曹凤岐《证券投资学》笔记和课后习题(含考研真题)详解(认股权证、优先认股权与可转换债券)

第十五章认股权证、优先认股权与可转换债券
15.1 复习笔记
考点一、认股权证
1．认股权证的特征
（1）买入期权
认股权证本身不是股票，既不享受股利收益，也没有投票权。

只是规定其持有者可以在规定的时间内按照特定的价格购买公司发行的股票。

因此，它实质上相当于公司发行的一种股票买入期权。

（2）附属性
认股权证一般是附在公司债券或优先股上与之共同发行的，以增加公司债券或优先股的吸引力，或降低它们的筹资成本（降低利率或股息率）。

（3）可赎回
认股权证分为可赎回与不可赎回两种。

前者发行方可按某一规定价格赎回，后者发行公司则无此权利。

公司利用认股权证的可赎回性可迫使权证持有者执行权利，认购公司股票，从而达到筹措资金的目的。

（4）行权价
为保护认股权证持有者的利益，认股权证在发行时通常都规定：当股票因除息或拆股导
致股价下降时，行权价要相应向下调整。

（5）期限
认股权证发行时通常规定到期日，但在有些情况下，认股权证没有到期日，这称为永久性认股权证。

（6）配股
认股权证还被用于公司的配股中，这种认股权证被称为优先认股权，其允许老股东按照低于股票市价的既定价格购买一定数量的公司新发行的股票，这种股票发行方式称为配股发行。

2．认股权证的价值
认股权证价值的决定因素包括股票现价、行权价、距离到期日的时间、股票的波动率、无风险利率以及稀释效应。

除了稀释效应以外，其他因素对认股权证价值的影响与其对期权价值的影响相似。

为了阐明稀释效应，下面我们利用Black-Scholes公式来定价欧式认股权证。

假设股票市场是有效市场，认股权证对公司的影响全部反映到了股票的市场价格上。

公司已发行的股份数量为n，认股权证的数量为m，1份认股权证可以认购1股普通股。

公司的总股权价值为nS0。

认股权证到期时，如果投资者不执行认股权证，那么公司的总股权价值为nS t。

如果投资者执行认股权证，那么公司的总股权价值变为nS t＋mK，因而每股股票的价值为（nS t＋mK）/（n＋m）。

所以，认股权证在到期日给持有人带来的总收益为：
max(,0)max(,0)1max(,0)1t t t nS mK n K S K n m n m
S K m n +-=-++=-+ （15-1）
（15-1）式表明，认股权证的价值等于参数相同的买入期权价值的n/（n ＋m ）倍，认股权证的稀释效应完全由认股权证的发行数量与公司已发行的股份总量之比决定。

3．有关认股权证市场效率的实证研究
1975年，美国的Leabo 和Rogalski 对认股权证价格的“随机游走”假设进行了验证。

研究表明：因为受行权价和标的股票价格的限制，认股权证的各期价格之间存在着较强的相关关系，并非随机游走。

1980年，美国学者Moon K ．Kim 和Allan Young 的研究也发现认股权证市场并非有效率市场。

上述实证研究结果表明：认股权证市场不是有效率的市场，因此，进行技术分析甚至运用包括认股权证在内的保值策略，可能会为投资者提供经过风险调整后的超额收益。

考点二、可转换债券
1．可转换债券的概念
可转换证券是一种能转换成发行公司普通股的固定收益证券，是一种混合证券。

可转换证券分为两种：可转换债券和可转换优先股。

可转债的基本特征是投资者可以选择转换成普通股，这是一个内嵌期权，被称为“转股期权”。

转股期权是认股权证，标的资产为可转债发行人的股票，投资者行权的代价是放弃
债权。

决定转股期权价值的核心因素之一是转股比例或转股价格。

（1）转股比例
转股比例表示在转换中一份可转债能兑换到的普通股的数量。

转股比例一般在这种证券发行时就已确定，转换的相对价值不受公司股票拆分的影响。

（2）转股价格
有些可转债发行时不标明转股比例，只标明转股价格，转股价格就是事先确定好的普通股股价，在转换时，根据可转债的面值，得出应转换成的股份数。

2．可转债的价值分析
可转债可以分解为两种简单的金融工具：普通公司债券和认股权证。

可转债内嵌的认股权证与一般的认股权证的差别主要体现在：前者在行权时投资者是用债券交换股票，因而行权价随时间变化；而一般的认股权证的行权价通常是固定不变的。

（1）转股价值
转股价值即转换时得到的普通股的市场价值，即：
CV＝P S×CR
其中：CV代表转股价值，P s代表普通股市价，CR代表转股比例。

（2）纯粹价值
纯粹价值是可转债失去转换性能后的价值，其内含的普通债券的价值。

（3）底价
可转债的转股价值和纯粹价值两者中较高者为可转债的底价，即：
MV＝Max（CV，P b）
其中：MV代表底价，CV代表转股价值，P b代表纯粹债券价格。

底价是可转债市场价格的下限。

如果转股价格高于股票市价，则该可转债不具有任何可转股价值。

可转债价值、纯粹价值与转股价值之间的关系可如图15-1所示：
图15-1 可转债价值、纯粹价值与转股价值
（4）期权定价模型分析
期权定价模型为可转债定价提供了一些定性的结论：
①股价越高，可转债的价值较高；
②可转债发行公司的股价波动越大，可转债的价值越高；
③普通股支付现金股息将降低可转债价值，因为它们影响股价和股息收益。

3．可赎回性
债券一般要在发行后一段时间方可赎回，且可转债发行人设置赎回条款的真实目的一般不是要赎回，而是强迫可转债投资者转股。

可转债发行之后，发行人选择何时赎回可转债不影响公司的总体价值，只是影响价值在
股东与债权人之间的分配。

在实践中，通常在可转债的转股价值超过赎回价格20%以上时，可转债发行人才进行赎回操作。

4．可转债的发行动机
（1）Jensen和Meckling（1976）认为，可转债介于股权与债券之间，对公司的风险不太敏感，这有助于缓解股东与债权人之间的代理成本——风险转移或资产替代。

但是Graham和Campbell（2001）的结果表明，美国公司在可转债领域的实践不支持该观点。

（2）Brennan和Kraus（1987）与Brennan和Schwartz（1988）认为，可转债的转股条款会削弱投资者与公司内部人之间关于公司风险的信息不对称，对可转债价值的影响较小。

（3）Stein（1992）提出了后门融资假说（back-door equity），其主要论点是：如果公司认为自己的股票被市场低估，那么公司发行可转债给股东带来的损害小于发行股票，同时发行可转债带来的财务危机成本低于发行普通债务。

Graham和Campbell（2001）强烈支持该观点。

（4）Mayers（1998）提出了序列融资理论。

他认为，公司发行可转债，使得其内嵌的认股权证与公司的增长机会（实物期权）匹配起来，公司可以通过强制可转债转股来为有利可图的项目融资，同时有助于削弱公司的过度投资动机。

Graham和Campbell（2001）的证据适度支持序列融资理论。

15.2 课后习题详解。