资本市场效率

第三专题资本市场效率

一．论文报告

论文名称：“ANOMALIES AND MARKET EFFICIENCY”（异常现象和市场效率）

作者：G．William Schwert

摘自：Handbook of the Economics of Finance；NBER working paper

二．论文主题：

本文主要考察资本市场的异常现象，包括规模效应、价值效应、周末效应、股息效应以及年初效应，个人投资者和机构投资者的行为效应。讨论这些异常现象所表达资本市场的效率方面的意义，以及这些异常现象对公司金融的指导意义

三．问题的研究方法：

采用比较研究方法，为了研究异常现象产生的原因，采用了在该现象的学术研究文献发表之日以后的数据，重新研究该异常现象，并且与以前的研究进行比较，从而发现是否存在变化，并且解释原因。

四．论文结构：

1．分为7个小节，

第一节：引言和本主题的研究动态。

第二节：讨论资产收益的规律性，即异常现象，包括规模效应、book-to-market效应、动量效应和股息收入效应。

第三节：讨论个人投资者和机构投资者的投资行为，这部分内容属于行为金融学的内容。第四节：讨论文献中研究异常现象中所采用度量方法的问题。

第五节：讨论这些异常现象，对资产定价理论的意义。

第六节：异常现象对公司金融（公司财务）的意义。

第七节：总结。

2．根据结构，大致可以将文章分为四部分：

1）引言和研究动态。

2）研究文献中提到的异常现象，并且利用相互独立的数据（采用论文发表后所观察到的数据）重新研究，发现结论有了显著的不同。

3）解释异常现象和资本市场效率、资产定价理论以及公司金融应用方面的关系。也就是探讨异常现象的意义，以及异常现象发生变化的意义。

4）总结

五．论文主要内容：

1．异常现象：和资产定价模型理论不一致的实证结论，就称为异常现象。

2．存在异常现象的意义：

1）市场无效（存在套利机会）。

2）资产定价模型不充分。

3．存在异常现象的原因：

1）市场微观结构产生的造成市场无效。

2）投资者的非理论性行为，造成市场无效（行为金融理论，如羊群行为、动量效应、小盘股效应等）。

3）所采用的资产定价模型是不充分的。

4）统计偏差，包括数据选择（data snooping）。

4．研究手段：

因为研究者通常关注的是异常现象，即surprising result。所以如果选取同样的数据或者正相关的数据不具有太多的实际意义。因此，数据的独立性具有重要意义。如果排除了统计误差的影响，并且所选择的检验是联合检验，则存在异常现象则既表明市场无效，又表明资产定价模型不充分。

因此本文都是采用了独立样本（别的国家的数据或者时期不同），并且选取了观测到异常现象以后的时期的数据，并且对异常现象进行了检验。把所得结论和原有的研究向比较，眼后分析结论产生差别的原因。

5．学术界已经研究的异常现象：

1）规模效应（小盘股效应）：利用CAPM，可以观察到发行规模较小的公司具有较高的市场收益。

2）年初效应：在每年的前两周，大多数规模较小公司能够获得超额收益。

3）周末效应：在周末，实证研究表明收益显著为负值。

4）价值效应：根据CAPM公式，高市盈率（E/P earning-to-price）和高股息率（D/P）的公司获得正超额收益。

5）动量效应：过去收益低的公司，现在平均收益较高，这类称为“contrarian”效应；另一类是过去收益较高的公司，现在平均收益仍然较高，此类称为“continuation”或“momentum”效应。

6）收益的可预测性：短期利率能够预测股票的收益率。

7）股息效应：总股息收入能够预测股票的收益率。

8）个人投资者的投资行为。投资者总是卖出近期快速上涨的股票。根据动量效应，相反地操作会得到较低的收益。

9）封闭式基金之谜：封闭式基金的转让价格不等于封闭式基金的市场价值。这和投资者的行为有关。

10）无效市场，共同基金和套期保值基金能够获得超额收益。

11）IPO首次发行股票，IPO投资者会获得超额利润。但因为发行原因，这对所有的投资者来说，并不能成为异常现象。

12）市场摩擦会导致很多价格的异常现象。

13）在长期收益中，存在IPO的小盘股的超额收益现象；季节权益发行股票（SEO）seasonal Equity offering存在动量效应。这些现象也是行为金融学研究的问题。主要的预测模型有BSV模型，DHS模型，利用非理性投资者行为来预测长短期收益。

14）公司合并的投标公司和目标公司的收益存在异常现象。投标公司收益率逐渐降低。而目标公司的收益率会逐渐提高。

6．本文研究的结论：

1）小盘股效应在文献发表之后消失。

2）年初效应和以前相比变弱。结论说明市场的微观结构，尤其是流动性成本可以解释一些异常现象。

3）周末效应在文献发表之后消失，或至少是大幅度减弱。

4）价值效应在文献发表后，减弱甚至消失。

5）三因素模型不能解释动量效应，动量效应应该用行为金融理论来解释。

6）短期利率已经不能用来预测收益率；

7）发现总股息收入和收益率的之间具有较弱的关系。

8）采用投资策略并不能获得超额收益。男性比女性更喜欢交易，从而获得更低的调整净收益。

7．异常现象的意义：

市场无效性检验时联合检验，市场无效性结论也就表明用于检验的资产定价模型存在缺点。1）三因子模型，将规模效应和B/E效应引入到资产定价模型中。就是将引起超额收益的银子引入到定价模型中来，进行预测和检验。从而得到类似于“权益溢价之谜”的结论。

如果出现异常现象，平均收益和风险因子现行相关并不能说明市场的有效性。

2）时变预期对条件资产定价模型具有明显的意义。

3）超额波动性研究是定价模型的检验，是对异常现象的检验

4）行为金融理论将经济均衡概念和心理学概念组合起来，产生新的资产定价理论。他们可以解释一些异常现象，但他们不能对那些没有被检验的可观测行为进行预测。因此，拒绝传统的均衡金融理论，建立能够解释典型事实“stylized facts”的基本行为金融理论，是巨大的挑战。

8．异常现象对公司的指导意义：

1）公司规模和流动性：如果存在小盘股效应，那么公司规模越大就越好吗？

2）B/E比率是公司面临未来投资机会类型的度量。传统理论认为，较低的B/E指标表明未来公司价值的增长。存在价值效应这一异常现象，那么这样的指标是否合适

3）由于IPO效应、SEO效应，公司的财务政策是否需要修改？

9 结论：

1）资本市场存在很多异常现象，他们与传统理论结果不一致。

2）某些异常现象随着文献的发表，会消失或减弱。

3）异常现象可以通过采用不同的策略进行消除。可以建立国内更为充分的资产定价模型，来研究这些异常现象。

六．阅读启示：

1）提供了完整的关于异常现象的研究动态知识。

2）提供了很好的研究问题的角度和方法：数据的独立性研究方法、比较研究的方法。

3）为异常现象的进一步研究提供了视角：可以针对不同的异常现象，修正资产定价模型，并且用于公司的策略指导。