我国证券公司股票评级有效性的经验研究——基于股价同步性与预测准确性
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如理论所预期，获得顶级证券公司的评级能降低同步性；而证 券公司评级数量的增加却增加同步性，其原因尚无较好的理论可 解释。同时，时间变量Year的系数显著为正，说明我国A股市场股票 股价同步性具有上升趋势。仅就个股信息的发现而言，我国股市的 效率有下滑趋势。 3.3 预测准确性回归结果及分析
根据前述模型，考察股票评级在短期、中期、长期对股票超额
Std. Dev. 0.150139 0. 144532 0. 136878 0.150702 0. 127358 0. 14068 0. 139931 0.132312
可看出，一、二、三期的R2均值均在0 .3附近，标准差稳定在0.14 左右。行业差异则较为明显：B采掘业，F交通运输、仓储业，I金融业 的同步性R2平均而言较高，大于0 .4；A 农、林、牧、渔业，G信息技术 业，L文化和传播业同步性R2平均而言较低，小于0 .3，而标准差差 异不明显。
收益预测的准确性和是否获得顶级证券公司评级与平均评级、评 级标准差的交叉项。就回归结果分析，交叉项显著性很差，是否获 得顶级证券公司评级与平均评级、评级标准差并无交互效应，即三 者对股票超额收益的预测能力是相互独立的。
由分析可知：短期内，股票平均评级与标准差能准确地预测股 票价格波动，获得超额收益，且回归系数符合理论预期；中期内，股 票平均评级能较为准确地预测股票价格波动，获得超额收益，而评 级标准差及获得顶级证券公司评级对股票超额收益的解释能力已 经不再显著，各项系数的符号仍旧符合理论预期；长期内，股票平 均评级对股票超额收益的预测能力显著性下降，而评级标准差及 获得顶级证券公司评级基本对股票超额收益丧失了解释能力，系 数的绝对数值也明显下降
(2)
2 研究设计 本文先研究证券公司股票评级能否降低股价同步性，推断其
是否是主要基于基本面分析做出评级；再研究其是否能够准确预 测股票价格趋势，即是否可供普通投资者做参考。 2.1 数据的来源与处理
除特别说明外，本文交易数据均来源于上海万得资讯W in d 数 据库，证券公司股票评级数据均来自于国泰安经济金融数据库。
2- 3. [2] 胡孝红.存款保险制度的比较研究[J].法学评论,1999(5). [3] 倪浩嫣.从实证角度再论存款保险制度[J].河北法学,2005(12). [4] 毛玲玲.建立我国银行的存款保险制度[J].金融法苑,2001(9). [5] 袁达松. 论破产法实施后我国存款保险制度的协调建构[J].法
吗?[J]. 金融研究,2007(2). [2] 唐俊, 宋逢明.证券咨询机构选股建议的预测能力分析[J].财经
论 丛,2 002(1). [3] 彭景滔, 吴薇.证券分析师股票评级的投资价值研究[J].中国城
市 经济 ,201 1,26 .
( 上接096页)
参考文献 [1] 任晓.十年胎动,存款保险 制度亟待出台[J]. 中国证券报,2012-
如果股票评级能预测未来股价波动超过指数波动的方向及
幅度，则模型(4)中 应显著为负；且如果证券公司对某股票评级分
www.china bt.n et 20 1 3年 6月 0 97
Finance 金融视线
歧越大，该股票超额收益越大程度是随机结果，则 应显著异于 零；β3也可能显著异于零，即超额收益与是否获得顶级证券公司评 级显著相关；同时引入了交叉项以考量评级平均水平与标准差的 交互作用的效应。
回归结果表明，证券公司评级在短期内能较准确地预测股价 的波动方向与趋势，而在中期，特别是长期内的预测能力较差，这 与已有的研究的结论基本一致。
4 结语 就本文实证分析而言，我国证券公司的股票评级总体而言是
有来自百度文库的：顶级证券公司的股票评级可降低股价同步性，评级平均值 与标准差短期内能准确预测股价。但众多的中小型证券公司的股 票评级仍旧较多基于非基本面信息，但股票评级也只是在短期内 能预测股票超额收益而在长期内预测效果较差，说明其评级的长 期预测能力尚不足。
同时，对回归得到的R2 做描述性统计分析，可以看到，R2 不服 从正态分布，而是明显地左偏，集中于0.2 ~0 .4的范围，同步性水平 总体而言较高，较英美德法等国家低于0.2乃至低于0 .1的同步性差 距仍旧巨大，这与我国股票市场“政策市”的现实较为相符。
R2
第一期 第二期 第三期
A B C D E
此外，对股票每一期获得股票评级的平均值分析可知，证券公 司的股票评级集中于持有级别之上，平均评级为增持，几乎不会给 出减持或卖出的评级，显然这是与中国股市现实不符的。我国股市 缺乏高效而廉价的卖空机制，应当是这一现象背后的重要原因。 3.2 股价同步性回归及结果
运用R 2计算的相应同步 性指标SI 对月度的评级数量R N与 顶级证券公司评级I R数据进行2SLS回归可知第一阶段的R 2为 0.4959，工具变量除部分哑变量外均在0. 01水平上显著，并通过了 H osman 检验，故可以认为工具变量是好的。
学 评论 ,200 7(6). [6] 尹雅楠. 有关存款保险制度若干问题的法律研究[J].河北法学,
20 04(2). [7] 耿直.我国的存款保险制度框架构想[J].福建政法管理干部学
院 学报 ,200 4(4).
098 20 1 3年6 月 www.chinab t.net
J
371
3695 0.314462 0.145418
K
204
218 0.355251 0.117136
L
78
130 0.332635 0.155883
M
150
Mean
0.432597 0.271372 0.327929 0.537968 0.368076 0.312149 0. 24734 0.358596
本文选取了2 00 9年5月至2012 年4月所有交易日作为考察区间， 一年一期。此外，本文选择了所有一直存续的沪深A股市场上的A 股作为考察的对象，将其日涨跌幅作为日收益率；并以沪深3 0 0 的 日涨跌幅替代市场日收益率。同时，还计算了所有股票及沪深3 0 0 指数的月度、季度和半年收益率等。
本文定义的顶级证券公司以营业收入前五的证券公司(数 据 来源于中国证券业协会)为准，因各证券公司股票分级类别及级数 各有不同，将证券公司股票评级标准化为5类，即买入、增持、中性、 减持、卖出，分别对应相对市场指数。 2. 2 评级对股价同步性影响
息含量，以股票评级级别平均水平及其标准差对股票价格涨跌的解释能力，衡量股票评级的预测准确性。与此同时，本文从这两个角度
实证检验了股票评级的有效性。
关键词：股票评级 股价同步性 预测准确性
中图分类号：F8 30
文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2013)06(c)-097-02
1 研究背景 证券分析师能凭借专业知识与技能，对股票信息有更好的挖
(4)
其中 为时期编号， 为短期， 为中期， 为长期；
为第 只股票第 期相对沪深300的超额收益率； 为 期股票评
级级别平均水平，1为买入，5为卖出；
为第 期的股票评级的
标准差； 为第 只股票第 期的对应收益率； 为第 期沪深
300对应收益率； 为哑变量，表示第 期内股票是否获得了顶级
证券公司的股票评级，是则为1，否则为0。
为衡 量同步 性，本文选 择了 Roll (1988) ，Mor ck、Ye ung 和 Yu(2 00 0)提出的单个股票收益率与市场收益率拟合优度R2 ，具体 模型如下：
(1) 其中： 为第t交易日第i只股票的日收益率， 为第t交易日 沪深3 0 0的日收益率。通过建立模型，分析评级证券公司数量及有 无顶级证券公司评级与R 2的相关关系，即可衡量股票评级能否提 高股价信息含量。由于模型(1 )给出的R2 的取值区间在[0，1]之内， 不符合最小二乘法的要求，因此对R2进行了尹雷(2 010)处理，变为 无边界的同步性指标：
使我国股票市场变得更有效率的途径是多样的。最基本的是 要真正为实体经济发展而服务，提高证券公司股票评级的有效性 是其必备的条件。政府应通过引导证券公司评级工作的健康发展， 促进我国股市个股信息的深入挖掘与股价同步性的降低，实现为 广大普通投资者提供廉价而准确的投资参考依据。
参考文献 [1] 朱红 军, 何贤杰,陶林.中 国证券分析 师能提高 资本市场 效率
3 实证分析 3.1 描述性统计分析
本文选取了各股票每一期内获得评级的次数，并依行业分类 进行了统计。从最终结果可以发现沪深A股主要集中于制造业(约 6 0 %)，而证券公司约一半的评级报告集中于制造业；且明显地，证 券公司对综合类行业的股票关注较少，对金融业的股票关注较多。
另外，本文还统计了各股票三年内所获得的证券公司评级数 量，可以看到，不同股票获得证券公司评级的数量存在较大的差 别，证券公司明显对部分公司关注度更高。中国联 通累计获得553 个评级，而形成反差的是，有61只股票三年内没有获得任何证券公 司的评级。
表1 年度R2分类汇总统计
O bs
Mean
Std .
R2
Ob s
D ev.
1790 0.306061 0.154801
F
215
2122 0.288664 0.142922
G
466
2357 0.379819 0.13966
H
349
115 0.274712 0.115873
I
108
170 0.447529 0.184327
(3) 本文对三期合并进行了回归，并分别对每一期作了回归。其中 RN为某股票获得证券公司评级的数量； 为某股票所有交易日 换手率算术平均数的自然对数；Year为期间变量； 为某股票所 有交易日流通市值算术平均值的自然对数；I R为哑变量，表示某股 票是否获得了顶级证券公司的股票评级，是则为1，否则为0 ； 为哑变量，以中国证券监督委员会的股票行业分类为标准，共13类 以控制行业因素的影响。 如果评级是有效的，有助于减少同步性，则模型(3)中 与 应显著为负，即随着评级证券公司数量增加及获得顶级证券公司 评级能够有效降低同步性；而如果证券公司倾向于关注流通市值 较大换手频繁的股票，则模型(2)中 与 应显著为正且在模型(3) 中也对流通市值及换手率因素加以控制。 2.3 评级的预测准确性衡量 本文选择以股票评级级别平均水平及其标 准差对股票价格 涨跌的解释能力衡量股票评级预测的准确性。由于一般评级针对 6 个月内的股价波动的预测，因此，考虑了股票评级短期(3 0天)，中 期(9 0天)及长期(180 天)的预测准确性。模型如下：
掘与评估，证券公司发布的对股票的分析、评级理应是普通投资者 参考的重要依据。但因中国市场尚不成熟、监管机制不够完善等原 因，证券分析师们的职业道德和职业能力受到大量质疑。本文试图 从其受到质疑的股价同步性和预测准确性两方面着眼，利用充裕 的数据，从实证层面对上述问题予以检验。
考虑到市值较大、换手频繁的股票表现出其涨跌与指数高同 步性，评级证券公司数量与R 2具有一定内生性。参考朱红军、何贤 杰、陶林(2007)[1]在控制行业类别I ND影响的基础上，考虑将换手 率TR及流通市值M V作为工具变量，使用两阶段最小二乘法2SLS 进行模型的回归：
金融视线 Finance
我国证券公司股票评级有效 性的经验研究 ——基于股价同步性与预测准确性
西南财经大学经济信息工程学院 蒋晶 中国人民大学财政金融学院 陈渠亮
摘 要：证券分析师作为专业人员对股票的评级在成熟资本市场往往被认为是有效的，而我国证券分析师的评级结果是否同样有效有待
实证研究的检验。本文以评级证券公司数量及有无顶级证券公司评级与股价同步性指标R2的相关关系，衡量股票评级能否提高股价信
根据前述模型，考察股票评级在短期、中期、长期对股票超额
Std. Dev. 0.150139 0. 144532 0. 136878 0.150702 0. 127358 0. 14068 0. 139931 0.132312
可看出，一、二、三期的R2均值均在0 .3附近，标准差稳定在0.14 左右。行业差异则较为明显：B采掘业，F交通运输、仓储业，I金融业 的同步性R2平均而言较高，大于0 .4；A 农、林、牧、渔业，G信息技术 业，L文化和传播业同步性R2平均而言较低，小于0 .3，而标准差差 异不明显。
收益预测的准确性和是否获得顶级证券公司评级与平均评级、评 级标准差的交叉项。就回归结果分析，交叉项显著性很差，是否获 得顶级证券公司评级与平均评级、评级标准差并无交互效应，即三 者对股票超额收益的预测能力是相互独立的。
由分析可知：短期内，股票平均评级与标准差能准确地预测股 票价格波动，获得超额收益，且回归系数符合理论预期；中期内，股 票平均评级能较为准确地预测股票价格波动，获得超额收益，而评 级标准差及获得顶级证券公司评级对股票超额收益的解释能力已 经不再显著，各项系数的符号仍旧符合理论预期；长期内，股票平 均评级对股票超额收益的预测能力显著性下降，而评级标准差及 获得顶级证券公司评级基本对股票超额收益丧失了解释能力，系 数的绝对数值也明显下降
(2)
2 研究设计 本文先研究证券公司股票评级能否降低股价同步性，推断其
是否是主要基于基本面分析做出评级；再研究其是否能够准确预 测股票价格趋势，即是否可供普通投资者做参考。 2.1 数据的来源与处理
除特别说明外，本文交易数据均来源于上海万得资讯W in d 数 据库，证券公司股票评级数据均来自于国泰安经济金融数据库。
2- 3. [2] 胡孝红.存款保险制度的比较研究[J].法学评论,1999(5). [3] 倪浩嫣.从实证角度再论存款保险制度[J].河北法学,2005(12). [4] 毛玲玲.建立我国银行的存款保险制度[J].金融法苑,2001(9). [5] 袁达松. 论破产法实施后我国存款保险制度的协调建构[J].法
吗?[J]. 金融研究,2007(2). [2] 唐俊, 宋逢明.证券咨询机构选股建议的预测能力分析[J].财经
论 丛,2 002(1). [3] 彭景滔, 吴薇.证券分析师股票评级的投资价值研究[J].中国城
市 经济 ,201 1,26 .
( 上接096页)
参考文献 [1] 任晓.十年胎动,存款保险 制度亟待出台[J]. 中国证券报,2012-
如果股票评级能预测未来股价波动超过指数波动的方向及
幅度，则模型(4)中 应显著为负；且如果证券公司对某股票评级分
www.china bt.n et 20 1 3年 6月 0 97
Finance 金融视线
歧越大，该股票超额收益越大程度是随机结果，则 应显著异于 零；β3也可能显著异于零，即超额收益与是否获得顶级证券公司评 级显著相关；同时引入了交叉项以考量评级平均水平与标准差的 交互作用的效应。
回归结果表明，证券公司评级在短期内能较准确地预测股价 的波动方向与趋势，而在中期，特别是长期内的预测能力较差，这 与已有的研究的结论基本一致。
4 结语 就本文实证分析而言，我国证券公司的股票评级总体而言是
有来自百度文库的：顶级证券公司的股票评级可降低股价同步性，评级平均值 与标准差短期内能准确预测股价。但众多的中小型证券公司的股 票评级仍旧较多基于非基本面信息，但股票评级也只是在短期内 能预测股票超额收益而在长期内预测效果较差，说明其评级的长 期预测能力尚不足。
同时，对回归得到的R2 做描述性统计分析，可以看到，R2 不服 从正态分布，而是明显地左偏，集中于0.2 ~0 .4的范围，同步性水平 总体而言较高，较英美德法等国家低于0.2乃至低于0 .1的同步性差 距仍旧巨大，这与我国股票市场“政策市”的现实较为相符。
R2
第一期 第二期 第三期
A B C D E
此外，对股票每一期获得股票评级的平均值分析可知，证券公 司的股票评级集中于持有级别之上，平均评级为增持，几乎不会给 出减持或卖出的评级，显然这是与中国股市现实不符的。我国股市 缺乏高效而廉价的卖空机制，应当是这一现象背后的重要原因。 3.2 股价同步性回归及结果
运用R 2计算的相应同步 性指标SI 对月度的评级数量R N与 顶级证券公司评级I R数据进行2SLS回归可知第一阶段的R 2为 0.4959，工具变量除部分哑变量外均在0. 01水平上显著，并通过了 H osman 检验，故可以认为工具变量是好的。
学 评论 ,200 7(6). [6] 尹雅楠. 有关存款保险制度若干问题的法律研究[J].河北法学,
20 04(2). [7] 耿直.我国的存款保险制度框架构想[J].福建政法管理干部学
院 学报 ,200 4(4).
098 20 1 3年6 月 www.chinab t.net
J
371
3695 0.314462 0.145418
K
204
218 0.355251 0.117136
L
78
130 0.332635 0.155883
M
150
Mean
0.432597 0.271372 0.327929 0.537968 0.368076 0.312149 0. 24734 0.358596
本文选取了2 00 9年5月至2012 年4月所有交易日作为考察区间， 一年一期。此外，本文选择了所有一直存续的沪深A股市场上的A 股作为考察的对象，将其日涨跌幅作为日收益率；并以沪深3 0 0 的 日涨跌幅替代市场日收益率。同时，还计算了所有股票及沪深3 0 0 指数的月度、季度和半年收益率等。
本文定义的顶级证券公司以营业收入前五的证券公司(数 据 来源于中国证券业协会)为准，因各证券公司股票分级类别及级数 各有不同，将证券公司股票评级标准化为5类，即买入、增持、中性、 减持、卖出，分别对应相对市场指数。 2. 2 评级对股价同步性影响
息含量，以股票评级级别平均水平及其标准差对股票价格涨跌的解释能力，衡量股票评级的预测准确性。与此同时，本文从这两个角度
实证检验了股票评级的有效性。
关键词：股票评级 股价同步性 预测准确性
中图分类号：F8 30
文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2013)06(c)-097-02
1 研究背景 证券分析师能凭借专业知识与技能，对股票信息有更好的挖
(4)
其中 为时期编号， 为短期， 为中期， 为长期；
为第 只股票第 期相对沪深300的超额收益率； 为 期股票评
级级别平均水平，1为买入，5为卖出；
为第 期的股票评级的
标准差； 为第 只股票第 期的对应收益率； 为第 期沪深
300对应收益率； 为哑变量，表示第 期内股票是否获得了顶级
证券公司的股票评级，是则为1，否则为0。
为衡 量同步 性，本文选 择了 Roll (1988) ，Mor ck、Ye ung 和 Yu(2 00 0)提出的单个股票收益率与市场收益率拟合优度R2 ，具体 模型如下：
(1) 其中： 为第t交易日第i只股票的日收益率， 为第t交易日 沪深3 0 0的日收益率。通过建立模型，分析评级证券公司数量及有 无顶级证券公司评级与R 2的相关关系，即可衡量股票评级能否提 高股价信息含量。由于模型(1 )给出的R2 的取值区间在[0，1]之内， 不符合最小二乘法的要求，因此对R2进行了尹雷(2 010)处理，变为 无边界的同步性指标：
使我国股票市场变得更有效率的途径是多样的。最基本的是 要真正为实体经济发展而服务，提高证券公司股票评级的有效性 是其必备的条件。政府应通过引导证券公司评级工作的健康发展， 促进我国股市个股信息的深入挖掘与股价同步性的降低，实现为 广大普通投资者提供廉价而准确的投资参考依据。
参考文献 [1] 朱红 军, 何贤杰,陶林.中 国证券分析 师能提高 资本市场 效率
3 实证分析 3.1 描述性统计分析
本文选取了各股票每一期内获得评级的次数，并依行业分类 进行了统计。从最终结果可以发现沪深A股主要集中于制造业(约 6 0 %)，而证券公司约一半的评级报告集中于制造业；且明显地，证 券公司对综合类行业的股票关注较少，对金融业的股票关注较多。
另外，本文还统计了各股票三年内所获得的证券公司评级数 量，可以看到，不同股票获得证券公司评级的数量存在较大的差 别，证券公司明显对部分公司关注度更高。中国联 通累计获得553 个评级，而形成反差的是，有61只股票三年内没有获得任何证券公 司的评级。
表1 年度R2分类汇总统计
O bs
Mean
Std .
R2
Ob s
D ev.
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F
215
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G
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115 0.274712 0.115873
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108
170 0.447529 0.184327
(3) 本文对三期合并进行了回归，并分别对每一期作了回归。其中 RN为某股票获得证券公司评级的数量； 为某股票所有交易日 换手率算术平均数的自然对数；Year为期间变量； 为某股票所 有交易日流通市值算术平均值的自然对数；I R为哑变量，表示某股 票是否获得了顶级证券公司的股票评级，是则为1，否则为0 ； 为哑变量，以中国证券监督委员会的股票行业分类为标准，共13类 以控制行业因素的影响。 如果评级是有效的，有助于减少同步性，则模型(3)中 与 应显著为负，即随着评级证券公司数量增加及获得顶级证券公司 评级能够有效降低同步性；而如果证券公司倾向于关注流通市值 较大换手频繁的股票，则模型(2)中 与 应显著为正且在模型(3) 中也对流通市值及换手率因素加以控制。 2.3 评级的预测准确性衡量 本文选择以股票评级级别平均水平及其标 准差对股票价格 涨跌的解释能力衡量股票评级预测的准确性。由于一般评级针对 6 个月内的股价波动的预测，因此，考虑了股票评级短期(3 0天)，中 期(9 0天)及长期(180 天)的预测准确性。模型如下：
掘与评估，证券公司发布的对股票的分析、评级理应是普通投资者 参考的重要依据。但因中国市场尚不成熟、监管机制不够完善等原 因，证券分析师们的职业道德和职业能力受到大量质疑。本文试图 从其受到质疑的股价同步性和预测准确性两方面着眼，利用充裕 的数据，从实证层面对上述问题予以检验。
考虑到市值较大、换手频繁的股票表现出其涨跌与指数高同 步性，评级证券公司数量与R 2具有一定内生性。参考朱红军、何贤 杰、陶林(2007)[1]在控制行业类别I ND影响的基础上，考虑将换手 率TR及流通市值M V作为工具变量，使用两阶段最小二乘法2SLS 进行模型的回归：
金融视线 Finance
我国证券公司股票评级有效 性的经验研究 ——基于股价同步性与预测准确性
西南财经大学经济信息工程学院 蒋晶 中国人民大学财政金融学院 陈渠亮
摘 要：证券分析师作为专业人员对股票的评级在成熟资本市场往往被认为是有效的，而我国证券分析师的评级结果是否同样有效有待
实证研究的检验。本文以评级证券公司数量及有无顶级证券公司评级与股价同步性指标R2的相关关系，衡量股票评级能否提高股价信