人民币离岸市场与在岸市场联动关系研究

贸易融资、黄金等产品，人民币计价的金融产 品几乎全线覆盖。与此同时，境外人民币回流 机制逐步形成，除经常项目下的跨境贸易人民 币结算渠道外，资本项目下的回流渠道也逐 步丰富，如境内企业在境外发行人民币计价 的债券调回境内使用、境外人民币直接投资、 境外清算行等三类机构投资银行间债券市场、 RQFII 投资债券市场和股票市场、通过沪港通 及沪深通购买境内股票、跨国企业集团开展 跨境人民币资金池业务等。 新加坡、中国台湾等地正在争取成为亚 洲的人民币离岸中心，伦敦、巴黎、卢森堡、 法兰克福等地争取成为欧洲的人民币离岸中 心。根据 2015 年的数据，全球已经形成了四
2017.02
专 稿
个具备一定规模的人民币离岸市场，它们分 别是中国香港、中国台湾、新加坡和伦敦。 截至 2015 年底，离岸市场的人民币存款规模 中国香港第一，中国台湾第二，新加坡第三， 其中中国香港约占 50%，中国台湾约占 15%， 新加坡约占 11% ；人民币日均交易额中国香 港第一，伦敦第二，新加坡第三 ； 人民币贸易 结算额中国香港第一，新加坡第二 ；人民币 债券发行规模中国香港第一，中国台湾第二。 推动人民币离岸市场建设，加快在岸金 融市场开放，有效处理离岸与在岸资本流动 的关系，已成为金融改革的重要课题。大量 研究表明，离岸市场、在岸市场在利率、汇率、 资本流动等方面存在较为显著的联动关系。一 方面，借鉴美元、日元离岸市场发展的经验及 教训可以发现，一国货币的国际化离不开离岸 金融市场的建设，加快人民币离岸金融市场 发展，使我国金融业在国际竞争中加快发展， 将有力推动国内金融业现代化、国际化进程， 两个市场协同健康发展是人民币国际化的重 要支撑。另一方面，离岸金融市场是一把双 刃剑，如果发展得好则有利于推动在岸市场 金融改革，推动人民币国际化、资本项目可 兑换、 利率市场化、 人民币汇率形成机制改革； 但如果建设路径选择不当，若离岸市场受到 国际游资恶意攻击，在岸人民币市场可能会 受到冲击，进而诱发金融风险。目前，离岸 人民币市场已成为跨境资金流动和人民币汇 率稳定的重要影响因素，研究在岸与离岸市 场之间的联动机理，不仅有利于认识人民币 汇率价格形成的规律，而且能有效保护本币 免受投机性冲击，保护国家金融安全。
二、文献综述 国内外大量文献研究了离岸市场与在岸 市场的相关性。中国香港人民币离岸市场建立 前，相关研究主要探讨在岸人民币即期汇率与 离岸人民币无本金交割远期（NDF）汇率之间 的关系。代幼渝和杨莹（2007）通过 Granger 因果检验发现，在岸即期和远期汇率均显著 地引导离岸 NDF 汇率。李晓峰和陈华（2008） 研究了在岸即期市场与境外期货市场、NDF 市场之间的关系，发现境外期货市场对境内 即期汇率无影响，境外 NDF 市场对境内汇率 具有显著价格引导关系，即期汇率对境外价 格具有滞后的价格引导关系，境外 NDF 市场 处于市场价格信息的中心地位，而波动溢出 方面由境内市场向境外市场单向传递。 2010 年 7 月香港离岸人民币市场建立以 后，离岸人民币即期汇率（CNH）逐渐进入学 者们的研究视野。朱钧钧和刘文财（2012）采 用高频数据研究离岸与在岸人民币即期汇率 之间的价格发现能力，结果显示在岸人民币汇 率拥有 90% 的价格发现贡献度，境内市场掌 握着人民币汇率的定价权。修晶和周颖 （2012） 利用 GARCH-DCC 模型研究了在岸市场与离 岸市场人民币汇率价格日数据之间的动态相 关性，发现波动的相关性不断增强。贺晓博 和张笑梅（2012）利用 Granger 因果检验发现， 境内人民币即期价格引导中国香港人民币即 期价格，中国香港人民币可交割远期价格对 境内远期价格开始产生影响，而 NDF 市场价 格显著引导香港和境内人民币价格。伍戈和 裴诚（2012）研究了在岸即期汇率、离岸即 期汇率和 NDF 汇率三者之间的引导关系，发 5
专ຫໍສະໝຸດ Baidu稿
2017.02
现在岸和离岸即期汇率互相影响，且在岸即 期对离岸即期的影响大于后者对前者的影响， 在岸和离岸即期汇率变化均显著地影响离岸 NDF 汇率变化，人民币在岸市场具备汇率定 价的主动性。Maziad 和 Kang （2012） 研究发现， 在岸市场通过即期汇率影响离岸市场汇率，离 岸市场的远期汇率显著地引导在岸远期汇率。 Cheung 和 Ｒime（2014） 通 过 VECM 模 型 发 现，人民币离岸市场汇率显著地引导在岸汇 率，并且对人民币中间价有显著预测力。Ding 等（2014）通过实证检验发现，人民币在岸市 场与离岸市场的即期汇率存在相互引导关系， 但波动溢出效应较弱 ； 离岸 NDF 与在岸即期 汇率之间存在双向的价格传递关系，且波动 溢出效应较强。 与以往的成果相比，本文的主要特点有 三： 一是注重理论研究，将汇率决定的经典理 论与人民币两地市场的互动特征相结合，深入 分析人民币离岸市场与在岸市场的信息传导 机制 ； 二是现有文献主要研究在岸市场的中间 价与离岸市场的联动关系，本文同时选择了 带有官方色彩的中间价和市场化程度较高的 收盘价作为研究变量，发现中间价与收盘价 在出现外来波动冲击时呈现不同特征 ；三是 全面检验了人民币汇率和利率两种价格的联 动特征，根据市场特点选择了多个检验变量， 注重稳健性检验，结果更为可靠。 三、在岸与离岸市场间的信息传导机理 离岸市场与在岸市场的货币风险传染主 要包括汇率价格波动风险和利率价格波动风 险。蒙代尔“不可能三角”理论指出，在开放 经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率 6
专 稿
2017.02
人民币离岸市场与在岸市场联动关系研究
高爱武 王庆松 范致镇
摘要 ： 探讨人民币离岸与在岸市场间的联动性，对于防范金融风险交叉传染、维护国家金 融稳定具有重要意义。本文从理论上分析了在岸与离岸市场间的信息传导机理，系统性地检验 了市场间汇率和利率两种价格的互动关系。实证结果显示 ： 离岸与在岸市场的汇率一体化程度 较高，存在双向的价格引导关系，同时存在双向的波动溢出效应，离岸市场对在岸市场的波动 溢出效应更强，离岸汇率波动对中间价溢出效应有限 ； 两个市场的利率一体化程度较低，短期 与中期利率均不存在价格引导关系，仅存在离岸市场对在岸市场隔夜拆借利率的波动溢出效应。 关键词：离岸市场 汇率 利率 联动关系 GARCH-BEKK 中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1009 - 1246（2017）02 - 0004 - 14
一、引言 2009 年以来，随着跨境贸易人民币结算 试点工作逐步展开，人民币国际化进程加快。 目前，中国进出口总值中约 27% 用人民币结 算，中国人民银行与 33 个国家或地区的中央 银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总 规模已接近 3.2 万亿人民币，全球已设立了 21 家人民币清算行。截至 2015 年底，离岸市场 人民币存款余额接近 2 万亿元，全球已有 9 个 国家或地区上市了人民币外汇期货，中国香 港、中国台湾、新加坡等地逐步形成人民币离 岸市场，其中中国香港离岸人民币市场发展 最为快速，其金融机构推出了以人民币计价 的存贷款、有价证券、基金、保险、外汇交易、 4