第五章 金融市场及其功能

参考文献
1、桑托莫罗、巴贝尔：金融市场、工具与机构（中译本）， 东北财经大学出版社 2000年版。 2、库珀、弗雷泽：金融市场（中译本），中国金融出版社 1987年版。 3、Bharat. Anand & Alexander. Galetovic,Information, NonExcludability, and Financial Market Structure,Yale SOM Working Paper No.2,1997.
第五章 金融市场及其功能
金融的核心内容是资金融通机制。如何高 效率地合理配置资金对一国经济的发展具有 重要的意义。金融市场就是这一资金融通机 制的主要载体之一。通过参与金融市场活动， 各经济主体实现调剂资金余缺的目的，同时 也使资金配置更趋于合理。本章主要是从宏 观的角度对金融市场加以概要性介绍。
资金盈 余单位
资金
金融中介 机构 银行 保险公司 信托公司
资金
资金赤字 单位 政府 企业 居民
Βιβλιοθήκη Baidu政府
企业 居民
购买间接证券
出售间接证券
购入直接证券
出售直接证券
投资公司
互助基金
第三节 金融市场的结构和组织管理
一、金融市场的结构 （一）金融市场的参与者 金融市场的参与者是指在金融市场上进行金融交 易的活动者。 1、个人 个人作为金融市场的参与者主要是作为资金的供 给者身份出现。 2、企业 企业在金融市场上既可能是资金需求者，又可能 是资金的供给者。
（2）过度自信(overconfidence)
（3）从众心理
（4）模糊规避(ambiguity aversion)
（三）行为金融学发展的前景
可以预见, 虽然行为金融学完全替代主流金 融学还只是行为金融学家的一种设想,但行 为金融学必将对金融理论与实践产生越来 越大的影响。正如Thaler(1994)所说,终将有 一天“行为金融学”作为一个名词将不再 被人提起——这是多余的。人们在对资产 定价时将很自然地考虑各种“行为金融” 意义上的因素。
1、强型效率。 2、半强型效率。 3、弱型效率。
（二）EMH的检验 1、检验的方法 对EMH进行检验最常用的方法有两种， 一是“随机游走检验”， 另一种是“筛选检验”。
（1）随机游走检验 今天的价格变化只能由今天的突发新闻引起 的。昨天的新闻不再重要，而今天的收益 率与昨天的无关。如果收益率是相互独立 的，那么，它们是遵循随机游走的随机变 量。市场有效性不一定隐含随机游走，但 随机游走却一定隐含市场有效性。
（2）筛选检验 筛选检验是由美国学者Alexanda（1964）首次 提出的一种检验证券市场是否达到弱有效 的方法。
所谓的“筛选原则”，即当证券价格上涨X% 时，立即购买并持有这一证券直至其价格 从前一次上涨时下跌X%；当证券价格从前 一次下降中上涨X%时，立即卖出持有的证 券并做卖空；此后，购买新证券并填平卖 空。如此循环操作。如果证券价格的时间 序列存在系统性的变动趋势，即市场非弱 有效，使用筛选原则将有超额收益。反之， 则市场满足弱有效。
和 Tversky提出展望理论（prosoect theory）后行为 金融理论开始蓬勃发展。
（二）行为金融理论的主要内容 一般认为行为金融理论包括以下几方面内容：
1、展望理论(prospect theory)
展望理论是一种研究人们在不确定的条件下如 何做出决策的理论，主要针对解释的是传统 理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，
（二）金融市场的管理手段 1、经济手段：是指金融市场管理机构根据 价值规律、货币流通规律的要求，以变 动法定准备金率、再贴现率、利率、汇 率以及证券买卖业务等方式，对金融市 场进行管理和引导。 （1）变动法定准备金率 （2）变动再贴现率 （3）公开市场操作
2、国内金融市场的管理机构 我国金融市场的管理机构是：证监会；中 国人民银行 2、行政手段：是指管理机构通过政策、 方针、制度、规定和命令等方法，按照 行政系统、组织层次、机构区划，直接 干预金融市场活动，借以引导金融市场 发展方向。 3、法律手段：是指对金融市场中带有规 律和规范性的活动，用立法形式确定下 来并颁布、执行的管理措施。
2、EMH的不可检验性
对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益 的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模 型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。 这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市 场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先 验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性 前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性 的。
2、金融工具的分类 几种较为普通的金融工具： （1）国库券：财政部发行的一种政府债券。 （2）公司债券：企业公司发行的借款凭证。 （3）商业票据：工商企业发行的无抵押短期债 券。 （4）可转让存单：金融机构发行的可在金融市 场上转让的存单。 （5）普通股：股份公司发行的股权证明书。
二、金融市场的组织管理 （一）金融市场的管理机构 1、国外金融市场的管理机构 美国：设立专门管理证券机构（证券交易委员会） 英国：设立监管证券的管理机构，以自律为主， 政府当局直接管理很少。 其他国家：中央银行
资金赤字单 位
直接支付证券
收取资金
资金盈余单 位
政府部门 企业 居民
融出资金
购入直接证券
政府部门 企业 居民
二、间接融资 间接融资是指最终贷款人通过金融中介机 构来完成向最终借款人融出资金的过程。在 这一过程中，金融中介机构发挥了重要的作 用，它通过发行间接证券来从盈余单位融入 资金，再通过购买赤字单位发行的直接证券 来提供资金。间接融资的过程可用下图来表 示。
3、金融机构 金融机构是金融市场的特殊参与者，它们 一方面创造着大量的金融工具， 另一方面又大量地购买金融工具。 4、政府 政府在金融市场上主要充当资金的筹措者 和金融市场的管理者。 5、中央银行 中央银行是金融市场上资金的最终提供者， 同时又是金融市场的直接管理者。
（二）金融工具 1、金融工具的概念 金融工具是反映借款人与借款人之间债务关 系的一种合约性证明文件。 金融工具的特点： （1）合约条文标准化 （2）借贷证明文件市场化
（4）按地域范围划分，可分为国内金融市 场和国际金融市场。 国内金融市场是指融资交易活动的范围以 一国国境为限，不涉及其他国家，即只 有本国居民参与交易的金融市场。 国际金融市场是指融资交易活动并不限于 一国国境之内，而是涉及多个国家，即 允许外国居民参与交易的金融市场。
三、金融市场的广度、深度和弹性 金融市场的广度是指市场参与者的类型复杂 程度。 金融市场的深度是指市场中是否存在足够大 的经常交易量。 金融市场的弹性是指应付突发事件的能力及 大额成交后价格迅速调整的能力。
第一节 金融市场概述
一、金融市场的定义 金融市场：是交易金融资产并确定金融资产价 格的一种机制。 二、金融市场的分类 （1）按融资期限划分，可分为货币市场和资本 市场。 货币市场一般是指融资期限在一年以下的金融 市场。 资本市场一般是指融资期限在一年以上的金融 市场。
（2）按融资工具划分，可分为证券市场、 商业票据市场和可转让定期存单市场。
从这一意义上讲, 行为金融学与主流金融学 在争论中不断融合,形成新的更具实践性的 主流金融学的观点。
思考题
1、金融市场有哪些功能？ 2、对于企业而言，直接融资和间接融资各有什么有 缺点？
本章小结
1、金融市场简单地讲就是进行金融交易的场所。其主要由以下四个要素构成， 即金融市场的参与者、金融市场的交易对象、金融市场的交易工具和金融市 场的组织方式。按融资期限长短不同可将金融市场分为货币市场和资本市场； 按融资工具的不同可将金融市场分为证券市场、商业票据市场和可转让定期 存单市场等等。金融市场主要有聚集和分配资金、资金期限转换、分散转移 风险和信息集散等四方面的功能。 2、直接融资是指最终贷款人和最终借款人直接进行资金融通，其间不存在任何 金融中介机构；间接融资则是最终贷款人通过金融中介机构来完成向最终借 款人融出资金的过程，在这一过程中，金融中介机构发挥了重要的作用。 3、金融市场的参与者主要包括个人（居民）、企业、金融机构、政府和中央银 行等部分。在金融市场上流通的金融工具主要有国库券、公司债券、商业票 据、可转让存单、股票等等。 4、我国金融市场的管理机构主要有两个，即证监会和中国人民银行。它们分别 依据不同的法律法规对金融市场实施监管。
证券市场是指进行各种有价证券交易的市 场，又可分为股票市场和债券市场。 商业票据市场是指从事本票、承兑汇票等 商业票据贴现、买卖的金融市场。 可转让定期存单市场是指以金融机构发行 的大额可转让定期存单为交易对象的金 融市场。
（3）按交易对象划分，可分为资金市场、 外汇市场和黄金市场。 资金市场是借贷资金的市场。 外汇市场是指买卖外汇的市场。 黄金市场是指进行黄金交易的市场。
（三）EMH存在的问题 1、EMH过于依赖理性投资者
2、EMH过于依赖线性范式
3、有效市场的信息成本问题
二、行为金融理论 （一）行为金融理论的产生 行为金融学是应用心理学、行为学的理论和方法， 分析和研究金融行为和现象的一门新兴交叉学 科。 行为金融是在对有效市场假说的质疑及对有效市 场假说其所不能解释的现象的研究中发展起来 的。大约从1979年Kahneman
第四节 金融市场理论
一、有效市场假说
（一）有效市场假说定义及分类
有效市场假说（EMH，Efficient Market Hypothesis） 指的是，在任意时刻，资产价格完全反映了所 有的已知信息。
Fama将证券的有关信息分为三类：一是“历史信 息”；二是“公开信息”；三是“内部信息”， 从而定义了三种不同程度的市场效率 。
四、金融市场的功能
（一）聚集和分配资金功能
（二）资金期限转换功能 （三）分散与转移风险功能 （四）信息集散功能
五、现代金融市场的特点 （一）金融市场全球化 （二）融资活动证券化 （三）金融创新多样化 （四）金融业务多元化
第二节 直接融资与间接融资
一、直接融资
直接融资是通过最终贷款人和最终借款人直 接结合来融通资金，其间不存在任何金融中 介机构的融资方式。在直接融资中，资金供 求双方是通过买卖直接证券来实现融资目的 的。直接融资的过程就是资金供求双方通过 直接协议或在公开市场上买卖直接证券的过 程。其过程可以用下图表示：
（1）决策参考点(reference point)决定行为者对 风险的态度。 （2）损失规避 （3）非贝叶斯法则的预期 （4）框架效应
2、套利限制(limits of arbitrage) 套利限制是行为金融学对传统金融理论提出 质疑和修正的重要工具。
3、行为资产定价模型(BAPM)
4、其他关于人类决策行为的理论 （1）易获得性偏误(availability)