杠杆效应与资本结构

第七章杠杆效应与资本结构

第一节资本成本

一、资本成本的概念

资本成本是公司的投资者(包括股东和债权人)对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望收益率。二、个别资本成本

（一）债券资本成本

（二）优先股成本

优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。

（三）普通股和留存收益的成本

三、加权平均资本成本

公司往往通过多种方式筹集所需资本，为此，融资决策就要计算确定公司全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。

第二节杠杆原理

一、经营风险与经营杠杆

（一）经营风险

经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。

（二）经营杠杆（Q→EBIT）

二、财务风险与财务杠杆

（一）财务风险

财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。

（二) 财务杠杆（EBIT →EPS）

三、公司总风险与总杠杆

（一）总风险

公司总风险是指经营风险和财务风险之和

（二）总杠杆

总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

第三节资本结构决策

一、完美资本市场中的资本结构

公司向外部投资者筹集资金时，最常见的选择是，单纯以股权融资，或者股权融资与债务融资相结合。注意，本节有时将债务称作杠杆（借债会放大风险，故称其为杠杆），两者通用。

(一)套利与公司价值

MM第一定理：

在完美资本市场中，公司的总价值等于公司资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受公司资本结构选择的影响。

(二)借债、风险与资本成本

MM第二定理：

有杠杆股权的资本成本等于无杠杆资本成本加上与以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价

（三）根据MM定理确定投资项目的资本成本

二、债务和税收

（一）利息税盾的估值

利息税盾是假若公司无杠杆时需要额外支付的税额。

（二）维持目标债务与股权比率时的利息税盾

如果公司调整债务以维持目标债务与股权比率，那么就可用加权平均资本成本折现公司的自由现金流量，计算出公司的有杠杆价值VL。将VL与无杠杆价值VU相比较，即可确定利息税盾的价值。其中，VU是将公司自由现金流量以无杠杆资本成本，即税前W ACC折现得出的。

（三）调整现值法

调整现值法是确定投资的有杠杆价值VL的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值VU，即不考虑债务税盾效应时的价值；然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本。

三、财务困境、管理者激励与信息

（一）财务困境成本与公司价值

财务困境成本的现值由两个重要的定量因素决定：

1．发生财务困境的概率。

2．公司遭遇财务困境的成本大小。财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性，而且，成本大小也因行业而异。

（二）管理者激励、债务的代理成本和代理收益

1.债务的代理成本

在公司遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从公司的高风险投资中获利，此即“过度投资问题”：管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目。公司面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目融资。在这种情形下，存在着“投资不足问题”：股东不愿意投资于净现值为正的项目。股东拒绝投资净现值为正的项目，放弃了投资机会的净现值，这将对债权人和公司的总价值造成损害。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要投资的公司而言，这种成本将更高。

2.债务的代理收益

使用债务的一个优势就是，使得公司原先的股东能够维持他们的股权不被进一步稀释。作为大股东，他们有强烈的利益动机，去做最有利于公司的事情。发行股票的其中一个负面

影响就是可能会诱使管理者享受在职消费。管理者努力程度的降低和过度的在职消费，构成了代理成本的另一种形式。这些代理成本的产生，是由于公司发行股票从而导致了股权被稀释所致。如果证券被公允定价，则由公司的原先股东承担这种代理成本。

3.权衡理论的扩展

（三）信息不对称与资本结构

1.作为可靠信号的债务

2.排序理论

（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。

（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。

（3）股票筹资，如发行普通股、优先股。

四、资本结构的影响因素

灵活性(Flexibility) ——公司后续发展中的筹资弹性

风险性(Risk)——财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响

收益性(Income)——举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响

控制权(Control)——公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；

时间性(Timing)——公司发行证券的时机选择

其他因素(Other)——不包括在上述中的有关因素

本章小结

1. 资本成本是公司的投资者(包括股东和债权人)对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的预期收益率。

2. 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益带来的不确定性，影响经营风险的因素主要有产品需求、价格和产品成本变动等，通常用经营杠杆系数来衡量这一风险；财务风险是指举债经营给公司收益带来的不确定性，影响财务风险的因素主要有资本供求、利率水平、获利能力以及资本结构的变化等，财务风险通常用财务杠杆系数来衡量。

3. 公司发行的向投资者筹措资本的证券组合称为公司的资本结构。股权和债务是公司最常用的两种证券。如果公司只使用股权而不使用债务，就认为公司没有利用财务杠杆，称作无杠杆公司。

4. 根据MM第一定理，在完美资本市场中，公司价值与其资本结构无关。根据MM第二定理，举债增加了股权的风险，提高了股权资本成本。较低的债务成本的好处，被较高的股权资本成本所抵消，结果，在完美资本市场中，公司的加权平均资本成本保持不变。

5. 在完美资本市场中，金融交易的净现值为零，既不创造价值，也不破坏价值，它仅仅是对公司风险和回报的重新配置。只有当资本结构对某些类型的市场摩擦有影响时，资本结构和更一般的金融交易，才会影响公司的价值。

6. 考虑公司税时，有杠杆公司的总价值等于公司的无杠杆价值加上利息税盾的现值。