金融市场微观结构理论

金融市场微观结构理论

金融市场微观结构理论(Financial Market Microstructure Theory)

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金融市场微观结构理论的概述

金融市场微观结构理论是现代金融学中一个重要的新兴分支。它产生于20世纪60年代末，真正发展于20世纪80、90年代，至今依然方兴未艾。并且它与金融学的其它分支，如行为金融学、实验金融学等有互相融合的发展趋势。一般认为，金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。

金融市场微观结构的概念有狭义与广义之分。狭义的市场微观结构是仅指市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等。显然，期货市场的微观结构概念比一般广义的微观结构概念还要宽泛一些，因为期货市场所交易的“资产”是一份合约，而不是有价证券。而合约中既包括了部分交易与清算机制的内容，也包括了影响其市场价格行为的其它条款。因此合约设计本身也构成期货市场微观结构的一项重要内容。

金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析,因此目前对该理论的应用主要集中在资产定价领域,拓展开去,该理论在公司财务和收入分配等方面也将有广泛的应用前景。

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金融市场微观结构理论的研究起源及对象

金融市场微观结构理论是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。一般认为该理论产生于1960年代末，德姆塞茨1968年发表的论文《交易成本》奠定了其基础。但真正引起人们重视源于1987年10月纽约股市暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题。

从目前该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”Market Microstructure Theory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势)

或三种类型(将非知情交易者进一步分成相机性交易者和噪音交易者)，从个体最优化的角度来分析不同交易者的交易策略选择；(3)价格序列的信息含量分析。

(4)交易机制的分析与选择。

研究交易机制的目的就是如何改善我们对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其资源配置效率和促进分工发展的职能。衡量证券市场的绩效有6个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的6个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。因此，交易机制的选择是在这些指标之间进行某些权衡与选择。由于证券市场微观结构理论由于发展时间不长，还未形成较为成熟的理论体系，但其主要研究对象是确定的。它主要研究证券市场价格决定的微观机制及其相关问题。在传统的瓦尔拉斯均衡中，研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个拍卖人，而没有考虑市场参与者作为微观个体在价格形成中的作用，因此，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格。事实上，传统理论隐含了证券市场是一个完全竞争的市场，而现实的市场由于存在交易费用(如存货成本)、不对称信息，是不完全竞争的。因此进行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质。

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金融市场微观结构理论的研究内容

许多学者注意到现实中证券交易机制的多样性以及交易者行为策略的复杂性，逐渐认识到不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场参与者的行为策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同。因此金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者行为策略和市场质量(markets quality)，所以，金融市场微观结构理论的主要内容包括对证券交易机制，市场参与者行为和市场质量研究(见图1)。

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金融市场微观结构理论的体系

金融市场微观结构理论以微观经济学中的价格理论和厂商理论作为其思想渊源，而在对其核心问题——金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中，则用到了一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、市场连续性、存货理论、博奕论、信息经济学等多种理论与方法。根据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段。

第一阶段，基于存货的研究方法，由此得出的模型统称为存货模型。存货模型认为，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出的指令，而这些指令本身所具有的随机性决定了在买入指令和卖出指令之间会存在不平衡，为消除这种不平衡以避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，而这些头寸的保有又会为其带来相应的存货成本，所以买卖报价价差即是做市商为弥补存货成本而设定的。H.Stoll等人在后来的研究中扩展了存货成本的范围，除因保有现金、股票头寸而产生的存货成本之外，还包括指令处理成本和由信息不对称产生的成本等。在存货模型中，所有交易者都是根据做市商的报价和自己的最优化条件来决定买卖行为，而做市商在避免破产(股票和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定其买卖报价。因此，所有的交易者和做市商都不是知情交易者，他们拥有同质的信息。产生价