浅析全球金融架构中的信息不对称与金融危机

浅析全球金融架构中的信息不对称与金融危机

摘要：目前全球金融危机已向经济危机转变。对于产生如此严重的金融危机的原因，各类文献已有大量解读。本文试图从信息不对称的角度阐述全球金融架构中存在的系统性风险根源。通过对信息不对称所引发的问题进行分析，更深入的探讨金融危机的成因，并提出相应的政策建议。

关键词：信息不对称；逆向选择；道德风险；系统性风险；金融危机

一、序言

这场席卷全球的金融危机从美国房地产市场、抵押贷款市场传到金融衍生品市场，再传到银行借贷市场、股市和商品期货市场。危机性质已从次贷危机转化为信用危机，目前正在向实体经济和全世界传播。

目前对于引发危机的原因，人们关注的焦点还是美国房地产市场，尤其是次级房贷市场的过度发展以及全球流动性泛滥对房价的推波助澜所引发的泡沫。然而值得反思的是自20世纪80年代金融创新活动迅猛发展以来，全球金融架构已发生深刻的内在变化。从经济周期的角度来看，全球金融系统的深刻变化必然在尚未完成的长周期中积累了某些系统性的风险。这一次风险的集中释放表明全球金融系统所存在的某些严重问题并未引起各国足够的重视。本文的思考即是从信息不对称角度分析全球金融架构中各个层面的系统性风险根源。信息问题对经济效率有着重要影响，金融领域信息不对称的增加会加大交易各方进行理性交易的难度，导致不确定性和交易费用的增加，进而引发严重的逆向选择和道德风险问题，从而导致金融系统中的风险不断累积。

二、全球金融架构中信息不对称的根源及引发的系统性风险

1、次级贷款市场中的信息不对称及其影响。在美国，优质贷款申请者的信用评分一般在660分以上，而次级贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可超过55%，不必出具收入证明文件。次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，或者信用记录不全。由于次级贷款的风险较大，因而其贷款利率也较高。2001~2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。2005年下半年开始，出现了放贷标准的明显下降，甚至还接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务-收入比的借款申请。

由于次级贷款不强制要求借款者提供全套的收入证明文件，因而放贷者不能获取充分的有关借款人的信息，对于借款人的还贷能力也就不能作出客观、充分的评价。另一方面，由于信息不对称，借款者也会产生逆向选择问题。对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。因而只要房价继续上涨，低收入借款者就会敢于冒险获取贷款。这就使得金融机构发放的贷款中收入不稳定或较低的高风险借款者的借款越来越多。越是抗风险能力弱，收入不稳定的低收入者越是倾向于冒险获取贷款，而相对较高的次级贷款利率也将一部分收入状况虽不够满足申请优级贷款条件，但收入并非最低和最不稳定的借款者挤出了次级房贷市场。最终导致去申请次级贷款的借款者往往是收入最不稳定，信用状况最差的人。由此信息不对称所导致的逆向选择大大提高了房贷机构的风险集中度。

2、资产证券化的过度发展引发了新的信息不对称问题。次级贷款发放机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款组成“资产池”，以此作为现金流支持，发行“住宅抵押贷款支持证券”（mortgage-backed securities， MBS）。以M BS 为基础资产进一步发行“资产支持证券”（asset-backed securities，ABS），其中，又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”（collateral debt obligatio n， CDO）。这一过程还可继续衍生，并产生“CDO 平方”、“CDO 立方”等产品。

在资产证券化产品一级一级构建的过程中，越往后衍生的证券化产品与最初的基础资产的联系就越模糊，风险链条的不断延伸使得衍生证券的价值日渐脱离基础资产，而且在信贷资产证券化的过程中，各种质量的资产被混杂在一起重新打包出售，这就使得投资者很难弄清楚手中证券化产品所产生的现金流究竟来源于何种基础资产。随着杠杆的运用和链条的不断延伸，次级贷款本身存在的信息不对称随着资产证券化的金融创新不断得以放大。此外，资产证券化过程本身也是高度信息不对称的。首先，证券化的过程异常的复杂，甚至非常专业的投资者也很难看懂那些并没有经过完整经济周期检验的定价模型。其次，进行资产证券化的机构为使风险较大的基础资产证券化产品看起来吸引人，不断模糊基础资产

与衍生证券的联系，使得投资者只关心眼前的利益却忽略了衍生证券背后基础资产蕴含的巨大风险。此外由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机构）很难有积极性来监测相关贷款的风险，由此又产生了贷款发放机构的道德风险问题。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积聚。因而信息不对称使得投资者的投资行为越来越非理性化，风险不断被创造却得不到间歇释放，只能在基础资产的风险被市场突然认知到时，引发整个金融链条的断裂和金融市场的崩溃。

3、信用评级中的信息不对称及其引发的道德风险。信用评级作为一种揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色。但评级机构的道德风险却成为其挥之不去的阴影。

首先，发行方付费的业务模式导致评级机构道德风险的膨胀。据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供更高的评级。由于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准。利益的关联加之评级过程的不透明，使得评级机构有动力私下与被评级机构达成某种提高证券评级的协议，损害投资者的利益。其次证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，因而投资者对证券评级的过程知之甚少，且监督成本过高，因而信息的不对称减弱了投资者对评级过程的监督，使得评级机构的道德风险问题愈加严重。风险不能被证券评级客观的揭示，甚至人为的掩盖衍生证券的高风险，这就大大增加了系统性风险。

4、对冲基金运作的信息不透明及其监管缺乏加大了系统性风险的累积。目前对冲基金直接和间接控制的资金量非常大，且对冲基金多进行杠杆交易，其放大的风险更是不可估量。据统计，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3~4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。

欧美等主要工业国家出于促进金融创新的考虑，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。监管的放