第三章 企业并购估价

购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过构建一项具
有相同用途的替代品所需的成本 原理：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和 减去负债。主要考虑的是成本，很少考虑企业的收入和支出。
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
优点：数据客观
成本法
换股估价法
期权法
缺点：
1、仅从历史投入的角度考虑企业的价值，而没有从资产的 实际效率和企业的运行效率角度考虑。 2、同类企业只要原始投资额相等，企业价值的评估结果就 相等。
发现目标公 司
1、对目标公司出售动机的审查
经营不善、新的行业、股东要钱、管
理不满、管理发展需求、经营调整 2、对目标公司法律文件方面的审查 3、对目标公司业务方面的审查 根据并购的目的进行有重点的审查 4、对目标公司财务方面的审查 偿债能力、盈利能力、营运能力
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
（二）自由现金流量的计算
1、股权自由现金流量（公式3-6,3-7）
处于高速增长期的增长资本性支出与营运资本增量都 会比较高。
2、公司自由现金流量（公式3-8,3-9,3-10）
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型
2、债务资本成本
3、加权平均资本成本
（三）资本成本的估算
为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价 使用股权现金流量模型或实体流量模型。
复习：公式法计算股权现金流量与实体现金流量
复习：实体现金流量的确定方法
（1）基本方法
实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增
加—资本支出 ＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋资本支出—折旧摊 销）
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
第二步：估计风险溢价【即：股票平均收益率与无风险收 益率的差异】 历史数据统计得出
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
税后债务成本=税前成本×（1-税率）
（三）资本成本的估算
3、加权平均资本成本
WACC是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的
成本的加权平均，包括股权资本成本和长期负债资本成本。
（四）自由现金流量的估值模型
稳定增长模型 二阶段模型 三阶段模型
（四）自由现金流量的估值模型
稳定增长模型 二阶段模型 三阶段模型
贴现现金流量法
前提：持续经营
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
V：资产的价值 n：资产的寿命
r：与预期现金流量相对应的折现率
CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
前提：持续经营
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
由Pab≥Pa得出最高的股权变换比率：
ERa
(Ya Yb Y ) Pa Sb
Pa Sb
此时： Pab=Pa 此时： Pab=Pb ∕ ER
由Pab≥Pb ∕ ER得出最低的股权变换比率：
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
Pab：并购后a公司的股票价格 Sa：并购前a公司普通股的流通数量 Sb：并购前b公司普通股的流通数量 ER：换股比率（换取1股目标公司的股份需要付出的并购
第三章 企业并购估价
框架
一、并购目标公司的选择
二、目标公司价值评估的方法 三、贴现现金流量估价法
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、利用公司自身的力量
2、借助公司外部力量
审查目标公 司
评价目标公司
Hale Waihona Puke Baidu
投资银行
投资银行

投资银行 (Investment Bank, Corporate Finance) 是与 商业银行相对应的一类金融机构 ，主要从事证券发行、承
（2）简化方法：
实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资
【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”
复习：股权现金流量的确定方法
（1）基本方法
股权现金流量＝股利分配—股份资 本发行＋股份回购
（2）简化方法： 股权现金流量=税后利润-股权净投资（股东权益增加）
【提示】如果企业不进行外部股权融资，则： 股权现金流量＝税后利润－留存收益增加＝股利 ＝股利现金流量
参与企业的并购活动，如：寻找兼并与收购的对象、向猎
手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、 帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收 购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此 外，并购中往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和 资产结构重组等活动。
一、并购目标公司的选择
3、对无形资产价值估计不足
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
常用情形：并购后目标企业不再继续经营时。 常用的计价标准： 1、清算价值：目标企业清算出售 2、净资产价值：目标企业资产总额减去负债总额
3、重置价值：以资产现行成本为计价基础的价值
意义：对目标企业有形资产净值的估算是并购后出 售目标企业的最低价格。由此可以测算并购的风险。
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
标准： 1、对于并购方a公司的股东来说：需满足条件Pab≥Pa 2、对于被并购方的b公司的股东来说： 需要满足Pab≥Pb ∕ ER
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
金流量。
分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型和实 体现金流量模型
复习《财务管理》
股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的 现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后 剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
复习《财务管理》
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部 分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投 资人和债权投资人）的税后现金流量 注意：股权价值＝实体价值－净债务价值
发现目标公 司
5、对并购风险的审查
（1）市场风险
这种因股票市场或产权交易市场引起 的价格变动的风险，即市场风险。 （2）投资风险 （3）经营风险 从风险角度讲，经营风险通过并购方 的努力，可以减少到最低，甚至完全回避
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、企业并购估价的对象往往不是目标企
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型
k
套利定价模型
R R f i [ E ( Ri ) R f ]
i 1
APM认为风险可由多个因素产生，而不像CAPM基于一个 风险因素。
（三）资本成本的估算
2、债务资本成本
注意： 这里所说的债务资本是指：资产负债表上的长期负债。
三、贴现现金流量估价法
（一）贴现现金流量法的两种类型 （二）自由现金流量的计算 （三）资本成本的估算 （四）自由现金流量的估值模型
（一）贴现现金流量法的两种类型
1、股权资本估价
通过“股权资本成本”对“预期股权现金流量”进行折现
股权投资者要求 的收益率 扣除公司各项费用、支付利息和本 金以及纳税后的剩余现金流量
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
对于稳定增长的公司（公司增长速度稳定，股利支付率不变， 股利保持g的增长速度）而言，可以用股利增长模型估算股 权资本成本。
DPS1 P0 Ks g
DPS1 Ks g K0
但：由于我国资本市场的股利支付率极低，这种方法基 本上不适合目前我国的国情
2、公司整体估价
通过“加权平均资本成本”对“公司预期现金流量”进行 折现 公司不同融资渠道的资 本成本根据其市场价值 加权平均得到 扣除所有营业费用和 支付利息及纳税后的 剩余现金流量
复习《财务管理》
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价
该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n） 现金流量：各期的预期现金流量，对于投资者来说，企业 现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现
1 g FCF1 V FCF0 rg rg
V：价值
g：增长率 FCF0：为当前的自由现金流量 FCF1：为预期下一期的自由现金流量 r：为与自由现金流量对应的折现率
公式推导 见教材
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
第一步：确定无风险利率 结合实际情况，我国资本市场风险比较大，并且在假设被 评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无 风险利率比较合适。
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
业现在的价值，而是并购后目标企业能为 并购企业带来的价值增值。 2、估价的难题 （1）企业整体的估价比个别资产投资估
审查目标公 司
评价目标公司
价要复杂得多。
（2）现金流量折现模型对部分企业存在 局限性 （3）对并购效应的估价
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
二、目标公司价值评估的方法
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法
n
换股估价法
期权法
CFt V t t 1 (1 t )
销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、
项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要 金融中介。

投资银行的组织形态主要有四种 : 一是独立型的专业性投 资银行，二是商业银行拥有的投资银行，三是全能型银行 直接经营投资银行业务，四是一些大型跨国公司兴办的财 务公司。
投资银行

企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪 业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
前提：在市场经济条件下，股票的市场价格体现了投资者
（包括股东）对企业价值所作的评价。
原理：股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目 标。股票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高 于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司 的股东才能接受
第三步：估计β 系数【β 系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆 比率及企业的财务杠杆水平；
3、统计分析

我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历 史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有 本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠 的。
Pb S a ERb (Ya Yb Y ) Pb Sb
练习题

假设a公司要并购 b公司，两公司的有关资料如下： β =20，Ya=1000万元，Yb=500万元， ∆Y= 200 万元， S a =1000 万股， S b =800 万股， Pa=20元，Pb=10元。
方公司的股份数量）
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
β：并购后a公司的市盈率 Ya：并购前a公司的总盈余 Yb：并购前b公司的总盈余 ∆Y：由于协同效应产生的协同盈余
二、目标公司价值评估的方法
优点：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论
局限性：
1、其结果的准确性依赖于各种假设的准确性（企业经营持 续稳定、现金流量预测、资本成本等） 2、对业绩不稳定、周期性行业、和成长型公司或新生公司 的预测比较困难
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
理论基础：“替代原则”，任何一个精明的潜在投资者，在