通过附加的转股、期权、认股等权利，还可能获得资本溢价收益。

这种形式常见于信托公司参与的政府引导基金，以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例，该基金主要投资于政府的棚改项目，项目总规模为63亿元，基金出资12.7亿元，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后级1亿元由融资人棚改平台公司自己出资，剩余60.3亿元后期贷款部分由国开行承接。

基金以股权形式投资该项目，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额，所有还款资金均纳入到市财政预算。

（5）融资担保
融资担保是引导基金以信用担保人的身份为企业或项目的债权提供信用担保，是一种中介服务。

这种模式的基金政府并不直接出资，不会给政府增加额外的财政负担，由市场起主导作用，是资本市场成熟且社会资本充裕的国家政府引
导基金的主要运作模式，比如美国和德国。

比如，在美国小企业管理局是引导基金的管理和监督主体，1958年小企业投资公司计划发布后，小企业管理局选择符合一定条件的创业投资基金公司，规定投资公司的投资方向，在小企业投资公司计划下发行政府担保债券，以优先股参股创业投资基金，或提供一定比例的直接投资，但占比较小。

由创业投资基金公司和小企业管理局分别负责社会资本融资和监管基金运营。

一般在项目盈利之前，政府代为支付债券利息，在项目盈利之后，引导基金优先偿还政府代偿的利息并支付到期本金，剩余收益作为引导基金的风险补偿或收益激励资金继续运作或政府直接出售股权退出引导基金。

国内也有很多引导基金提供融资担保服务，还有单独成立融资担保基金的趋势。

去年国务院批准设立的国家融资担保基金首期出资166亿元，以再担保业务为主，基金承担风险的责任比例一般为20%，以推动各省区开展融资担保业务，联合融资担保机构，层层分散担保业务风险。

北京、雄安等地都开始设立融资担保基金。

五、投资领域
引导基金根据投资标的数目不同分为两种，一种是投资于指定项目的政府基金，投资领域定向，且几乎没有闲置资金；另一种是围绕产业的基金，不明确具体项目，甚至不明确具体某个产业，但会设置可投范围，而且这类基金不会一次投光所有资金，往往会产生闲置资金。

因而，引导基金的投资领域包括核心资金投资方向和闲置资金配置两部分：
引导基金以推动产业和实体发展为首要目的，投资领域一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域。

财政部2015年12月发布的《政府投资基金暂行管理办法》（210号文）明确了创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展4个重点领域。

对于单个的企业投资，政府出资产业投资基金的投资额不超过基金资产总值的20%。

最近两年，政府基金主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域。