企业高管自利行为及其影响因素研究_基于我国上市公司股权激励草案的证据

摘要：近年来，国内外对高管在薪酬激励方面表现出来的自利行为争议颇多。本文收集了

我国82家上市公司的股权激励计划草案，研究其绩效考核指标体系设计存在的问题，探讨股权激励计划中隐含的高管自利行为及特征，并分析影响企业高管自利程度的有关因素。研究发现：（1）尽管拟实施股权激励的公司的盈利能力和成长性都较好，但这些公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为。（2）从公司治理角度看，大股东持股比例对拟实施股权激励公司的高管自利行为有一定的约束作用，但其他公司治理变量则对高管自利行为无显著影响，表明目前的公司治理结构对高管自利行为的约束作用有限。同时，国有或民营控股公司，高管在股权激励绩效考核指标体系设计中所隐含自利行为并无显著差异。（3）从公司财务状况、行业和规模看，高管自利程度都与其无关，表明公司财务状况好坏、行业差异和规模大小对高管自利程度并无影响。因此作者建议，应以“创值原则”和“现金原则”为中心来设计股权激励的绩效考核指标体系，同时改善公司治理结构，以抑制高管的自利行为，更好地保护投资者利益。

关键词：股权激励

绩效考核

高管自利行为

公司治理

一、研究背景

高管薪酬问题一直是社会广泛关注的问题，也是研究的热点问题。2009年的一个事件更是将所有人的焦点集中在高管在其薪酬激励问题表现出来的自利行为（Private Benefits/Self-

interests ），这就是AIG 的“奖金门事件”。该公司由于次贷危机导致了巨额亏损，2008年亏损额高达约1000亿美元。美国政府为了救助该公司，不得不累计向其注资超过1700亿美元。然而，该公司居然用政府救助的资金向公司部分高管支付了1.65亿美元2008年的奖金。在欧洲，德国德累斯顿银行和法国外贸银行也曝出了类似AIG 的奖金丑闻。一时间，高管薪酬激励问题再度引发激烈争论。

高管薪酬通常包含了年薪、奖金和股权激励。在我国，高管的薪酬激励，特别是股权激励问题也越来越受到各方关注。为规范股权激励制度，建立健全上市公司的激励和约束机制，证监会于2006年1月1日出台了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）；同年9月30日，国资委也出台《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。截至2008年3月底，我国已有86家上市公司遵照《管理办法》披露其股权激励计划草案。这些股权激励计划草案的设计是否合理，能否降低高管自利行为，激励高管为股东财富最大化而努力工作？或只是沦为高管攫取股东利益，中饱私囊的“合法”手段呢？哪些因素又会影响高管的这些自利行为呢？带着这些问题，本文对我国上市公司的股权激励计划草案展开调查和实证研究，通过上市公司在股权激励计划制定过程中对绩效考核指标的设计来观察股权激励与高管自利行为之间的关系，并探究影响高管自利行为的主要因素。

企业高管自利行为

及其影响因素研究

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———基于我国上市公司股权激励草案的证据□吴育辉

吴世农

*本文受到国家自然科学基金重点项目资助（项目号：70632001），特此致谢。

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股权激励计划草案中，上市公司设计了包括绩效考核指标体系、行权价格、股票期权数量和比例以及行权日等诸多条款。我们认为，根据我国目前的实际情况，研究其中的绩效考核指标体系更有现实意义，也更具有可行性。首先，在我国，股权激励刚刚起步，监管层出于保护投资者利益和避免国有资产流失等目的，将绩效考核作为上市公司实施股权激励计划的前提条件①。只有满足绩效考核指标的要求，高管才能够进入股票期权的行权阶段，进而谈及股权激励金额的大小问题；如果高管无法满足绩效考核指标的要求，其他如行权价格、股权数量等都将失去意义。其次，我国上市公司高管的薪酬普遍较低，而股权激励对高管而言是一笔非常巨大的财富②。因此，高管的首要目标是保证其顺利得到股权并兑现股权。至于股权数量和行权价格，则不是主要矛盾。第三，也是目前股权激励中最具中国特色的，就是监管层对股票期权的行权价格、上市公司授予高管的股票期权数量的上限及行权日都做出了非常严格的规定。例如，关于期权数量，《管理办法》规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%”；关于行权价格，《管理办法》则要求“行权价格不得低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价及前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价”。而国资委的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》则对国有控股上市公司的高管人员股权激励预期收益进行更为苛刻的限制，如“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内”。关于行权日，《管理办法》规定，“股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年”。以上种种严格的限制，让上市公司失去了对行权价格、股票期权数量及行权日等条款设计的主动权，因此这些条款也就无法反映上市公司高管的真实意图。而监管层对股权激励的绩效考核指标并没有做出明确规定③，因此，期权激励计划中绩效考核指标体系的设计取决于公司高管与董事会、控股股东之间的博弈。如果上市公司缺乏严谨的约束机制，则公司高管将更容易通过对绩效考核指标的选择和标准的设计来实现“自利”目的。

值得指出的是，《管理办法》中规定，“股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工”。实际上，股权激励计划的设计草案主要源于董事会下设的薪酬与考核委员会和企业的人事部门，并经高级管理人员和董事会的同意。因此，本文所界定的“高管”包括上市公司的董事和高级管理人员。

吕长江等（2009）对我国上市公司股权激励中所存在的问题进行了开拓性的研究，发现上市公司的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。本文研究的重点则集中在：我国上市公司股权激励草案中是否存在高管的自利行为？本文将通过研究上市公司股权激励计划草案中绩效考核指标设计的合理性，探讨其中隐含的高管自利行为，以及影响高管自利行为的主要因素。

二、文献回顾与研究假设

根据代理理论，由于高管与股东之间存在利益冲突，高管可能牺牲股东利益来换取自身利益。高管自利行为体现在多个方面。例如，利用职权增加在职消费（Burrough and Helyar，1990）；为掌握更多资源或获得更高报酬而过度投资（Jensen，1986）；为保住自身职位不被他人取代而进行特殊投资（Shleifer and Vishny，1989）；当公司面临被收购威胁时，更多考虑自身利益的保障程度等（Hartzell et al.，2004）。

为将高管与股东利益联系起来，降低高管与股东之间的代理成本，一些学者认为应给予高管一定的股票期权激励，从而激励高管为股东利益最大化努力工作（Jensen and Meckling，1976；Core and Guay，1999；DeFusco et al.，1990；Rajgopal and Shevlin，2002）。但是，随着安然、世通等公司丑闻的曝光以及对股权激励研究的不断深入，股权激励的有效性受到越来越多学者的质疑。一方面，Yermack（1995）认为，代理理论或财务契约理论并不能合理解释CEO的股票期权收入，Tian（2004）也指出，对高管的股权激励并非越多越好；另一方面，越来越多的研究发现，股权激励本身成为高管自利行为的一种手段。Carpenter和Bemmers（2001）就发现，高管利用其掌握的内幕消息来行使股票期权并获利。Lie（2005）、Heron和Lie （2007）则发现，高管通过对股权授予日的操纵

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