第九章股票价值分析0

v0
n t 1
dt (1 k )t
tபைடு நூலகம்
n 1
(1
d
t
k
)t
n t 1
d0 (1 g1 )t (1 k )t
t n1
d
n
(1 (1
g k
)tn
2
)t
n d0 (1 g1)t dn (1 g2 )
t1 (1 k )t (1 k )n (k g2 )
三阶段增长模型
▪ q=1,激励作用接近于0。由于市值不会比重置 成本高出太多，所以长期来看，市值对重置成 本的比率为1。
▪ q<1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资 本投资的意愿。
股票的市值与经济价值
每股市值（Market value）：股票在市场上实 际的交易价格
经济价值（Economic Value）：未来每股股利 的现值，也称为内在价值（Intrinsic value）
市盈率模型
每股（税后）收益et与派息率qt决定了每股股 利dt的大小，即
d t q t .et , 其 中 q t为 派 息 率 ， 则
v0
d1 (1 k )
d2 (1 k ) 2
v0
t 1
dt (1 k )t
d0
t 1
(1 g )t (1 k )t
只有k g,才由等比数列公式
v0
d0
(1 g kg
)
k
d1 g
某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预 测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%， 则其合理价格是？31.5元
两阶段增长模型
股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本 质是这种领取股利收入这种权利的转让
市值与经济价值不一定相等
市值与经济价值不一致
股票市场的效率
股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的
真正价值（充分信息）有差异
供求关系、交易成本等都会影响市值 本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股
票的经济价值。
基于的CAPM股票估值
CAPM估值可以采用两种方法
比较法：比较预期的持有期收益率与必要收益 率（CAPM）。
折现法：利用CAPM求得现值。
条件：已知贝塔和未来股票价格的预期值（可 以根据红利贴现模型得出）
比较法
E ( r ) E ( D 1 ) E ( P1 ) - P0 P0
重置价值
重置公司各项资产的价值（成本），减去负债 项目的余额。
重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀 期。
市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样 ，竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫 使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等 。
重置价值与Tobin的Q值理论
q ▪ qv v >m r 1,，其 公中 司v m 为 的公 资司 产所 市有 值资 高产 于的 重市 置值 成， 本v ，r 为 故重 对置 公价 值 司具有投资激励作用。
清算价值
指公司破产清算后，出售资产、清偿债务以后 的剩余资金，它将用来分配给股东。
清算价值（liquidation value）更好地反映了股 价的底线。市值≥清算价值
如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会 成为被收购的目标。
并购后立即清算就可以获利，因为清算价值超 过了企业作为持续经营实体的价值。
E ( P1 )
E (D2) (1 k )
E (D3) (1 k ) 2
,...
k r f ( rm r f ) if E (r ) k， long position
if E (r ) k， short position
折现法
K代表具有贝塔风险的股票所要求的回报率，如果未来的 股价预期为E(P1)
两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增 长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有 1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller （1979）提出了三阶段模型
成长期
g
ga
过渡期
gt
成熟期
gn
A
B
t
Fuller模型假设从A到B年间的增长率是线性下降 的，则在此期间增长率为
相对估价法
相对估价法的基本原理在于：资产的价值可通过参考某 一“可比”资产的价值与某一变量[如收益、现金流、 账面价值或收入等指标]得到。
最常使用的比率是行业平均P/E指标、价格/账面值 比率[市净率]和平均价格/销售额比率以及托宾的Q值[ 市场价值/重置价值]。除了上述基本比率外，可资利 用的比率还包括价格现金流比率和价格/现金红利比率 等。
k
rf
(rm
- rf
)
E(P1)
E(D1) P0 P0
V0
E(P1) 1
E ( D1 ) k
E(P1) E(D1)
1 rf (rm - rf
)
if V0 P0,long position
V0 P0 , short position
收入资本化方法
任何资产的价值等于其预期在未来产生的现金 流[cash flow]的现值之和，此即收入资本化 方法。这种方法本质上是无套利均衡[noarbitrage equilibrium]分析方法的体现。
gt ga (ga gn) Bt AA其中，ga gn, 则三阶段增长模型的计算公式为 总折现值为
V d 0 t A 1 ( 1 1 g k a )t t B A 1 [d t( 1 1 ( 1 k ) g tt)] ( 1 d k B ) ( 1 B (k g n ) g n )
零增长模型
假设股息额保持不变，即dt=d0
v0t 1(1 d0 k)t
d0t 1(1 1k)t
d0 k
应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价 值是否合理
某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%， 则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被 低估，即可买进。
固定增长模型
若股息dt dt1(1 g )，则dt d0 (1 g )t
股票价值分析模型
股息贴现模型 市盈率模型
零增长模型 固定增长模型 两（三）阶段增长模型 多元增长模型 零增长模型
固定增长模型
多元增长模型
股息贴现模型
v0
d1 (1k)
d2 (1k)2
...
t1
dt (1k)t
其中：dt为t时刻的股息，k为某种风险
水平下适当的贴现率，假设各期相同
变量：股息（未来现金流）的增长方式