简体高新技术企业投融资结构研究

• 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本 保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资 成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越 大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就会越 高。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段， 以提高企业价值。
ECB：20世纪中期以来，人类社会进入了第三次技术革命时期， 信息技术成为这一次技术革命的标志。ECB（2000）认为：在信 息、通讯、技术等领域发生的显著的技术变化是新经济的重要推 动力量。因此，本文将着重以信息技术、通讯技术等高新技术产 业（Information, Comm简u体ni高ca新ti技on术T企e业ch投n融ol资ogy）作为研究对象。
• 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越 来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代 理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务 危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。 但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其 意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。
简体高新技术企业投融资结 构研究
20世纪90年代以来，美国经济保持了持续而稳定的增长。人们认为，新 经济时代已经到来。其中，高新技术产业，尤其是包括信息技术、通讯技术 在内的ICT（Information, Communication, Technology）三部门，作为新经济的
核心部门，其增长尤其引人注目。
• OECD：高新技术这一词自从20世纪60-70年代以来就被反复使 用，对其范畴的界定也各不相同。其中，最具代表性的是经济 合作与发展组织（OECD）基于产业R&D（研究与开发）经费 强度的界定方法。OECD所考虑的不仅考虑了直接的R& D经费， 而且考虑了间接R& D经费。他们根据R& D总经费（直接经费 与间接经费的总和）占总产值的比重、直接R& D经费占总产 值的比重和直接R & D经费占增加值比重三项指标明显高于其 他行业的那些产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也 与技术水平高度相关，如科研人员占总员工数的比例等，但这 些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为OECD的 定义相对而言较为科学。
结构研究
高新技术企业投融资特点和研究意义
特点：
1、高新技术企业更多依赖外源融资。高新技术产业对自然资源依赖程度 较低，但对资金投入量的依赖程度较高。从技术萌芽到最终实现产业化， 都是以投入大量资金（含风险资本）为先导。
2、提高完善治理结构。因为流动性高，投资者在企业发展中不断增加、 更换，意味着企业治理结构的完善与治理水平的提高。
结构研究
M-M定理及其修正
• 莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提 出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。
• M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下， 企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多， 没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素， 其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。
• M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正， 将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入 成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定 理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应 当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。
• 净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债务融资 的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资本加权成本不 变，因此，企业价值与融资决策无关，所以在股权融资和债务融
资之间不应当存在明显的倾向、偏好。
• 折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面 临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠 杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增 加对企业价值提高是有利的，但必须适度。在最优资本结构点上， 股权融资与债务融资简的体边高新际技成术本企应业该投相融等资。
• 不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外 部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的 成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融 资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低 估的成本。这一理论的基点有三个：
3、高风险性。首先，高新技术投资失败率常常达到一半以上；其次，在 投入的最初阶段只是净投入，只有经过持续大量的投入之后才会有产出， 这种收益过程的严重滞后，更是加剧了投资风险；再次，高新技术企业多 为一些中小企业，信息不对称情况比较严重，这既包括了投资需求与融资 需求的不对称，也包括了项目内容的风险信息与收益信息的不对称。
• M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入 了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利 益，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越高越好， 并仍然认定债务融资方式仍然优于股权融资方式。
简体高新技术企业投融资 结构研究
现代融资理论
1ห้องสมุดไป่ตู้80年以来美国真实国民生产总值增长情况
8.00
6.00
增长 率（%）
4.00
2.00
0.00
1980 -2.00
1985
1990
1995
2000
-4.00
年份
简体高新技术企业投融资 资料来源：美国商务部经济分结析构局（研B究ureau of Economic Analysis）
高新技术产业的界定
意义：
1、可为高新技术产业发展创造良好金融环境，从而有效规避金融风险；
2、有利于金融特别是高新技术企业的融资创新；
3、促进发展中国家高新技术产业、企业和金融市场的发展、完善。
简体高新技术企业投融资 结构研究
企业融资理论：从传统早期到现代理论
简体高新技术企业投融资 结构研究
• 早期理论
传统企业融资理论