普通股票的定价中英文
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0.18 0.02
10 500 0.18 9
对有负的NPV的项目进行投资而不是把 赢利都作为股利的策略会导致公司股利 和赢利的增加，但会降低公司的价值。
红利增长模型适用于对增长机会连续投 资的情况。
– 红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连 续投资，而不是对单一机会的投资。
例子：
C公司在第一年末的EPS为10元，红利每 年的Retention ratio 为60%，折现率为16%， Return on retained earnings为20%。公司 股票价格为多少？
– Dividend-growth model
P Div
6
100
r g 0.16 0.12
g 0.60 0.20 0.12
4. A Three-stage DDM
例子：A 公司在去年的每股收益和每股 红利为1.67元和 0.4元。预计在接下来5年 的每股收益和每股红利为
– 影响需求政策：
• 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 • 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
– 影响供给政策：提高经济系统的生产能力
• 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
行业分析
– 对商业周期的敏感度
• 产品销售的敏感度 • 运营杠杆 • 财务杠杆
– 行业生命周期
– 为了给项目筹资 必须保留赢利 – 项目必须有正的净现值
红利和赢利的增长与增长机会
不管项目有正的还是负的NPV，红利都 是增加的。
例子：L公司，如果把所有的赢利都作为 红利，则每年的赢利为10万元。但是公 司计划每年投资赢利的20%在一个回报 率为10%的新项目上，公司的折现率为 18%。
g 0.2 0.10 0.02 10 0.8 50
• 这里
r Div1 g P0
•
Div1 是红利收益(dividend yield)
P0
例子：（接上例）如果公司股票共1百万 股，每股价格为10元，求回报率
212.8 0.6 100 0.064 0.192 10
在计算股票价值时，对股利进行折现而 不是对赢利进行折现。
3.4 增长机会
例子：某公司在彩电和房地产行业都有 投资
a 0.33(0.5 1.6 0.5 1.3) 0.67 1.2 1.28
行业Beta值
基于金融特征的调整Beta值
a
a
E E ind1 ind1
ind 2 ind 2
bh cY
例子：
3. 股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
假设公司的赢利一直是稳定的。如果公
司把所有的赢利都作为红利，则公司股
票的价格为
EPS DIV
r
r
– 当有增长机会时(NPV>0)，不投资不是最优 的
– 这些增长机会是公司价值的体现
– 一系列的增长机会
假设公司为了对某个项目进行投资，在 第一期保留了所有的股利。项目折现到 时间0的每股净现值是NPVGO，它代表 了增长机会的每股净现值。
普通股票的Beta值度量了股票对未来市 场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑 导致市场运动的各种因素。
– 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。
2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta 值
利用证券过去的价格和市场指标之间的 运动关系来估计历史Beta值。 市场模型
财务杠杆与Beta值
A公司股票的Beta值等于它没有债务时的 Beta值加上一个债务导致的调整量。
equity
firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
公式的确定分为四步：
– 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价 值 VL D E
– 确定非杠杆公司的价值
假设公司在时间1承担新项目，在时间0 股票价格为 EPS + NPVGO
r
股票的价格可以看成两部分：EPS 和公 司为了给新项目筹资保留赢利时r 的增加 价值
例子
如果S公司不承担任何新的投资项目，每 年的收益预期为1百万，该公司共有股票 10万股。假设公司在时间1有一个项目， 须投资1百万，投资后每年给公司增加21 万元收益。公司的折现率为10%。公司 在投资这个项目前后的股票价格各为多 少？
– 今年的赢利 1 今年的赢利
–
1+g=1+Retention ratio Return on retained earnings
利用历史的股票回报率(return on equity) 来估计Return on retained earnings。
g=Retention ratio Return on retained earnings
第九章 普通股票的定价
基本面分析(fundamental analysis)
– 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的 红利和收益。
– 折现率
公司在商业上的成功决定它支付给股东 的红利，以及股票市场上该公司股票的 价格。
Top-down analysis
– macroeconomic and industry analysis – firm-specific analysis
– Book value – liquidation value – replacement cost
市场价格（market price)
Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern.
3.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益 （资本利得）
3.2 不同类型股票的定价
Zero Growth
P0
Div r
Constant Growth
P0
Div1 rg
– 股票价格和红利的增长率一样
Differential Growth
VU VL D
财务杠杆与Beta值
– 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值
firm
equity
E Vu
debt
1
Vu
D
– 最后，计算公司股票的Beta值
equity
firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
在利用上式时，当公司的债务-权益比变 化时，公司的Beta值是不变的。 当 debt不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。
EPS 10 100 r 0.1
100 21 110 0.1
110 100, NPVGO 10 1.1 P EPS NPVGO 100 10 110 r
股票增值的原因在于，折现率为10%， 而项目回报率为21%。 当回报率为10%，就没有创造新价值。 当回报率低于10%，公司的NPVGO为0。 为了增值，必须满足两个条件：
1 2
证券真实的历史Beta值是不能观测的。 只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。
2.2 调整的Beta值
没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变 化，而且具有向平均值运动的倾向。
与债券定价公式的不同点
– 红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出 价格的不确定性
所用的折现因子与该股票的风险有关， 称为 required rate of return
在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required rate of return 称为market capitalization rate.
1.宏观分析和行业分析
公司的前景与整个经济的前景相关，基 本面分析必须考虑公司运作的经济环境
全球经济
– 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争， 国外投资的利润
– 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要 决定因素
– 政治风险的影响 – 国际贸易政策和壁垒 – 汇率
国内宏观经济
– 描述宏观经济状态的经济统计量
例子：某公司到上个月为止有6千万元股 票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司 发行2千万股票来回购部分债务，使得现 在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。
VU VL firm 0.2
1.02
D 100 0.3 040 88
(1 0.3)40 1.4 60 1.02
• GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消 费者和生产者心理
– 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
• 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府 花费，增加出口（总产出与利率同方向变动）
• 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平 变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）
政府宏观经济政策
a 1 1 h
原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta 值提供有用的信息；但单个证券的Beta 值却提供有限的信息。
2.3 财务杠杆与Beta值
公司的Beta值表示公司的总价值对市场 证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和 公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？
Dividend discount models(DDMs)
– 股票的内在价值（intrinsic value)等于
• 下一期的红利和股价之和的折现值， • 所有将来红利的折现值
P0
Div1 1 r
P1 1 r
P0
Div1 1 r
Div2
1 r2
Div3
1 r3
Div4
1 r4
与债券定价公式的相似点
例子：某公司今年的赢利为2百万元，计 划保留40%的赢利，历史的股票回报率 为16%，假设这个回报率将继续下去， 求今年到明年赢利的增长率。
– 直接计算 0.4 20 0.16 12.8
– 利用公式
12.8 6.4% 200
g 0.4 0.16 0.064
r的估计
– 利用均衡定价或者套利定价 – 利用下面的公式
行业Beta值
a aind bh
例子：某航空公司的历史beta值为2，航 空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则
a 0.331.8 0.67 2 1.93
行业Beta值
多行业公司的股票Beta值
a a Eind1 ind1 Eind 2 ind 2 bh
DivT 1
P0
T t 1
Div1 g1 t 1 rt
r g2
1 rT
3.3 红利折现模型中的参数估计
g的估计
– 只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才 会增长。
– 当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。
– 下一年的赢利=今年的赢利+
–
今年的保留赢利保留赢利的收益率
– 下一年的赢利 今年的保留赢利保留赢利的收益率
88 (1.02
0.2)
20
88 (1 0.3)
1.17
74
2.4 行业Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中 的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。
– sale
– start-up
consolidation maturity relative decline
• start-up stage • consolidation stage • maturity stage • relative decline
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
– 行业结构和竞争力
2. 普通股票的Beta值
Y X i
简单线性回归
ˆ
T
XY T X 2
Y X 2
X
ˆ Y ˆ X
T
T
1
Y
2
ˆ Y
T 2
ˆ XY
2
X2
1
X 2 2
T
1
T
X 2 2
X2
ˆ
T XY Y X T X 2 X 2 T X 2 X 2
10 500 0.18 9
对有负的NPV的项目进行投资而不是把 赢利都作为股利的策略会导致公司股利 和赢利的增加，但会降低公司的价值。
红利增长模型适用于对增长机会连续投 资的情况。
– 红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连 续投资，而不是对单一机会的投资。
例子：
C公司在第一年末的EPS为10元，红利每 年的Retention ratio 为60%，折现率为16%， Return on retained earnings为20%。公司 股票价格为多少？
– Dividend-growth model
P Div
6
100
r g 0.16 0.12
g 0.60 0.20 0.12
4. A Three-stage DDM
例子：A 公司在去年的每股收益和每股 红利为1.67元和 0.4元。预计在接下来5年 的每股收益和每股红利为
– 影响需求政策：
• 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 • 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
– 影响供给政策：提高经济系统的生产能力
• 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
行业分析
– 对商业周期的敏感度
• 产品销售的敏感度 • 运营杠杆 • 财务杠杆
– 行业生命周期
– 为了给项目筹资 必须保留赢利 – 项目必须有正的净现值
红利和赢利的增长与增长机会
不管项目有正的还是负的NPV，红利都 是增加的。
例子：L公司，如果把所有的赢利都作为 红利，则每年的赢利为10万元。但是公 司计划每年投资赢利的20%在一个回报 率为10%的新项目上，公司的折现率为 18%。
g 0.2 0.10 0.02 10 0.8 50
• 这里
r Div1 g P0
•
Div1 是红利收益(dividend yield)
P0
例子：（接上例）如果公司股票共1百万 股，每股价格为10元，求回报率
212.8 0.6 100 0.064 0.192 10
在计算股票价值时，对股利进行折现而 不是对赢利进行折现。
3.4 增长机会
例子：某公司在彩电和房地产行业都有 投资
a 0.33(0.5 1.6 0.5 1.3) 0.67 1.2 1.28
行业Beta值
基于金融特征的调整Beta值
a
a
E E ind1 ind1
ind 2 ind 2
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例子：
3. 股票的定价模型
Balance sheet valuation methods
假设公司的赢利一直是稳定的。如果公
司把所有的赢利都作为红利，则公司股
票的价格为
EPS DIV
r
r
– 当有增长机会时(NPV>0)，不投资不是最优 的
– 这些增长机会是公司价值的体现
– 一系列的增长机会
假设公司为了对某个项目进行投资，在 第一期保留了所有的股利。项目折现到 时间0的每股净现值是NPVGO，它代表 了增长机会的每股净现值。
普通股票的Beta值度量了股票对未来市 场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑 导致市场运动的各种因素。
– 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。
2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta 值
利用证券过去的价格和市场指标之间的 运动关系来估计历史Beta值。 市场模型
财务杠杆与Beta值
A公司股票的Beta值等于它没有债务时的 Beta值加上一个债务导致的调整量。
equity
firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
公式的确定分为四步：
– 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价 值 VL D E
– 确定非杠杆公司的价值
假设公司在时间1承担新项目，在时间0 股票价格为 EPS + NPVGO
r
股票的价格可以看成两部分：EPS 和公 司为了给新项目筹资保留赢利时r 的增加 价值
例子
如果S公司不承担任何新的投资项目，每 年的收益预期为1百万，该公司共有股票 10万股。假设公司在时间1有一个项目， 须投资1百万，投资后每年给公司增加21 万元收益。公司的折现率为10%。公司 在投资这个项目前后的股票价格各为多 少？
– 今年的赢利 1 今年的赢利
–
1+g=1+Retention ratio Return on retained earnings
利用历史的股票回报率(return on equity) 来估计Return on retained earnings。
g=Retention ratio Return on retained earnings
第九章 普通股票的定价
基本面分析(fundamental analysis)
– 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的 红利和收益。
– 折现率
公司在商业上的成功决定它支付给股东 的红利，以及股票市场上该公司股票的 价格。
Top-down analysis
– macroeconomic and industry analysis – firm-specific analysis
– Book value – liquidation value – replacement cost
市场价格（market price)
Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern.
3.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益 （资本利得）
3.2 不同类型股票的定价
Zero Growth
P0
Div r
Constant Growth
P0
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– 股票价格和红利的增长率一样
Differential Growth
VU VL D
财务杠杆与Beta值
– 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值
firm
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1
Vu
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– 最后，计算公司股票的Beta值
equity
firm
firm debt
D 1
E
财务杠杆与Beta值
在利用上式时，当公司的债务-权益比变 化时，公司的Beta值是不变的。 当 debt不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。
EPS 10 100 r 0.1
100 21 110 0.1
110 100, NPVGO 10 1.1 P EPS NPVGO 100 10 110 r
股票增值的原因在于，折现率为10%， 而项目回报率为21%。 当回报率为10%，就没有创造新价值。 当回报率低于10%，公司的NPVGO为0。 为了增值，必须满足两个条件：
1 2
证券真实的历史Beta值是不能观测的。 只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。
2.2 调整的Beta值
没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变 化，而且具有向平均值运动的倾向。
与债券定价公式的不同点
– 红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出 价格的不确定性
所用的折现因子与该股票的风险有关， 称为 required rate of return
在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required rate of return 称为market capitalization rate.
1.宏观分析和行业分析
公司的前景与整个经济的前景相关，基 本面分析必须考虑公司运作的经济环境
全球经济
– 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争， 国外投资的利润
– 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要 决定因素
– 政治风险的影响 – 国际贸易政策和壁垒 – 汇率
国内宏观经济
– 描述宏观经济状态的经济统计量
例子：某公司到上个月为止有6千万元股 票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司 发行2千万股票来回购部分债务，使得现 在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。
VU VL firm 0.2
1.02
D 100 0.3 040 88
(1 0.3)40 1.4 60 1.02
• GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消 费者和生产者心理
– 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
• 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府 花费，增加出口（总产出与利率同方向变动）
• 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平 变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）
政府宏观经济政策
a 1 1 h
原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta 值提供有用的信息；但单个证券的Beta 值却提供有限的信息。
2.3 财务杠杆与Beta值
公司的Beta值表示公司的总价值对市场 证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和 公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？
Dividend discount models(DDMs)
– 股票的内在价值（intrinsic value)等于
• 下一期的红利和股价之和的折现值， • 所有将来红利的折现值
P0
Div1 1 r
P1 1 r
P0
Div1 1 r
Div2
1 r2
Div3
1 r3
Div4
1 r4
与债券定价公式的相似点
例子：某公司今年的赢利为2百万元，计 划保留40%的赢利，历史的股票回报率 为16%，假设这个回报率将继续下去， 求今年到明年赢利的增长率。
– 直接计算 0.4 20 0.16 12.8
– 利用公式
12.8 6.4% 200
g 0.4 0.16 0.064
r的估计
– 利用均衡定价或者套利定价 – 利用下面的公式
行业Beta值
a aind bh
例子：某航空公司的历史beta值为2，航 空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则
a 0.331.8 0.67 2 1.93
行业Beta值
多行业公司的股票Beta值
a a Eind1 ind1 Eind 2 ind 2 bh
DivT 1
P0
T t 1
Div1 g1 t 1 rt
r g2
1 rT
3.3 红利折现模型中的参数估计
g的估计
– 只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才 会增长。
– 当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。
– 下一年的赢利=今年的赢利+
–
今年的保留赢利保留赢利的收益率
– 下一年的赢利 今年的保留赢利保留赢利的收益率
88 (1.02
0.2)
20
88 (1 0.3)
1.17
74
2.4 行业Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中 的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。
– sale
– start-up
consolidation maturity relative decline
• start-up stage • consolidation stage • maturity stage • relative decline
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
– 行业结构和竞争力
2. 普通股票的Beta值
Y X i
简单线性回归
ˆ
T
XY T X 2
Y X 2
X
ˆ Y ˆ X
T
T
1
Y
2
ˆ Y
T 2
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2
X2
1
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