股权投资中优先股的理论

股权投资中优先股的理论

一、优先股

优先股是相对于普通股来说的，是公司的一种股份权益形式，主要是

指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股股

东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权。优先股

股票实际上是股份有限公司的一种类似举债集资的形式。因为优先股

的股息率事先设定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而

增减，而且一般也不能参与公司的剩余利润的分红，也不享有除自身

价格以外的所有者权益，如资不抵债的情况下，优先股会有损失。对

公司来说，因为股息相对固定，它不影响公司的利润分配。优先股股

东不能要求退股，却能够依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司

予以赎回，绝大多数优先股股票都附有赎回条款。在公司解散，分配

剩余财产时，优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。优先股具

有似债非债、似股非股的特质。Ｒoss(2008)认为，优先股实际上是伪

装了的债券，但其与债券最主要的差异是在确定公司应纳税收入时，

优先股股利不能作为一项利息费用从而免于纳税。首先，因为优先股

票股利不是发行公司必须偿付的一项法定债务，所以如果公司财务状

况恶化时，这种股利能够不付，从而减轻了企业的财务负担。其次，

因为优先股票没有规定最终到期日，所以它实质上是一种永续性借款，优先股票的收回由企业决定，企业可在有利条件下收回优先股票，具

有较大的灵活性。再次，从债权人的角度看，优先股属于公司股本，

财务风险小有利于维护公司的财务状况，能够提升公司的举债水平。

第四，与普通股票相比，优先股票每股收益是固定的，只要企业净资

产收益率高于优先股票成本率，普通股票每股收益就会上升;另外，优

先股票无表决权，所以不影响普通股股东对企业的控制权。一般来说，优先股是投融资双方商议并达成的一种私募股权转让协议。①而这个

协议能够非常灵活。

二、优先股与私募股权投资的结合

优先股制度先于私募股权投资机制而存有，因其具有灵活的协议特性而逐渐引起私募股权投资和创业企业的注重。随着优先股在私募股权交易中的使用，在优先股基础上衍生的权利设计持续丰富，优先股被发展成为私募股权投资交易中最佳工具之一。根据上述对优先股的分析，优先股具有分红优先权和清算优先权的特点。私募股权投资基金与创业企业家之间存有严重的信息不对称，很多创业企业可能因为各种原因无法达到私募股权投资基金的预期目标，而私募股权投资基金通过优先股的安排，能够不受公司业绩的影响获得稳定的收益，在企业发生经营危机时，能够先于普通股股东获得补偿。更重要的，私募股权的主要目的不在于获得公司分红，通过优先分红权的设置，能够抑制创业企业其他股东的分红意愿，防范其短期行为，以保障创业企业快速发展进而实现私募股权利益最大化。另外，私募股权投资基金在使用优先股的时候，通常会在协议中附加一些其他的条款约定其享有的相关权利。这些权利的组合能够减少委托代理成本，并增强对目标企业管理者的激励。事实上，可转换债券、普通股、优先股(包括可转换优先股)均是私募股权投资能够选用的金融工具。对于资质尚浅的创业企业来说，可转债融资较难被投资方接受，通过债券实行融资也是不可持续的。另一方面，可转债持有者无法参与公司的经营管理决策，难以直接分享创业企业成长所带来的收益，也所以可转债的适用范围有限。普通股是比较常用的投资工具。通过普通股，私募股权投资基金既能够分享创业企业未来业绩的增长，还能够参与创业企业的经营决策并控制投资风险。但其缺陷也很明显，如果创业企业经营失败，私募股权投资基金只能与创业股东一样享有剩余财产的分配权，而这种风险的可能性是不低的。私募股权投资活动中，投资基金不会长期持有被投资企业的股权，也不追求固定的股息债息回报，而是坚持价值增值导向，以持股、增值、出售为策略，通过合适的渠道最终退出实现利润最大化。对于优先股这种金融工具的选择，其实是为了分散风险实现自我利益最大化的一种安排，以期有效地保护投资者的权益。

三、私募股权投资中引入优先股的模式解析

可转换优先股是在私募股权投资中使用最为广泛的一种优先股形式，它允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。不完备合约是可转换优先股被青睐的关键。可转换优先股能够大大降低私募股权投资基金的调查成本并简化价格谈判过程，降低企业粉饰业绩的动机。在企业经营不良时，通过企业回购股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益，在企业经营出色时，能够将优先股转换成普通股并上市以获得较好的投资回报。这对企业管理者会形成一定的压力或激励，使企业家尽力经营好自己的企业。私募投资的核心是收益，而不是控制。美国作为私募最活跃的市场，除了良好的法律环境以外，私募股权投资的合约蓝本也更为标准化。美国的私募股权投资合同基本上以《美国风险投资示范合同》为范本，根据交易双方协商情况修订而成，从中我们能够看到美国私募股权投资中优先股的设计思路。《美国风险投资示范合同》是一整套的风险投资合同示范文本，由美国风险投资协会(NVCA)制定，并定期据各方意见实行修订。该套文本包括八份文件：投资条款清单;A序列优先股购买协议;公司章程;示范补偿协议;投资者权利协议;管理权证书格式文本;优先购买权和共同销售权协议;投票协议等，基本囊括了风险投资操作过程所需的全部协议文本。优先股制度安排散见于示范合同各部分，形成了对投资机构的全面保护，突出了基于当事人意思自治的原则。例如，《公司章程》中规定了风险投资机构作为优先股股东所享有的分红优先权、清算优先权、选举董事的投票权、因“保护性条款”产生的特定事项否决权、股份转换权、“反稀释”权益，以及股份赎回权等;《优先购买权和共同销售权协议》中规定了风险投资机构的优先受让权和共同出售权。具体条款来看，《美国风险投资示范合同》中对优先股各方面均作出了详细的规定。例如，优先清算权条款规定优先清算权分为三类：不参与经营的A序列优先股、有完全参与权的A 序列优先股、附上限参与分配权的A序列优先股，三类股票在优先清算的价格和程序方面各有特点。在董事会条款中规定，经登记的优先股A序列股股东，排他地或作为单独股东，应有选举权N名公司董事(即A序列股董事)。可见，美国私募股权投资基金能够通过一揽子权利的约定来实现其相机抉择和企业控制，以克服因信息不对称引发的