房地产公司资本结构影响分析

房地产上市公司资本结构影响因素分析
摘要
本文以我国保利房地产股份有限公司作为案例，通过案例分析研究方法对影响房地产上市公司资本结构的因素做出了研究。

首先回顾了国内外学者关于资本结构这一概念的各种理论，结合对资本结构质量的讨论，进一步阐述了我国房地产上市公司资本结构的现状并进行总结，挖掘出我国房地产上市公司资本结构的问题与不足。

然后，结合房地产行业的实际情况和具体公司案例，对房地产上市公司资本结构的影响因素做出详细分析。

最后，尝试找出优化房地产企业资本结构的方向并提出若干建议，以指导房地产企业合理安排融资。

通过本文的分析与研究，得出以下结论：第一，通过对房地产上市公司资本结构现状的分析，可以看出我国房地产上市公司资本结构总体状况不太合理；第二，影响我国房地产上市公司资本结构的主要因素包括宏观因素和微观因素，研究结果表明，我国房地产上市公司的资本结构与企业的规模及发展能力、企业的获利能力、企业的营运能力呈正相关；与企业短期偿债能力呈负相关。

关键词：房地产，上市公司，资本结构，影响因素
1引言
近几年，房地产行业得到了的高速发展，对我国市场经济的贡献日益扩大,是我国现阶段国民经济的支柱性产业。

它不仅成为我国经济增长的不可或缺的驱动力之一，也是利润最高的行业之一，同时也受到了社会民生的高度关注。

它的发展带动了多个如冶金、建材等物质部门的发展，为社会提供更多更优质就业机会，并且促使住宅消费等产业的出现。

因此，房地产行业扮演着十分重要的无法替代的角色。

目前我国房地产行业出现了非理性的繁荣，在近两年的国家宏观调控中，针对房地产行业的宏观调控受到格外的重视。

与此同时，近几年来，由于房价过高，消费者购买压力大，政府基于关注民生的考虑，着手加强对房地产行业的整顿，出台一系列相关政策法规稳定房价并促进房地产市场平稳健康发展。

资本结构是否合理与企业的经营业绩和风险的联系十分紧密，而影响资本结构的因素又是多种多样的。

所以房地产上市公司需要更为深入地了解其自身的资本结构现状及存在的不合理因素，然后分析影响资本结构的各方面因素，只有这样才能找到问题根源。

在此基础之上，才能够合理的安排融资，优化资本结构，增强自身的市场竞争力，最终促进其全面健康的发展。

3 房地产上市公司资本结构现状及影响因素的研究
3.1 房地产上市公司发展情况概述
房地产具有与其他产业相比更为显著的特点：产业链较长、关联度大、带动性也强。

从而作为国民经济发展中的基础产业、先导产业和支柱产业，它不仅能够依靠自身发展促进我国经济高速发展，还能够有效带动相关联的产业群的发展，促进国民经济又快又好的发展。

纵观我国房地产行业的发展历程，可以清晰的看出房地产行业大体上发展速度较快，同时也会随国家的总体宏观经济的调控政策而出现波动。

近几年来我国房地产上市公司发展迅速，截止到2011年底，在沪深港三地上市的房地产公司总共有179家，并且在上海、深圳两大交易上市的企业明显偏多，占沪深上市公司总数的6.1%。

分析数据表明，经过了2002到2011十年的发展，我国房地产上市公司总的资产规模发生了巨大的变化，其总资产总额从2002年的2367亿元增长至2011年的34555亿元，资产规模扩大近 13.6倍。

图3-1 2002年-2011年房地产上市公司的总资产变化
3.2 房地产上市公司资本结构现状分析
本文从2012年中国房地产上市公司综合实力排行榜前100中选取10家房地产上市公司的相关财务比率作为样本数据，统计分析各公司2010年—2012年的财务比率。

具体分析结果如下：
3.2.1 资产资产负债率过高
资产负债率表现为负债总额与资产总额的比。

它显示出在企业的总资产中外债所占比例。

该指标综合评价了企业的负债水平，并且也能够衡量出利用债权人投资经营活动的能力。

一般上，企业资产负债率较合理水平是40%—60%。

从表3-1可以看出，所选的10家房地产上市公司其资产负债率水平总体上呈现出逐年增高的趋势，但变动幅度不大。

2011年和2012年平均水平都达到75%以上。

表3-1 10所样本公司2010年--2012年相关财务指标一览表 单位：%
资产负债率 负债结构比率 股东权益率
万科A 000002 2012 0.78 7.06 0.17 2011 0.77 7.26 0.18 2010 0.75 4.13 0.21
2012
0.78
2.51
0.17
指
标
时
间
公 司
3.2.2 融资渠道单一，依赖于银行贷款
造成我国房地产上市公司资产负债率与其他行业一般情况相比较高的原因，主要是由于房地产业本身就是资金密集型产业，通过银行贷款是最普遍的融资方式。

目前，我国房地产资金主要来源于自筹资金、银行存款、外资和其他资金，
表3-2 2008年—2011年我国房地产行业资金来源方式单位：亿元、%
通过表3-2我们可以发现，自筹资金和其他资金来源所占比重较大，约为80%；银行存款大约占20%，并且经过数据查询显示在其他资金中50%以上是来自于定金及预收款、个人住房按揭贷款，这其实也是从银行间接贷款。

实际上，我国房地产业大部分来源于银行贷款，占到60%左右，所以我国房地产企业的平均资产负债率是很高的。

3.2.3 负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构比率反映出企业的债务构成状况，是一个适度指标。

一般情况下，长期负债用于长期投资项目，而企业通常利用短期负债来维持日常经营活动需要，值得注意的是，在分析这个指标时最好结合具体企业的实际情况。

观察上述材料，不难发现10家样本公司的负债结构比率体现出逐年上升的趋势，但近两年变动幅度不大，与前面所研究的资产负债率呈上升趋势结合起来看，在逐年增加的负债资本中，流动负债比重有所上升，长期负债比重有所下降。

这说明现阶段上述样本公司的负债结构不是很合理，流动负债水平较
高。

由于过高的流动负债势必会减少企业的营运资金，造成对企业资金周转的不良影响，导致企业的短期偿债能力降低。

短期负债致使企业承担企业更大的风险，但同时也是成本最低的筹资方式。

因此，流动负债的多少，必然会影响企业价值。

企业将因此经常面临举借新债的困境，一旦企业没有及时筹措到新的资金，就会导致资金周转困难，从而陷入财务危机。

3.2.4 股权结构失衡，不太合理
通过对10家房地产上市公司的持股比例进行了统计，分析他们的股权集中度。

由表3-3可以看出，第一大股东持股比例最高达72.63%，平均值为48.10%；前十大股东持股比例最高为87.40%，平均值61.90%。

说明前十大股东持股比例较为集中，特别是第一大股东。

可以明显看出，我国房地产上市公司中的第一大股东在股权结构上的优势明显，成为公司的绝对控制股东。

表3-3 2012年10所样本公司股权结构统计结果
以上的分析表明：近年来上市公司的股权仍然高度集中，大股东持股比例相当高，出现内部人控制度等现象，这种情况下，最大股东的地位不会因为公司经营业绩的变动而动摇和更改，但是其利益或者价值最大化的目标未必能够实现。

大部分企业管理效率不高的原因是因为大部分股权结构和债券市场的发展较滞后，一旦企业中最大股东绝对控股时，其他股东不积极参与管理，或者即使参与也起不到多大效果，就会造成股权结构的失衡，势必会影响企业的治理。

4 房地产上市公司资本结构影响因素分析
4.1 影响房地产上市公司资本结构的宏观因素分析
4.1.1 社会经济发展状况
房地产行业的发展与经济发展水平息息相关，在进入21实际以后，我国经济快速发展，其发展水平决定了房地产上市公司经营发展的大环境。

所以房地产上市公司的资本结构往往会结合当前的社会经济发展状况做出相应的调整和改善，例如，当经济处于高涨时期，房地产上市公司经营业绩也就较好，资产负债水平相对较高；当处于发展萎靡时期，房地产上市公司的盈利水平会降低，债权融资的成本就会随之上升，就会选择股权融资的方式。

4.1.2 企业所处环境的财务政策和货币政策
在确定如何合理安排资本结构时需要考虑环境因素，国家宏观调控政策对房地产行业影响是非常大的。

2010年国家采取了严厉的宏观调控政策，特别是在2011年1月底发布的“新国八条”，对于差别化住房信贷政策提出了新的要求，贷款买第二套住房的首付款比例不得低于60%。

2012年，是“十二五”规划之年，也是房地产业的大变革之年。

房地产政策稳中趋紧，在保证经济发展的背景下坚持调控不放松，通过差别化信贷等手段，抑制投资投机。

展望2013年，房地产市场调控仍将延续，持续限购，差别化信贷政策愈加深化，抑制投资投机将是总体方向。

详见图4-1，显示了2012 年各个月份中央及相关部委关于房地产调控的一系列政策，对房地产上市公司利用银行信贷筹集资金提出更高的要求，迫使房地产企业寻求更多的融资方式，最终影响房地产上市公司资本结构的安排。

表4-1 2012 年中央及相关部委关于房地产调控政策
4.1.3 企业的行业特征和发展周期
不同行业的资本结构差异很大，房地产企业经营风险高，资产负债率水平普遍偏高，达到70%左右。

另外，房地产行业的周期性十分明显，资本结构的安排在不同的发展阶段也不相同。

发展周期可以分为繁荣期、衰退期、萧条期、复苏与增长期：在繁荣期，企业的经营业绩持续上升并且稳定，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；在衰退期和萧条期，为了使现金流量能够偿付到期债务就应当降低债务资本比重，降低破产风险；在复苏与增长期，经营风险较高，在资本结构安排上应控制负债比例。

4.2 影响房地产上市公司资本结构的微观因素分析
在分析影响我国房地产上市公司资本结构的微观因素时，本文采用实例分析和数据分析法，以保利房地产股份有限公司2008-2012年的年报数据为主要分析对象，数据来源于和讯网。

保利房地产（集团）股份有限公司是中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司，也是中国保利集团房地产业务的主要运作平台，国家一级房地产开发资质企业，连续六年蝉联国有房地产企业综合实力榜首，连续三年荣膺中国房地产行业领导公司品牌。

目前公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖45个城市的全国化战略布局，业务拓展到包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理以及商业会展、酒店经营等相关行业。

表4-1是近几年保利房地产股份有限公司的资产负债率，体现了保利房地产股份有限公司近几年的资产负债水平，可以看出总体偏高，并呈现上升趋势，但幅度不大。

下面将结合具体数据来分析:
表4-1 保利房地产股份有限公司2006年—2012年资产负债水平单位：%
2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年
资产负债率0.760.690.710.700.790.780.78
4.2.1 企业规模及发展能力
企业的规模和发展能力与资本结构呈正相关。

目前通过银行直接或间接贷款已成为我国房地产上市公司债务融资的主要资金来源。

我国房地产上市公司往往是规模越大，越容易受到银行的信贷支持，进而能为其提供更多的信贷资金。

因为如果房地产上市公司的规模较大，整合各类资源的能力较强，就能获得更好的商业信用和能抵御各种风险的能力。

图4-2显示出保利房地产股份有限公司其资产规模逐年增长。

图4-2 2006年—2012年保利公司资产总额单位：亿元
同时，消费者更加信赖规模较大、成长性较好的企业，更愿意购买这些房地产企业的产品，也就更容易获得银行的间接贷款。

因此，作为我国房地产企业最重要的债务融资渠道——银行信贷，无论从直接还是间接的角度，均偏好于规模较大、成长性较好的企业。

本文选取主营业务收入增长率来反映房地产上市公司的发展能力，如图4-3所示，2006年—2012年间保利公司的主营业务收入与资产负债率大致呈现正相关。

年
份
指
标
4.2.2 企业的短期偿债能力
当房地产上市公司经营能力较强时，企业流动比率越高，资产的流动性就越好，企业经营所需要的其他资金相对要少一些，因而这样企业对债务融资的依赖性就会变小。

相反，如果企业经营能力较差，则需要更多的运营资金，则可能会更多地依赖于负债融资，所以企业的短期偿债能力与资本结构呈负相关。

本文选取流动比率来反映企业的短期偿债能力见下图4-4，可看出流动比率与资产负责比率呈相反方向变化，即企业的短期偿债能力与资本结构呈负相关。

4.2.3 企业的营运能力
我国房地产行业属于资金密集型的产业，其建设周期长，由于收款时间的不确定性，导致资本结构也不确定。

企业的营运能力越强，其资产的管理效率也就越高，有助于提高经营业绩，资本结构中得债务相对越高。

本文选取总资产周转率来反映企业的营运能力，总资产周转率高的企业一般资金管理效率也较好，能够更好的利用财务杠杆。

图4-5反映了保利公司近几年的总资产周转率变化情况，与资产负债率相比，可以明显看出二者变化趋势相同，呈现上升的趋势，即资本结构与企业营运能力正相关。

4.2.4 企业的资产结构
企业的资产结构是企业使用资本进行资源配置所形成的资金占用结构，包括长短期资产构成及比例。

不同的资产结构对资本结构的影响是不同的，一般来说：拥有较多流动资产的企业，就会有较多的短期债务资金；拥有大量固定资产的企业主要是通过负债和发行股票来融资；资产适于抵债的企业，负债的比例也较大；以科学技术研究开发为主的企业，一般负债较少。

基于房地产行业的特殊性，固定资产较大，现金不足，当企业面临偿债压力时，可以通过资产抵押贷款，增加了负债比率，过度的负债则会因破产风险的增加而导致企业价值下降，因此房地产上市公司应当以企业目标为准绳，权衡负债风险和收益，维持合理适度的资产结构。

4.2.5 企业的获利能力
企业的获利能力是公司的实力象征，当企业的盈利水平较高时，获利能力较强，从银
行贷款就相对容易些，融资成本也会相对降低。

同时，公司留存收益就会越大，这样企业可承担的负债水平就越高。

图4-6体现了资本结构与企业的获利能力呈现正相关。

图4-6 2006年—2012年保利公司净资产收益率
5 房地产资本结构优化的必要性及对策
5.1 房地产上市公司资本结构优化的必要性分析
优化资本结构的必要性是因为资本结构合理变动将会对企业产生有利的影响。

如何安排资本结构是企业在筹资过程中必须要解决的首要问题，它直接决定了上市公司的财务管理目标是否能够按照预期估计的那样实现，因此对于资本结构的优化对上市公司和其股东意义十分重大。

5.1.1 提高公司治理效率
资本结构影响企业治理结构的效率控制权的配置问题是公司治理结构的核心。

资本结构对企业治理结构效率的影响，通过企业对资本结构中负债和股权结构的选择而实现。

因此，合理的资本结构能提高公司治理效率。

有利于保持和增大上市公司的财务实力，提高竞争能力。

5.1.2 获得财务杠杆利益
一般情况下，随着息税前利润的增加，债务利息也会较为固定的增加。

而单位息税前利润承担的固定利息减少，利息保障倍数会增大。

因此在适当的股利政策之下，随着
股价不断上涨，公司和股得到更多利益，其价值和财富也会逐渐增加。

5.1.3 增加权益资本收益
当处在经济发展较好的金融环境下，公司经营没有较大波澜，趋于平缓，并且利润较高。

在这种情况下，如果公司的投资利润率比负债利息率大，意味着借债越多，资本利润率也就越高，从而使得公司的财务管理目标更易于实现。

5.1.4 降低加权资本成本
如果企业能够合理安排债权资本比例，则其加权资本成本就会相应的降低。

在一定条件下和一定时期内，适度举债不仅改变了资本结构而且也能降低综合资本成本。

因为债务资本的利息率一般低于企业自有资本的股息率；并且企业可以通过税前支付债务利息来减少所得税，所以债务成本总是低于自有成本，从而很大程度的可以降低公司总体的资本成本。

5.2 房地产上市公司资本结构优化对策
5.2.1 政策建议
（1）完善房地产上市公司的治理结构
合理的公司治理结构可以有效降低企业经营风险的发生，它是对公司控制权的合理配置。

由于公司不同投资者的投资利益也不相同，就会时常难发生一些冲突，使得完善上市公司治理结构的要求十分紧迫。

针对当前状况可采取以下措施促进资本结构优化：首先，完善规范董事会的运作，房地产上市公司必须严格按照有关法律法规程序运作，加强对公司股东和经营管理者的有效监管，同时提高董事经营水平和自身能力；然后，加强人员管理，强化债权人约束机制；最后，应加快企业债务信用评级制度建设，进一步发挥中介机构的作用。

（2）大力发展公司债券市场
通过研究目前我国债券市场的状况，可以看出其远远不能适应当今经济发展的客观要求，然而企业债券是企业进行融资的重要渠道，同时也是资本市场的重要组成部分，所以债券市场的发展迫在眉睫。

在我国，债券市场的发展远远落后于股票市场的发展，西方发达国家的经验表明，没有债券市场的证券市场是严重缺失的。

所以，为了改善房地产上市公司资本结构，我国要大力发展债券市场。

在我国，债券市场发展缓慢的主要原因是由于国家政策，如：利率的限制和证监会对债券发行公司的要求过高。

加强房地产上市公司信
息披露管理。

因此为了促进我国债券市场的发展提出以下措施：第一，完善债券市场的法律法规，改进公司债券的管理方式，大力改革发行制度、交易制度、市场准入制度等，为公司债券的发行提供更大的发展空间；第二，加快建设信用评级制度，引入信用评级机构，保证债券的质量，为发行债券提供保障，提高声誉；最后，扩大债券市场规模，适当放松利率管制，
简化发行程序，降低对发行主体的硬性要求，完善企业债券流通市场，对于符合要求的企业应积极鼓励其挂牌上市，满足不同投资者的投资需求。

（3）加强房地产上市公司信息制度披露管理
时刻谨记加强对上市公司信息披露制度的管理，其中建立信号传递机制，是降低资本结构优化成本的有效手段。

现阶段，我国房地产上市公司的信息披露问题主要表现在信息不真实、披露不及时、披露不充分、夸大或缩小客观事实和散布虚假信息。

针对上述存在的问题，应从制度建设入手，促进行为规范。

要完善信息披露制度的法律法规，规范信息中介行为，加大对房地产上市公司信息披露的监管力度和处罚力度，加强内部审计，进一步完善会计制度，使投资者能及时了解并掌握信息，做出正确的投资决策。

值得强调的是，上述政策的实施过程需要监管机构和监管人员严格执行，不徇私枉法，从而确保信息披露的有效性和真实性。

5.2.2 对公司的建议
（1）考虑各方面因素确定合适的资本结构，发挥资本结构的作用
要想优化公司的资本结构，首先要考虑影响资本结构的各个因素，通过来调节各个因素确立合理的资本结构。

本文对影响我国房地产上市公司资本结构的微观因素进行了分析研究，得出获利能力较强的企业应该多多积累留存收益的结论；房地产上市公司应根据其自身公司规模，选择合理的融资渠道，对于规模较大的公司，可将重心放在债务融资和权益融资上；而一般小规模的公司，可将重心放在权益融资上；时刻注意公司的成长性，在适当的时机可以将债券转化为股票，此过程有利于优化资本结构；企业应合理安排长期负债与短期负债的比例，注重短期偿债能力对资本结构的影响。

（2）拓宽融资渠道，创新融资方式
在房地产公司融资的各种渠道中包括发行股票、向银行申请贷款及规模较小的公司债券，针对各自的优缺点，不同规模的房地产公司适用的融资渠道不尽相同。

银行贷款是房地产上市公司的主要资金来源，目前我国房地产上市公司对于银行信贷的依赖过大，已经无法满足其当前需要，并且
融资渠道的单一性，会使企业的融资带来较高的风险。

所以房地产行业必须尝试其他融资渠道，如房地产产业投资基金、典当融资、房地产信托、非银行金融机构融资等等其他新的融资方式。

多渠道融资可以尽量避免使用单一融资渠道带来的较高的风险，同时优化房地产公司资本结构。

（3）优化股权结构
通过研究发现，股权结构的改善是资本结构优化的一个重要方面。

现阶段在我国的房地产上市公司中资本结构的不合理很大一部分愿意是因为国有控股或参股的比例很高，导致企业的产权结构和股权结构不够合理。

房地产上市公司可以考虑适当降低国有股流通或降低国有股比例来优化其资本结构，即进行股权改革，改善其不合理的股权结构，实现股权所有者多元化。

因此本文提出以下建议：第一，回购国有股，这样可以削弱大股东在法人治理结构中的绝对控制地位，允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股；第二，允许外资和三资企业以及其他机构投资者收购上市公司的股权，尤其是国家股、法人股，这既能引进国外企业先进的公司治理结构和管理经验，又能为企业引进资本开通新的渠道；第三，改革和完善国有资产的管理体制，分散上市公司国有股的部分给不同的资产经营公司，按照投资收益最大化原则进行资本经营。

从而使我国资本市场的资源配置得到优化，公司治理结构得到规范，管理层可以从市场中得到更多的信息，更充分的发挥自身的管理职能，避免一股独大造成的管理层监管能力的削弱，可以更好的经营管理公司，实现公司资本结构的优化，实现公司的价值目标。

逐渐建立完善的资本市场体制。