上市公司转型升级已进入下半场

上市公司转型升级已进入下半场

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上市公司转型升级和市值成长的背景

我们不妨先回顾一下A股上市公司的历史沿革，从90年代初到现在，A股不到30年的时间内，很多上市公司都按照下面的路线在演进：

刚上市的时候是明星股，增长率50%-100%；

过一段时间增长率下滑到30%，变成了白马股；

再过段时间，增长率下滑到10%-30%，变成了周期股；

再过段时间，开始亏损，变成了ST股；

再过段时间变成了保壳股。

近年来，很多以前做地产、LED、纺织服装、传统制造的上市公司，都遇到产业周期向下、业绩下滑的困境，成为了“周期股”，于是通过并购或借壳上市转型至高端制造、互联网、影视娱乐等行业。以前是传统行业的研究员覆盖，转型后是新行业的研究员覆盖，价值进行重新描述和传播，公司的市值实现倍增，然后从资本市场上融到资金，进行新一轮产业的产融循环。

这个模式在2011年至2015年的资本市场周期中非常成功。举个例子，我们投资的一个公司，投资时市值20多亿，经过3年，现在市值高达300亿。这类上市公司的市值主要由三个部分构成：壳价值+老产业市值+新产业市值。

我们分阶段梳理过往A股20年、10年、5年、1年时市值增长最快的公司后发现，这些“牛股”都有一个共同特点，就是：“上升周期行业+业绩高速增长”，这是企业发展壮大和市值成长的一个核心要素。因此，如果从转型升级角度来看这个问题，公司市值成长的关键在于以被并购公司为核心的新兴业务的高速发展。

但是，当前形势发生了重大变化，上述模式正面临巨大挑战

第一个变化是经济周期进入L型区间

过去30年，国内GDP的年复合增长率高达10%左右，很多上升周期产业都至少保持了20%-30%的行业增长，但目前中国GDP增长可能会在5%以下的区域长期徘徊。毋庸置疑的是，传统产业增速快速下滑，甚至出现零增长和负增长的情况；同时，很多新产业高速增长的大好局面也遭受了严重挑战。

第二个变化是牛市不再。

以前是增量资金入市，银行的资金搬家进入到股市，投资者都在加杠杆，政策也默许这些资金进入股市，推动股市实现了资金牛。但是现在是存量资金消耗战，而且这个消耗的过程还将会持续相当长的时间。在这种弱势市场环境下，资本市场对新产业的估值和前景预期都会下调。

第三监管政策也发生了变化。

以前是鼓励资金入市，现在是控制资金入市，限制资金脱实向虚，控制新经济的证券化，严防上市公司“忽悠式重组”、“跟风式重组”。在政策导向上，金融市场风险防范比上涨获得了更大的重视。监管政策变化对新产业的资产证券化是很大的挑战。

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上市公司转型升级和市值成长面临的挑战

第一，上市公司老产业的周期向下，收入、利润进一步下滑，靠管理改善对控制成本费用有一定作用，但难有根本起色，长此以往，窟窿越来越大，转型压力也越来越大；

第二，有些上市公司试图通过投资并购“追逐”二级市场风口做新产业，但是新产业的风口不断变化，难以把握。比如去年互联网金融产业很火，转型起来也相对可行，但是今年互联网金融重组连续被监管层否决。三年前智能穿戴和3D打印很火，现在他们在哪里？事实证明，“追风口”都是短期行为，既难把握，更难持续。

第三，一级市场上好标的非常少。现在有一种并购现象非常不好，叫“忽悠性并购”，不是上市公司忽悠并购标的，而是被并购标的忽悠。如果SaaS热，做软件的标的都包装成SaaS；如果VR和直播热，所有做摄像头的公司都包装成VR和直播。如果一家搞传统行业的上市公司老板想转型，但又从来没有研究过这样行业，很难不被忽悠。另外，我们或许还要思考一个问题，新兴产业里面，真正的好公司会选择走“被并购”的道路吗？

第四，并购重组后市值不能提升。过去，哪怕上市公司还没有实际的并购动作，只要给市场一个未来可能并购的预期，市值都可能有很大的增长。但现在情况完全不同了，很多上市公司并购落地以后，市值都没有反应，甚至不升反降。究其原因，第一是目前处于熊市阶段，投资者更看重产业实际的收入和利润；第二是新老产业估值不匹配，很多新兴产业的估值看用户数、看收入，而国内资本市场还没有认可这一套估值方式；三是加上目前的监管环境和政策导向，对“虚拟经济”等新产业的估值打了很大的折扣。

第五，对新产业并购后的管理及整合能力欠缺、风险暴露。近来并购后整合变成了越来越多上市公司老板的心病，上市公司和被并购标的闹纠纷、打官司时有发生，能过成一家人的案例少之又少。传统行业并购以移动互联网、文化创意为代表的新兴企业，在牛市中市值确实上去了，但后期管理中发现，传统行业用制造业的管理方式来管理互联网为代表的新产业时产生了很大问题。因为行业周期下行，制造业的管理模式更多是靠压成本、降费用、提效率的方式来出利润的，但是互联网的商业模式多是烧钱模式，需要靠市场占有率、用户数和ARPU值来实现成长，这与降本增效模式有很大不同。制造业的管理思维下，员工是公司的“零部件”；但是新经济必须具备“以人为本”的理念，其最核心的资产都是人，离开了核心团队，这个企业就玩不转了。很多上市公司转型之后，管理模式还是按照老产业的文化和管理模式在运作，没有同步转型到新产业的文化和管理模式，这是很多问题产生的根源。有一本书叫《How Google works》，值得上市公司老板和做并购整合的朋友都认真看看。书里面提到一个“赋能”的概念，在新经济的行业的文化和管理中，过去的“管理”应该变成“赋

能”。也就是说，上市公司应该认真研究能不能赋予被并购企业以新的能量，有什么可以支持他们去发展，有什么可以把人的活力进一步激发出来，而不是被这些被并购公司看成“除了有钱啥都没有的土豪”。但是现在很多上市公司老板完全没有意识到这回事，所以并购完之后整合极难，变成了心病。

第六，价值传递路径堵塞。牛市环境下，上市公司实施并购后，找一个新产业研究员出去路演一圈，往往市值就上去了。但熊市中，这条路很难走通了。不仅如此，现在连过往所有上市公司学习的“并购标杆”也已开始出现问题，导致并购成长的道路正在遭受质疑。

第七，账上资金不足。目前很多上市公司账面上现金不多，而且监管机构对再融资也审核得非常严，以前几个月就批下来了，现在一年才能下来。但真正好的标的公司哪有便宜的，哪个并购不是需要至少10来个亿。那么现在就需要认真思考了，这样的事情上市公司应不应该去干？你要去干，发现没有这么多钱，即便找到钱去并购，并购完之后市值还未必有反应，不去干，那又没有未来。

除此之外，目前还有三把利剑悬在所有上市公司头上，就是审核供给放开、新三板分流资金和退市制度。这三个制度都充满不确定性，篇幅所限，这里暂不展开了。这三者都可能对A 股上市公司短期估值造成很大压力，但又是建设一个长期健康市场的必由之路。所以，如何推出、怎么推出相关政策，考验管理层的智慧，但是政策推出后怎么迅速适应，则考验上市公司的智慧。

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解决方案：产融互动、赋能于人

我们认为，所有上市公司老板和做投资并购的朋友，都应该思考一个核心问题：

离开了牛市，上市公司还剩下什么？

解答这个问题，要做到下面几点：

首先，树立转型升级过程中一些非常重要的理念

1、唯一可以成功的转型升级是上市公司能够给被并购标的带来什么？

与其想“我应该并购什么公司市值才能涨？我应该怎么融资？”不如反过来想“上市公司能给并购标的提供什么？上市公司能给人才提供什么？上市公司能给投资者提供什么？”

2、直面残酷的现实。

转型升级是非常残酷的事情，因为不转型是“等死”，转型过程路上也可能是“找死”。很多老板不愿意直面自己公司和行业残酷的现实，有的老板对现实熟视无睹。转型升级就是二次创业，但是有的老板已经丧失了二次创业的心志。只有真正直面残酷现实的老板才能实施变革，因为这样的老板才有勇气和智慧找出自身的问题，在覆盖不到的地方，还可能会主动安排人员去收集信息、发现问题、推动变革。

3、先人后事的变革理念。