第07章 公司价值分析

2. 绝对估值法
• 绝对估值法的核心理念：股票是未来预期现金流 以合理贴现率进行贴现的现值。 • 绝对估值法的关键：在于对股票未来现金流的预 测和股票合理贴现率的确定。 • 特点：在于其利用了反映企业经营的相关参数， 通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。 • 本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型
相对估值法的陷阱
• 1998年，当美国的Kmart’s公司的股价被压到很低 的时候，却变成了有些投资者的宠儿。 • 他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价 比其它高价的同行业者如沃尓玛(Walmart)和Target 明显低很多。 • 这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着 严重的缺陷。 • 由于Kmart的经营收入持续下降，公司还背负过多 的债务，公司于2002年提出了破产的申请。
主要内容
• • • • 基于公司收益和现金流的估值方法 资本结构——企业价值与股权价值 股权结构与股权分置改革 上市公司的发展能力分析
第一节 基于公司收益 和现金流的估值方法
•相对估值法 •绝对估值法
1.相对估值法(Relative Valuation)
• 又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会 计数据的比例关系。 • 特点：
企业价值最大化与资本结构的四种理论
• 3、传统理论：认为适当的负债可以降低资金成本， 过多的负债，权益成本的上升不能为债务的低成本 所抵消，从而会提高资金成本，即存在一个最优的 资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值最 大； • 4、权衡理论：认为存在破产成本，适当的负债可 以降低资金成本，过多的负债，破产成本的增加不 能为债务的低成本所抵消，从而会提高资金成本， 即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率 最低，企业价值最大。
•
市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生大差异。
• 市盈率指标的优点：
– 方法简单，内涵明确 – 同行业公司可直接比较，不同行业的市盈率可以经调整后判断行业估值水平的高低
• 市盈率指标的缺点：
– 收益为负值的公司，市盈率为负值，不具有经济含义 – 没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长 前景企业的估值水平。
ROE k PB BVPS (1 ) BVPS kg ROE k P BVPS BVPS kg
其中，P为二级市场上股票的交易价格； BVPS为上市公司的每股净资产
为二级市场愿意为上市公司 每股支付的溢价。 • 上市公司ROE越高，其为股东创造的价值 就越高，股东为上市公司支付的溢价水平 就越高。 • 上市公司的可持续增长率越高，其能够为 股东创造超额收益的时间就越长，股东更 愿意支付较高的溢价。 •
例
例１： • 利润100W，股数100W股 10元/股，总资产1000W • 利润率＝100/1000*100％＝10％ • 每股收益＝100W/100W＝1元 例２： • 利润100W，股数50W股 40元/股，总资产2000W • 利润率＝100/2000*100％＝5％ • 每股收益＝100W/50W＝2元
• • •
公司年年分红,平均分红率为当年净利润的71%,且一直比较稳定。所以我们可以 用不变增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。 2001年公司10送4元，扣除所得税后实际每股送0.32元,即DO＝0.32。 由于公司分红稳定,且净利润增长在3.30-9.62%之间,所以我们取中间值6%为红 利增长率。需要另外计算的是贴现率。
• 宝钢股份08年的预计每股收益=0.73*1.1=0.803 • 宝钢股份实动态态市盈率 • =15.25÷0.803=19>理论动态市盈率(16.4)
•
决策:出售宝钢股份,李宝钢的投资从市盈率的角度上看是不明智的.
市净率（PB）
• 市净率：是指股票价格与每股净资产(book value per share, BVPS)的比率，反映了市场对于上市 公司净资产经营能力的溢价判断。 • PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入” （residual income）。 • 剩余收入＝净收入－权益资本成本（equity cost） • 净收入反映了权益收入（return on equity,ROE）
–静态市盈率（trailing P/E）：每股收益为过去一年 的收益数据 –动态市盈率(leading P/E)：每股收益为未来一年的预 测收益数据
• 当实际P/E>理论P/E时，股价高估（over priced） • 当实际P/E<理论P/E时，股价低估（under priced）
• 每股收益（Earning Per Share，简称EPS），又 称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总 数的比率。每股收益＝利润/总股数 • 该比率反映了每股创造的税后利润, 比率越高, 表明 所创造的利润越多。若公司只有普通股时，净收益 是税后净利，股份数是指流通在外的普通股股数。 如果公司还有优先股，应从税后净利中扣除分派给 优先股东的利息。 • 注：并不是每股盈利越高越好
– 在于预测方法的计算相对较简单，基准杠杆确定也相对 简单。 – 在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估 值水平。
• 常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等， 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司 股票的估值水平。
市盈率(Price to Earning Ratio)
• 市盈率（P/E）：是指股票理论价值和每股收益的 比例。当P为股票的实际价格时，P/E则为股票的 实际值。
熊市，市净率低于理论水平
确定理论PB的基准标杆的常用方法
• 同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 • 上市公司所在行业的平均值 • 上市公司的历史平均值 • 投资决策：
– 当某一股票的实际市净率（PB）高于其理论的市净率 （PB）时，股票价格高估，建议卖出。 – 当某一股票的实际市净率（PB）低于其理论的市净率 （PB）时，股票价格低估，建议买入。
ROE k BVPS kg
• • •
市净率尤其适用于金融类企业。 在不同的市场状况下，市净率指标会发生波动。在牛市下，上市公司的市净率指 标会纷纷上扬，而在熊市下，市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌。 利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈率法基本相同。
图7-1 市净率演进示意图
牛市，市净率高于理论水平 市净率观察 值 市净率理 论水平
例
• • • • 佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光源为主营的公司。 公司1994年以来净利润的平均增长率为9.62% 剔除1994年异常高的增长数据(54%),1995年以来净利润平均增长速度为3.3%。 如果剔除1997年的异常低的负增长数据(-24%),1998年以来净利润增长平均为 6.71%。
基于股利的股利贴现模型（DDM）
• 模型的主要假设：股票的价值等于未来永续现金 流的现值。 • 公式 P D1 D2 Dn
1 k (1 k ) 2 n 1,2,
0
(1 k ) n
Di 或者P0 i ( 1 k ) i 1
其中，Di为第i期的股利；k为权益资本的必要收 益率；P0为当期股票价格
例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股买入招 商银行(600036)1000股.他还查询以下数据:
• • • (1）招商银行2007年的每股净资产（BVPS）为4.62元. （2）招商银行的理论市净率为6倍. 那么，在不考虑交易成本情况下,王小明的投资行为是否正确.
• 解:根据市净率作出决策:方法是选择投资实 际市净率低于理论市净率值的股票,在市场 上出售(或做空)实际市净率高于理论市郊率 值的股票. • 招商银行实际市净率 • =43.14÷4.62=9.34>理论市净率(6) 结论:王小明的投资行为从市净率角度上看是 不明智的.
• 在给定企业ROE、权益资本成本以及企业长期稳定 增长率（sustainable growth rate）的假定之下，上 市公司的市净率为： ROE净率；ROE为权益资本收入；k为 权益资本成本；g为长期稳定增长率。
• 将上式变形，两边同时乘以BVPS，可以得到：
• •
假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。 该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。
确定理论P/E的基准标杆的常用方法
• • • • 同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E值
第7章 公司价值分析
公司价值：是指公司全部资 产的市场价值，即股票与负 债市场价值之和。
企业价值最大化与资本结构的四种理论
• • 1、净收益理论：认为负债越高，企业价值越大，因为股东要求的收益率大于负 债成本率，负债比例越高，资金成本越低，导致企业价值越大； 2、营业收益理论：认为企业价值与资本结构无关，该理论认为债务成本导致的 资金成本下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加均衡，即资金成本永远不变；
• • •
投资者投资那些显露出“便宜”的股票应该谨慎。 时常，买入估值偏低的股票的理由不是因为这个公司有着稳健的资产负债表，优 秀的产品或者有着某种竞争优势。 问题是，这家公司的股票被估值偏低是因为它同估值偏高的部门进行比较。或者， 像Kmart，这家公司本身有着某些缺陷而适合低的倍数。
•
因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量就 必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具。
• 解(1)利用CAPM求解必在 收益率
k rf (rm rf ) 4% 1.43 (10% 4%) 12.43%
• (2)将求得的必要收益代入DDM,求解股票合理价值. • P0=1×(1+5%) ÷(12.43%-5%)
• • • =13.85<股票的市场价格(14元) (3)投资决策 出售中国大陆股份股票,或做空中国大陆股份股票.
• 解:根据市盈率作出决策:方法是选择投资实际市盈 率低于理论市盈率值的股票,在市场上出售(或做空) 实际市盈率高于理论市盈率值的股票. • 宝钢股份实际静态市盈率 • =15.25÷0.73=20.9>理论静态市盈率(18) • 宝钢股份过去三年平均增长率=
3
0.73 1 10% 0.55
• 如果股票的股利符合稳定增长的假设——股 利的稳定增长率为g(g<k)，则上式可以表示 为：
D1 P0 kg
or
D0 (1 g ) P0 kg
• 对于企业的权益资本必要收益率，通常可以通过资 本资产定价模型CAPM来获得：
k rf (rm rf )
其中：rf 为无风险收益率；rm为市场收益率；
例7-1：李宝钢在2008年3月7日以15.25元/股买入宝 钢股份(600019).他还查询以下数据:
• (1)宝钢股份2007年的每股收益(EPS)为0.73元.如果宝钢股 份2004、2005、2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、 0.66元，以宝钢股份过去四年平均增长率作为宝钢2008年的 预计收益增长率。 • （2）宝钢股份是钢铁行业内的龙头企业，其生产的众多产 品具有很高技术含量，在国内具有较强的竞争优势。 • （3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，宝钢股 份的理论静态和动态市盈率分别为18倍和16.4倍。那么，在 不考虑交易成本情况下,李宝钢的投资行为是否正确.
为企业股票的 值
股票β值表示投资组合对系统风险的敏感程度，是量度 股票投资系统风险的指标。行情上涨时，一般选取β值 偏高的投资组合；行情下跌时，一般选取β值偏低的投 资组合，这样才能取得最佳收益。
例7-3 孙明是中国人民大学投资系本科生,他在研究中 国大陆股份公司的股得政策和市场表现. • 中国大陆股份有限公司已经处于稳定发展阶段,几年 来表现了稳定的股利增长政策,股利增长的速度为 5%.中国大陆股份有限公司去年发放的股利为每股1 元.经过计算,该公司的β 值为1.43,预期市场收益率 为10%,无风险收益率为4%,该公司现在的股票价格为 14元. • 根据以上数据,中国大陆股份有限公司的合理价格是 多少?如果你是孙明,你将如何做出该股票投资决策 的建议?