卖空机制真的能产生“价格发现”吗——来自实验的证据

向于 高估 股 票价 值 ，从 而 显 示 出 一 种 非 理 性 特
征 ． 实验 局的换 予 率指 标 明显 大于 １ 各 ，表明 市 场 巾充斥 着 投 机 ，被 试在 实 验 巾 不 断转 手 买 卖 股票 ．除 了 Ｓ Ｉ Ｓ３实验 局 的价格 路 径对 最 大 内在 价值 的偏 离程度 相对 较小 外 ，其 余 ６ 实验 局 均 个
出现 了 出现了对 内在价 值 的 较大偏 离，且 多数 实验局 的价 格是 正 向偏 离 ． 由于实 验设 置打 断 了价格 与 终端 红 利之 间 的 关联，被 试难 以后 向推 导 出资产 内在 价值 ， 票 价格只 能 股
被 市场 预期所 牵 引，卖 空机 制 无助 于价 格 发现． ．
表 ３ 价格预期模 型估 计结果
注 ： 一效拱 为 Ｍｊ 捂 Ｉ ｔ Ｈ系数的 标 准误 ； ’ 示 在 ５ ’ 表 ％显 著性 水 上显 著， ” 表示 在 １ 显著 性水 ｔ 显著 ％
１２ ２
漳 州 师 范学 院学 报 （ ｎ然科 学版 ）
２ １ 年 ０１
我们 以由预测 者提 交的价 格 预测 的 平均值 作 为市场价格 预期 的指 标．表 ３中的 回归结 果验证 ＿ 向推 『前
观察到了较为稳定的价格路径， 有限卖空机 制的引入确实为市场注入 了一种平衡力量， 但这种力量并不会 促使价格趋于内在价值， 也不会消除价格泡沫． 在无 限卖空设置下则呈现 出下跌的价格路径， 这虽有助于
价格 趋 于 内在 价 值 ，减 少价 格 泡 沫程 度 ，但价 格 并不 收敛 于 内在 价值 ，市 场 价格 仍 然 可 能会 高估 或低估 了 股票 的 内在 价值 ．
价格 的影响．实验 结果表 明，在短 期投 资水平的 市场中引入卖 空机 制不 能消除价 格 泡沫 ；有 限卖 空设置倾 向于
使价 格路径趋 于稳 定，无 限 卖空则 易于形成 价格 下跌 的价格路径 ；投 资者 以前向推 导 的方 式形成 市场预期，并
引导价 格． 在有限 卖空设置 下， 预期形成 方式近似 于 自适应过程，而在 无限卖 空设 置下， 市场预 期还受到 了近期
投 资水平 的实 验 资本 市场，并 引入 卖空机 制 ， 察不 同 的卖空 限制 对股 票价 格 的影 响． 考
２ 实 验 设 计
多 的理 性 泡沫 文献 指 出，在 短 期 投 资水 平 的市 场，投 资者 不 能从 未 来 红 利 后 向推 导 出内在 价值 ，由
此产 牛价格 泡沭 ．如布 兰 查德 和沃 特森 （ ａｃａｄ ＷａｓｎＤ］ 出，当到期 时 间 延伸 至无穷 时 ， 资者不 能 Ｂｌ ｈｒ、 ｔ ）ｏ ｎ ｏ 指 投 获得 终端 价值，后 向推 导 变得 不可 能，价格 可能偏 离 内在 价值 ． 实验 中我 们 告知 被 试，荇股 票在 ３ 在 ０个 交 易时段 后到 期，则 获得 终端 红 利 Ｄ，但 实验极 有 可能在 某 个事先 设 定好 的小 于 ３ ０的时段 后到期 ． 没置描 该 述 厂短 期投 资水平 的 市场 ，被试 难 以用 未来 红利 后 向推导 出预 期得 到并 退 出市场 的资产 售价 ． 实验 于 ２０ ０９年 ３ 在 漳 州师 范学 院经 济学 系金 融 实验室 中进 行．在 有 限卖 空（ Ｓ Ｆ表 示） 月 用 Ｓ 和无 限卖空 （ Ｓ Ｉ 示） 种设置 下 ， 个 被 试初 始禀 赋均 为 ５ 用 Ｓ表 两 每 股股 票 和 ５０ ００点实 验货 币． 限卖空 设置 下，被试允 许 有 最 多变空 ５ 股 票，无 限卖 空设 置下 被 试 则可无 限 卖空股 票．实验 参数 见表 １ 股 ．预测 者在 每个 交易 时段 开始
结 论二 ：有 限卖空 设置 倾 向于 稳定 价格 路径 ，无 限卖空 则易 于形 成价 格 下跌 的价格 路径 ． Ｓ Ｆ设 置下 各实 验局 的股 票 价格 相对 稳 定，虽 然 Ｓ Ｆ Ｓ Ｓ ２实验局 的价 格在 开 始 时 出现 了一 定 的波动，但 随
后表 现稳 定． Ｓ 设 置下股 票 价格 呈 现 出下跌 的价 格路 径，跌 幅都相 对较 大 ． Ｓ１ ＳＩ Ｓ Ｉ 实验 局 跌幅 高达 ７ ．３ ３ ５ ％，
泡沫 ， 助于 价格 发现 ． 无
第 １期
刘建 华：卖 空机 制真 的能产生“ 价格 发现’ ’ 吗 一一来自实验灼证据
表 ２ 各 实 验 局 的 泡 沫 度 量 指 标 值
由于 投资者 的 终端 红利 最 大为 １０ 最 小为 ２， ６ ．因此 均衡 价格 应该 介于 ６ 和 １０ 间．然 而 Ｏ ０ ２之 除 了 Ｓ Ｆ 实 验局 外，其 余各 局 均 出现 了 中位数 Ｓ１ 价 格高 于最大 内在 价值 的情 形 ．表 ２ 的极 端过 高 （ 估 价 指标 也显 示在 多数 的实 验局 中，被试 倾 低）
结论５ ：投 资者 以前 向推导 的方 式 形成 市场 预期 ．有 限卖空 设置 下，预 期 形成 方式 近似 于 自适应过程 Ｚ 无限 卖空设置 下 ， 期还 受 到 了价格 趋 势 的影 响． 预
我 们 使用 两个 前 向推 导 模 型检 验 价格 预 期 形成 过程 ．一个 是 自适 应 模 型（ （） 式 １） ，另一 个 是简 单趋势 过
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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投价 聃 ｓ ３Ｆ ｓｔ 均 攒穗 价 斛
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图 ｌ ＳＦ Ｓ 设置下各实验局的价格走势 图
图２ ＳＩ Ｓ 设置 下各实验局的价格走势图
结论一： 在投资者具有短期投资水平的市场 中， 价格 由市场预期引导， 引入卖空机制并不能消除价格
导模型获得支持．自 适应因子 ｌ 一 在模型（ ，（） （ ） １ ３中均 著为正， ） 趋势刚子 ～ Ｓ Ｆ设置下 一在 Ｓ
，
｛ ‘ｆ Ｌ 茎Ｉ 、 ： ｎ
∑ｑ
换手率
） ｔ
价嬲＝ｘｊ ｉ ） 格 ｍ（ ｎ ａ 华 （ 华
＋
＋
较大 的价格 振幅 表明价 格波 动剧 烈，缺乏 紧跟 内在 价值 的趋势 ；较 高 的极 端 过高（ 估 价 则反映 了被 低）
试的非理性行为 ； 较高的换手率则意味着投资者对资产未来价格的投机．
程（ ２） 我们也考虑同时包括了 自 式（ ， ） 适应和趋势因子的一般设定模型（ ３） 式（） ．
Ｅ （ 。 一 ＝ａ ＥＨ（ 一 ） ， ） ＋ （ ）
（ ．一 ＝ （ 一 ， ＋ 一） ）
，
（） １
（） ２ （） ３
（ ．一 ＝ａ Ｅ．（ 一 ） （ — ． ＋） （ ， ） ＋ 一 ． ）
２ １ ４ Ｉｌ ０ ｌ ｔ ９ － ： ｊ Ｊ （ 第 ７ 划） 总 １
漳州师范学院学报 （ Ｉ 然科 学 版 ）
ｔ
Ｎｏ．１ ２０ １ Ｉ ． １
ｌ ｒ ａ ｆ ａ ｇ ｈ ｕ Ｎｏ ｍａ ｉ ｅ ｓｔ （ ｔ Ｓ ｉ ｏ ｎｌ ｅ ｏ Ｚｈ ｎ ｚ ｏ ｒ ｌ Ｕｎ ｖ ｒ ｉ ｙ Ｎａ ． ｃ． ）
应 引入 卖宅机 制 以及 何叫‘ 卖 空机 制 的 问题都 进 行 了探讨 （ 博 、殷仲 民 ¨ 引入 张 ；郑振 龙等 口） ．冯和德雷 珀 （ｕｇ ｒｐｒ ¨、米勒 （ ｌ ｒ４ Ｆ ｎ 、Ｄ ａｅ） Ｊ Ｍｉｅ）１ 出 ，卖空机 制 的存在 客观 上产 生 了一种 “ ｌ ［等指 价格 发现 ” 的机 制，促使资 产 价格 接近 其 内在 价值 ．在 实 验 室 的受 控环 境 下考 察 卖 空机 制 的实验 结 论 却 不太 一 致 ． （ ｎ） 人 的实 金 Ｋｉｇ等 验 结 果表 明卖 空机 制没 有对 市 场泡 沫产 生 显著 影响 ． 克特 （ ｋｒ 等人 阿 Ａｃｅ ） ｔ ｊ、林嘉 永 （０ ６Ｖ￣ 发现卖空机 ２０ ）１０ 制导致 了价 格 趋于 内在 价值 ．哈 鲁 维（ ｒｖ） Ｈａｕｙ等人 的 实验数 据 显示 ，卖 空机 制 能降 低 资产 的市场 价格，但
—
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Ｓ Ｆ 、均 Ｓ ｌ 预 测 价 格
数 价 格
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预 测 价 格
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Ｓ Ｉ ｐ均 Ｓ： ２，
预 测 价 格 Ｓ Ｉ ｑ 住 Ｓ３ 。 ： 数 价 格 ＳＦ、 Ｓ３ 均
此这里选取较大的红利值， １０ 即 ２．
６ ， Ｔ Ｕ 为市场 中流通 的股票 总量 ． ０ Ｓ 极端过高 估价 ： Ｔ
＝
，
和 “ 分别为第 ｔ 时段最大和最小内在价值， 两者分别为 １０和 ２
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极 端过低估 价 ： Ｔ
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加
ｕ ｄｒ ｎｅ
Ｇ ｅ ｒ ＩＮＯ． ｎｅ ａ ７１
文 章 编 号 ： ０ ８７ ２ （０ １Ｏ 一１９０ １０ ．８ ６２ １ ）ｌ０ １．４
卖空机 制真 的能产生“ 价格 发现’ ’ 吗
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来 自实验 的证据
刘 建 华
（ 漳州师范学 院 经济系， 福建 漳州 ３ ３ ０ ） ６ ０ ０ 摘 要 ：本文采用 经济学 实验方 法，构建短 期投 资水平 的实验 资本 市场，在 受控环境 中研 究卖空机 制对 资产
格 回购股票．
表 １ 实验局 的具体参数设计
３ 实验数据与实验结论
图１ 、图 ２ 给出了各实验局的资产价格走势， ２则为各实验局泡沫度量指标值， 表 其计算公式如下， 其
中 、ｑ 、 分 别为第 ｔ 时段 的 中位数成 交价格 、 交量 、 成 内在价 值．由于实验 设计 中红利具 有异质性 ，因
跌 幅最小 的 Ｓ Ｉ Ｓ３实验 局也 有 ３ ．６ ％．表 ２中价 格振 幅指 标也 显示 出有 限 卖空设 置 下价格 路径 较为 稳定， ２ ７
ｉ局 平均 价格 振幅 为 ０ ３ ９ ． ８ ，无 限卖 空设 置 下 四局 平均 价格 振幅 则为 １ ３ ４ ． ５ ．总之 ， 有 限卖 空设置 下我们 在
雎 高 内 在 价 仇
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是 如果 卖空 限制条 件 过于 宽松 ，则 会 出现 资产价 格远 低 于 内在 价值 ，形成 负 向泡 沫．
Ｊ述学 者 的 实验 采 用 的是 史 密 斯 （ｍｉ ） 人 的实 验 框 架，被 试 可 从 已知 的红 利 分布 后 向推 导 出股 一 Ｓ ｔ等 ｈ 票 的 内在价 值 ，因此本 质 上 是一 个 投 资者 具有 长 期投 资水 平 的实验 资本 市场 ．本 文 中我 们将 具有 构造短 期
价格趋势 的影 响． 关键词 ：实验经 济学 ；卖 空机制 ；短 期投 资水平 ；前向推导
中图 分 类 号 ： Ｆ３ ． ８ ０９ 文献标识码 ： Ｂ
１ 引言
所 粥卖 空（ｈ ｒ ａ ｓ交 易 是指 投 资 者 出售 自己并 不拥 有 的证 券 的行 为 ．国 内许 多学 者 对 中 围股 市是 否 ｓｏｔ ｌ ） ｓｅ
收稿 日期 ： ０ ００ －０ ２ １—９１
基金项 目：漳州师范学院院 内课题基金项 目（ Ｓ ８ １ ） Ｓ ０ ００ 作者简介 ：刘建华（９ ８） １７一 ，男，福建省南靖县人，讲师，博士 ．
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漳 州 师 范 学 院学 报 （ 自然 科 学 版 ）
前 先进行价格 预 测，且不 参 与股票 交 易．实验局 末我 们 以预 测者对 最 后交 易时 段 的下一 时段 的平均预 测价