第三章 企业并购估价

Pb S a ERb (Ya Yb Y ) Pb Sb
练习题

假设a公司要并购 b公司，两公司的有关资料如下： β =20，Ya=1000万元，Yb=500万元， ∆Y= 200 万元， S a =1000 万股， S b =800 万股， Pa=20元，Pb=10元。
贴现现金流量法
前提：持续经营
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
V：资产的价值 n：资产的寿命
r：与预期现金流量相对应的折现率
CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
前提：持续经营
第三步：估计β 系数【β 系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆 比率及企业的财务杠杆水平；
3、统计分析

我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历 史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有 本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠 的。
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法
n
换股估价法
期权法
CFt V t t 1 (1 t )
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
第一步：确定无风险利率 结合实际情况，我国资本市场风险比较大，并且在假设被 评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无 风险利率比较合适。
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
第二步：估计风险溢价【即：股票平均收益率与无风险收 益率的差异】 历史数据统计得出
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
R R f ( Rm R f )
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
Pab：并购后a公司的股票价格 Sa：并购前a公司普通股的流通数量 Sb：并购前b公司普通股的流通数量 ER：换股比率（换取1股目标公司的股份需要付出的并购
税后债务成本=税前成本×（1-税率）
（三）资本成本的估算
3、加权平均资本成本
WACC是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的
成本的加权平均，包括股权资本成本和长期负债资本成本。
（四）自由现金流量的估值模型
稳定增长模型 二阶段模型 三阶段模型
（四）自由现金流量的估值模型
稳定增长模型 二阶段模型 三阶段模型
发现目标公 司
5、对并购风险的审查
（1）市场风险
这种因股票市场或产权交易市场引起 的价格变动的风险，即市场风险。 （2）投资风险 （3）经营风险 从风险角度讲，经营风险通过并购方 的努力，可以减少到最低，甚至完全回避
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、企业并购估价的对象往往不是目标企
1 g FCF1 V FCF0 rg rg
V：价值
g：增长率 FCF0：为当前的自由现金流量 FCF1：为预期下一期的自由现金流量 r：为与自由现金流量对应的折现率
公式推导 见教材
金流量。
分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型和实 体现金流量模型
复习《财务管理》
股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的 现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后 剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
复习《财务管理》
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部 分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投 资人和债权投资人）的税后现金流量 注意：股权价值＝实体价值－净债务价值
三、贴现现金流量估价法
（一）贴现现金流量法的两种类型 （二）自由现金流量的计算 （三）资本成本的估算 （四）自由现金流量的估值模型
（一）贴现现金流量法的两种类型
1、股权资本估价
通过“股权资本成本”对“预期股权现金流量”进行折现
股权投资者要求 的收益率 扣除公司各项费用、支付利息和本 金以及纳税后的剩余现金流量
销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、
项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要 金融中介。

投资银行的组织形态主要有四种 : 一是独立型的专业性投 资银行，二是商业银行拥有的投资银行，三是全能型银行 直接经营投资银行业务，四是一些大型跨国公司兴办的财 务公司。
投资银行

企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪 业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式
为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价 使用股权现金流量模型或实体流量模型。
复习：公式法计算股权现金流量与实体现金流量
复习：实体现金流量的确定方法
（1）基本方法
实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增
加—资本支出 ＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋资本支出—折旧摊 销）
（2）简化方法：
实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资
【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”
复习：股权现金流量的确定方法
（1）基本方法
股权现金流量＝股利分配—股份资 本发行＋股份回购
（2）简化方法： 股权现金流ห้องสมุดไป่ตู้=税后利润-股权净投资（股东权益增加）
【提示】如果企业不进行外部股权融资，则： 股权现金流量＝税后利润－留存收益增加＝股利 ＝股利现金流量
业现在的价值，而是并购后目标企业能为 并购企业带来的价值增值。 2、估价的难题 （1）企业整体的估价比个别资产投资估
审查目标公 司
评价目标公司
价要复杂得多。
（2）现金流量折现模型对部分企业存在 局限性 （3）对并购效应的估价
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
二、目标公司价值评估的方法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
由Pab≥Pa得出最高的股权变换比率：
ERa
(Ya Yb Y ) Pa Sb
Pa Sb
此时： Pab=Pa 此时： Pab=Pb ∕ ER
由Pab≥Pb ∕ ER得出最低的股权变换比率：
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
前提：在市场经济条件下，股票的市场价格体现了投资者
（包括股东）对企业价值所作的评价。
原理：股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目 标。股票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高 于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司 的股东才能接受
购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过构建一项具
有相同用途的替代品所需的成本 原理：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和 减去负债。主要考虑的是成本，很少考虑企业的收入和支出。
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
优点：数据客观
成本法
换股估价法
期权法
缺点：
1、仅从历史投入的角度考虑企业的价值，而没有从资产的 实际效率和企业的运行效率角度考虑。 2、同类企业只要原始投资额相等，企业价值的评估结果就 相等。
3、对无形资产价值估计不足
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
常用情形：并购后目标企业不再继续经营时。 常用的计价标准： 1、清算价值：目标企业清算出售 2、净资产价值：目标企业资产总额减去负债总额
3、重置价值：以资产现行成本为计价基础的价值
意义：对目标企业有形资产净值的估算是并购后出 售目标企业的最低价格。由此可以测算并购的风险。
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型
对于稳定增长的公司（公司增长速度稳定，股利支付率不变， 股利保持g的增长速度）而言，可以用股利增长模型估算股 权资本成本。
DPS1 P0 Ks g
DPS1 Ks g K0
但：由于我国资本市场的股利支付率极低，这种方法基 本上不适合目前我国的国情
方公司的股份数量）
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
β：并购后a公司的市盈率 Ya：并购前a公司的总盈余 Yb：并购前b公司的总盈余 ∆Y：由于协同效应产生的协同盈余
二、目标公司价值评估的方法
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型 资本资产定价模型
k
套利定价模型
R R f i [ E ( Ri ) R f ]
i 1
APM认为风险可由多个因素产生，而不像CAPM基于一个 风险因素。
（三）资本成本的估算
2、债务资本成本
注意： 这里所说的债务资本是指：资产负债表上的长期负债。
（二）自由现金流量的计算
1、股权自由现金流量（公式3-6,3-7）
处于高速增长期的增长资本性支出与营运资本增量都 会比较高。
2、公司自由现金流量（公式3-8,3-9,3-10）
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本
股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型
2、债务资本成本
3、加权平均资本成本
（三）资本成本的估算
优点：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论
局限性：
1、其结果的准确性依赖于各种假设的准确性（企业经营持 续稳定、现金流量预测、资本成本等） 2、对业绩不稳定、周期性行业、和成长型公司或新生公司 的预测比较困难
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
理论基础：“替代原则”，任何一个精明的潜在投资者，在
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
Pab (Sa ER Sb ) (Ya Yb Y )
标准： 1、对于并购方a公司的股东来说：需满足条件Pab≥Pa 2、对于被并购方的b公司的股东来说： 需要满足Pab≥Pb ∕ ER
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
2、公司整体估价
通过“加权平均资本成本”对“公司预期现金流量”进行 折现 公司不同融资渠道的资 本成本根据其市场价值 加权平均得到 扣除所有营业费用和 支付利息及纳税后的 剩余现金流量
复习《财务管理》
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价
该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n） 现金流量：各期的预期现金流量，对于投资者来说，企业 现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现
发现目标公 司
1、对目标公司出售动机的审查
经营不善、新的行业、股东要钱、管
理不满、管理发展需求、经营调整 2、对目标公司法律文件方面的审查 3、对目标公司业务方面的审查 根据并购的目的进行有重点的审查 4、对目标公司财务方面的审查 偿债能力、盈利能力、营运能力
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
第三章 企业并购估价
框架
一、并购目标公司的选择
二、目标公司价值评估的方法 三、贴现现金流量估价法
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、利用公司自身的力量
2、借助公司外部力量
审查目标公 司
评价目标公司
投资银行
投资银行

投资银行 (Investment Bank, Corporate Finance) 是与 商业银行相对应的一类金融机构 ，主要从事证券发行、承
参与企业的并购活动，如：寻找兼并与收购的对象、向猎
手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、 帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收 购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此 外，并购中往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和 资产结构重组等活动。
一、并购目标公司的选择