第四章 企业并购运作
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2020/5/26
吸收 普通股 可转换 可转换 认股权 认股权
资金
债券转 债券转 证行使 证行使
前
换前 换后 前
后
公司债
40
40
40
普通股面 30 40
30
38
30
31.2
值10美元
资本公积
30
32
6.0
留存收益 50 50
50
50
50
50
股本净值 80 120
80
120
80
87.2
资本总额 80 120
的所得税法。 • (4)目标企业股份的平均股本成本。
2020/5/26
2、股票支付
• 股票支付是指主并企业通过增加发行本公 司股票，以新发行的股票替换目标企业的 股票，从而达到并购目的的一种支付方式 。
• 股票支付常见于善意并购，当并购双方的 规模、实力相当时，被采用的可能性较大 。
2020/5/26
• 企业并购的支付方式主要有三种; • 现金支付、股票支付和混合证券支付； • 1、现金支付 • 指并购企业向目标企业支付一定数量现金
从而取得目标企业的所有权。 • 因其速度快的特点一般用于敌意并购。
2020/5/26
2、现金支付的影响因素
• (1)主并企业的短期、中长期流动性； • （2）货币的流动性； • （3）目标企业所在地管辖股票的销售收益
并购双方战略依赖性不强，目 标企业组织独立性需求较低。
特点
经营资源进行共享，消 除重复活动，重整业务 活动和管理技巧。
战略上互相依赖，不分 享经营资源，存在管理 技巧的转移。
并购企业只能有限干预 目标企业，允许目标企 业全面开发和利用自己 的潜在的资源和优势。
并购企业注重对目标企 业资产和营业部门的管 理，最大限度利用。
4.3.2 管理层收购的方式
• 1、收购上市公司 • 2、收购集团的子公司或分支机构 • 3、公营部门的私有化
2020/5/26
4.4 并购防御战略
• 并购防御（又称反并购）是针对并购而言 的，指目标公司的管理层为了维护自身或 公司利益，保全对公司的控制权，采取一 定措施，防止并购的发生或挫败已经发生 的并购行为。
• 并购防御战略主要分为两大类，一是经济 手段；二是法律措施。
• 以下主要介绍经济手段；
2020/5/26
4.4.1 提高并购成本
• 1、资产重估 • 2、股份回购 • 3、寻找“白衣骑士” • 4、“降落伞”计划 • 金色降落伞、灰色降落伞、锡降落伞
2020/5/26
4.4.2 降低并购收益
• 1、出售“皇冠上的珍珠” • 2、“毒丸计划” • 3、 “焦土战术” • 4.4.3 收购并购者 • 4.4.4 建立合理的持股结构 • 1、交叉持股计划 • 2、员工持股计划
3.67
30
30 15 15 4
3.75
30
2.4 27.6 13.8 13.8 3
4.6
2020/5/26
30
30
2.8
30
27.2
15 13.6
15
13.6
3.8 3
3.95 4.52
31.44
2.8 28.64 14.32 14.32 3.12
4.60
2、股票和混合证券支付的筹资渠道 (1)发行普通股。主并企业可以通过将以
2020/5/26
4.4.5 修改公司章程
• 1、超级多数条款 • 2、错开董事会轮选制
2020/5/26
4.5 并购整合
• 4.5.1 并购整合的概念和作用 • 并购整合是指将两个或多个公司合为一体
，由共同所有者拥有的具有理论和实践意 义的一门艺术。
• 具体讲就是指在完成产权结构调整以后， 企业通过各种内部资源和外部关系的整合 ，维护和保持企业核心能力，并进一步增 强整体的竞争优势，从而实现企业价值最 大化目标。
120
120
120
127.2
普通股发 3
4
3
3.8
3
3.12
行数（百
万股）
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吸收 资金 前
普通 股
可转 可转 换债券 换债 转换前 券转
换后
认股权 认股
证行使 权证
前
行使
后
税前收益(含 利息 公司债利息 税前净收益 所得税(50%) 税后净收益 普通股(百万 股） 每股收益
22
22 11 11 3
4.1.3 并购筹资方式
现
金
增资扩股
支 付
金融机构贷款
的
筹
发行公司债券
资
方
发行认股权证
式
2020/5/26
• 例:Norway公司为筹集4000万美元资金，面 临三种方案（1）发行可转换公司债券 ； （2）发行附有认股权证的一般公司债券 ；（3)发行普通股股票；
• 公司筹资前的财务状况见表1，其它财务资 料如下：可转换公司债券利率6%，转换价 格为50美元；一般公司债券利率为7%，且 1000美元公司债券可获3股60美元认股权证 ；普通股现行市价为每股40美元。
下四项因素： 1、并购支付的对价
并购支付对价是指并购企业为完成收购目标 企业所付出的代价，即支付的现金或现金等 价物的金额或者并购日并购方企业为取得对 其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关 资产项目或有价证券的公允价值。
2020/5/26
计算公式：
MAC EA(1 )
式中：MAC为并购支付的对价； EA为目标企业权益价值
股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构 和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得 预期收益的一种收购行为。 • 管理层收购是杠杆并购的特殊形式，当杠杆并购 中的主并方式目标企业内部管理人员时，杠杆并 购就是管理层收购。 • MBO有利于降低代理成本、有效激励和约束管理 层、提高资源配置效率
2020/5/26
前的库存股重新发售或者增发新股给目 标企业的股东。 （2）发行优先股。 （3)发行债券。
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4.2 企业杠杆并购 4.2.1 杠杆并购的概念与特点
杠杆并购是指并购方以目标公司 的资产作为抵押，向银行或投资 者融资借款来对目标公司进行收 购，收购成功后再以目标公司的 收益或者出售其资产来偿本付息 。
2020/5/26
杠杆并购的特点： 1、杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额大
，其用于并购的自有资金远远小于完成并购 所需要的全部资金； 2、目标公司自己支付售价； 3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双 方之外第三方担任的经纪人，这个经纪人在 并购交易的双方之间起促进和推动作用；
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2、并购整合的内容
• （1）战略整合。 • （2）产业整合。 • （3）存量资产整合。 • （4）管理整合。
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本章小结：
• 预测并购资金需要量须考虑四项因素：并购支付 对价、承担的表外负债或或有负债、并购交易费 用、整合运营成本。
• 现金支付、股票支付、混合证券支付式并购中常 用的三种支付方式。不同支付方式对应不同筹资 方式。
2020/5/26
可转换债券
可转换债券向其持有者提供一种选择权，在 某一给定时间内可以某一特定价格将债券转换 为股票。
从主并企业的角度看，采用可转换债券支付方 式的好处：
（1）通过发行可转换债券，企业能以比普通债 券更低的利率和更宽松的契约条件出售债券；
（2）提供了一种能以比现行价格更高的价格出 售股票的方式。
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4.5.2 并购整合的类型与内容
• 1、并购整合的类型
整合策略
完全整合 共存型整合 保护型整合
控制型整合
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适用对象
并购双方在战略上互相依赖， 但目标企业的组织独立性需求 较低。 并购双方战略依赖性较强，组 织独立性需求也较强。
并购双方战略依赖性不强，目 标企业组织独立性需求较高。
为控股比例；为支付溢价率
2020/5/26
• 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支 出
• 3、并购交易费用：包括并购直接费用和并 购管理费用。
• 4、整合运营成本：为了保证并购后企业健 康ຫໍສະໝຸດ Baidu续发展必须要支付长期的运营成本。 一般包括两项：一是整合成本。二是注入 资金的成本。
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4.1.2 并购支付方式
学习目标
学习本章，应重点掌握以下内容： 1.掌握各种并购支付方式的特点及使用条件 2.掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方 式 3.理解杠杆并购的概念及特点 4.熟悉几种并购防御战略 5 掌握并购整合的类型与内容
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4.1 企业并购筹资
4.1.1 并购资金需要量 一般来讲，预测并购资金需要量时主要考虑以
• 杠杆并购和其特殊形式--- 管理层收购。 • 提高并购成本、降低并购收益、收购并购者、建
立合理股权结构、修改公司章程等都是并购常用 防御战略。 • 并购整合的内容主要包括战略整合、产业整合、 存量资产整合和管理整合等。
2020/5/26
2020/5/26
有关并购整合不利研究总结
时间 研究者 样本数 失败定义 失败率
1987 McKinsey 116 3年内没有收回投资 77% 失败原因:主营业务能力不强，对市场潜力评估过于乐观，高估了协同效应 ，收购价过高，并购整合进程缓慢。 2019 Mercer管理咨询 150 并购3年后股东收益率较低 50%
采用股票支付方式时，一般考虑 的因素：
• （1）主并企业股权结构。 • （2）每股收益率的变化。 • （3）每股净资产的变动。 • （4）财务杠杆比率。 • （5）当前股价水平。 • （6）当前股息收益率。
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3、混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现 金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式 的混合。 认股权证是一种上市公司发出的证明文件 ，赋予持有人一种权利，即持有人有权在指定 的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的 一定数量的新股。
（3）当企业正在开发一种新产品或一种新的业 务2020/时5/26 ，预期所获收益时间可与转换期一致。
对目标企业股东来讲，采用可转 换债券的好处：
• （1）具有债券的安全性和作为股票可使本 金增值的有利性相结合的双重性质
• （2）在股票价格较低时，可以将它的转换 期延迟到预期股票价格上涨的时期。
2020/5/26
失败原因:并购双方缺乏合理评价，存在文化冲突，并购整合进程缓慢。
1988-2019 Mitchellr/EIV 150 自我评估
70%
失败原因:计划不善，并购双方缺乏沟通，整合速度缓慢，缺乏实际推进措 施。
2019 库帕斯-莱布兰会计咨询 125 缓慢的年收入利润 和现金流66%
失败原因:整合进程缓慢
4.2.2 杠杆并购成功的条件
• 杠杆并购中的目标企业应具有以下特点： • （1）具有连续稳定的现金流量。 • （2）拥有人员稳定、责任感强的管理者。 • （3）被并购之前的资产负债率较低。 • （4）拥有易于出售的非核心资产。
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4.3 管理层收购
• 4.3.1 管理层收购的概念与成因 • 管理层收购(management buyout,MBO) 是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的
吸收 普通股 可转换 可转换 认股权 认股权
资金
债券转 债券转 证行使 证行使
前
换前 换后 前
后
公司债
40
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40
普通股面 30 40
30
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31.2
值10美元
资本公积
30
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6.0
留存收益 50 50
50
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股本净值 80 120
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87.2
资本总额 80 120
的所得税法。 • (4)目标企业股份的平均股本成本。
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2、股票支付
• 股票支付是指主并企业通过增加发行本公 司股票，以新发行的股票替换目标企业的 股票，从而达到并购目的的一种支付方式 。
• 股票支付常见于善意并购，当并购双方的 规模、实力相当时，被采用的可能性较大 。
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• 企业并购的支付方式主要有三种; • 现金支付、股票支付和混合证券支付； • 1、现金支付 • 指并购企业向目标企业支付一定数量现金
从而取得目标企业的所有权。 • 因其速度快的特点一般用于敌意并购。
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2、现金支付的影响因素
• (1)主并企业的短期、中长期流动性； • （2）货币的流动性； • （3）目标企业所在地管辖股票的销售收益
并购双方战略依赖性不强，目 标企业组织独立性需求较低。
特点
经营资源进行共享，消 除重复活动，重整业务 活动和管理技巧。
战略上互相依赖，不分 享经营资源，存在管理 技巧的转移。
并购企业只能有限干预 目标企业，允许目标企 业全面开发和利用自己 的潜在的资源和优势。
并购企业注重对目标企 业资产和营业部门的管 理，最大限度利用。
4.3.2 管理层收购的方式
• 1、收购上市公司 • 2、收购集团的子公司或分支机构 • 3、公营部门的私有化
2020/5/26
4.4 并购防御战略
• 并购防御（又称反并购）是针对并购而言 的，指目标公司的管理层为了维护自身或 公司利益，保全对公司的控制权，采取一 定措施，防止并购的发生或挫败已经发生 的并购行为。
• 并购防御战略主要分为两大类，一是经济 手段；二是法律措施。
• 以下主要介绍经济手段；
2020/5/26
4.4.1 提高并购成本
• 1、资产重估 • 2、股份回购 • 3、寻找“白衣骑士” • 4、“降落伞”计划 • 金色降落伞、灰色降落伞、锡降落伞
2020/5/26
4.4.2 降低并购收益
• 1、出售“皇冠上的珍珠” • 2、“毒丸计划” • 3、 “焦土战术” • 4.4.3 收购并购者 • 4.4.4 建立合理的持股结构 • 1、交叉持股计划 • 2、员工持股计划
3.67
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3.75
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2.4 27.6 13.8 13.8 3
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3.8 3
3.95 4.52
31.44
2.8 28.64 14.32 14.32 3.12
4.60
2、股票和混合证券支付的筹资渠道 (1)发行普通股。主并企业可以通过将以
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4.4.5 修改公司章程
• 1、超级多数条款 • 2、错开董事会轮选制
2020/5/26
4.5 并购整合
• 4.5.1 并购整合的概念和作用 • 并购整合是指将两个或多个公司合为一体
，由共同所有者拥有的具有理论和实践意 义的一门艺术。
• 具体讲就是指在完成产权结构调整以后， 企业通过各种内部资源和外部关系的整合 ，维护和保持企业核心能力，并进一步增 强整体的竞争优势，从而实现企业价值最 大化目标。
120
120
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127.2
普通股发 3
4
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3.8
3
3.12
行数（百
万股）
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吸收 资金 前
普通 股
可转 可转 换债券 换债 转换前 券转
换后
认股权 认股
证行使 权证
前
行使
后
税前收益(含 利息 公司债利息 税前净收益 所得税(50%) 税后净收益 普通股(百万 股） 每股收益
22
22 11 11 3
4.1.3 并购筹资方式
现
金
增资扩股
支 付
金融机构贷款
的
筹
发行公司债券
资
方
发行认股权证
式
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• 例:Norway公司为筹集4000万美元资金，面 临三种方案（1）发行可转换公司债券 ； （2）发行附有认股权证的一般公司债券 ；（3)发行普通股股票；
• 公司筹资前的财务状况见表1，其它财务资 料如下：可转换公司债券利率6%，转换价 格为50美元；一般公司债券利率为7%，且 1000美元公司债券可获3股60美元认股权证 ；普通股现行市价为每股40美元。
下四项因素： 1、并购支付的对价
并购支付对价是指并购企业为完成收购目标 企业所付出的代价，即支付的现金或现金等 价物的金额或者并购日并购方企业为取得对 其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关 资产项目或有价证券的公允价值。
2020/5/26
计算公式：
MAC EA(1 )
式中：MAC为并购支付的对价； EA为目标企业权益价值
股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构 和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得 预期收益的一种收购行为。 • 管理层收购是杠杆并购的特殊形式，当杠杆并购 中的主并方式目标企业内部管理人员时，杠杆并 购就是管理层收购。 • MBO有利于降低代理成本、有效激励和约束管理 层、提高资源配置效率
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前的库存股重新发售或者增发新股给目 标企业的股东。 （2）发行优先股。 （3)发行债券。
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4.2 企业杠杆并购 4.2.1 杠杆并购的概念与特点
杠杆并购是指并购方以目标公司 的资产作为抵押，向银行或投资 者融资借款来对目标公司进行收 购，收购成功后再以目标公司的 收益或者出售其资产来偿本付息 。
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杠杆并购的特点： 1、杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额大
，其用于并购的自有资金远远小于完成并购 所需要的全部资金； 2、目标公司自己支付售价； 3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双 方之外第三方担任的经纪人，这个经纪人在 并购交易的双方之间起促进和推动作用；
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2、并购整合的内容
• （1）战略整合。 • （2）产业整合。 • （3）存量资产整合。 • （4）管理整合。
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本章小结：
• 预测并购资金需要量须考虑四项因素：并购支付 对价、承担的表外负债或或有负债、并购交易费 用、整合运营成本。
• 现金支付、股票支付、混合证券支付式并购中常 用的三种支付方式。不同支付方式对应不同筹资 方式。
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可转换债券
可转换债券向其持有者提供一种选择权，在 某一给定时间内可以某一特定价格将债券转换 为股票。
从主并企业的角度看，采用可转换债券支付方 式的好处：
（1）通过发行可转换债券，企业能以比普通债 券更低的利率和更宽松的契约条件出售债券；
（2）提供了一种能以比现行价格更高的价格出 售股票的方式。
2020/5/26
4.5.2 并购整合的类型与内容
• 1、并购整合的类型
整合策略
完全整合 共存型整合 保护型整合
控制型整合
2020/5/26
适用对象
并购双方在战略上互相依赖， 但目标企业的组织独立性需求 较低。 并购双方战略依赖性较强，组 织独立性需求也较强。
并购双方战略依赖性不强，目 标企业组织独立性需求较高。
为控股比例；为支付溢价率
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• 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支 出
• 3、并购交易费用：包括并购直接费用和并 购管理费用。
• 4、整合运营成本：为了保证并购后企业健 康ຫໍສະໝຸດ Baidu续发展必须要支付长期的运营成本。 一般包括两项：一是整合成本。二是注入 资金的成本。
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4.1.2 并购支付方式
学习目标
学习本章，应重点掌握以下内容： 1.掌握各种并购支付方式的特点及使用条件 2.掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方 式 3.理解杠杆并购的概念及特点 4.熟悉几种并购防御战略 5 掌握并购整合的类型与内容
2020/5/26
4.1 企业并购筹资
4.1.1 并购资金需要量 一般来讲，预测并购资金需要量时主要考虑以
• 杠杆并购和其特殊形式--- 管理层收购。 • 提高并购成本、降低并购收益、收购并购者、建
立合理股权结构、修改公司章程等都是并购常用 防御战略。 • 并购整合的内容主要包括战略整合、产业整合、 存量资产整合和管理整合等。
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有关并购整合不利研究总结
时间 研究者 样本数 失败定义 失败率
1987 McKinsey 116 3年内没有收回投资 77% 失败原因:主营业务能力不强，对市场潜力评估过于乐观，高估了协同效应 ，收购价过高，并购整合进程缓慢。 2019 Mercer管理咨询 150 并购3年后股东收益率较低 50%
采用股票支付方式时，一般考虑 的因素：
• （1）主并企业股权结构。 • （2）每股收益率的变化。 • （3）每股净资产的变动。 • （4）财务杠杆比率。 • （5）当前股价水平。 • （6）当前股息收益率。
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3、混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现 金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式 的混合。 认股权证是一种上市公司发出的证明文件 ，赋予持有人一种权利，即持有人有权在指定 的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的 一定数量的新股。
（3）当企业正在开发一种新产品或一种新的业 务2020/时5/26 ，预期所获收益时间可与转换期一致。
对目标企业股东来讲，采用可转 换债券的好处：
• （1）具有债券的安全性和作为股票可使本 金增值的有利性相结合的双重性质
• （2）在股票价格较低时，可以将它的转换 期延迟到预期股票价格上涨的时期。
2020/5/26
失败原因:并购双方缺乏合理评价，存在文化冲突，并购整合进程缓慢。
1988-2019 Mitchellr/EIV 150 自我评估
70%
失败原因:计划不善，并购双方缺乏沟通，整合速度缓慢，缺乏实际推进措 施。
2019 库帕斯-莱布兰会计咨询 125 缓慢的年收入利润 和现金流66%
失败原因:整合进程缓慢
4.2.2 杠杆并购成功的条件
• 杠杆并购中的目标企业应具有以下特点： • （1）具有连续稳定的现金流量。 • （2）拥有人员稳定、责任感强的管理者。 • （3）被并购之前的资产负债率较低。 • （4）拥有易于出售的非核心资产。
2020/5/26
4.3 管理层收购
• 4.3.1 管理层收购的概念与成因 • 管理层收购(management buyout,MBO) 是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的