投资群体差异与我国可转债价值低估_基于云化转债的案例分析

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投资群体差异与我国可转债价值低估 中国工商管理评论
转债的期限很短 ! 缺少卖空机制不应该是可转 债价 值低估的主要原因 " 本文以案例研究的形式从完全不同的角度探 讨可转债价值低估的原因 " 可转债价值低估是指可 转债市场价格低于在有效市场假设等条件下采用 期权定价方法推导出来的理论价值 ! 而 理论价值以 标 的 股 票 的 市 场 价 格 为 基 础 !因 此 !可 转 债 价 值 低 估本质上是有效市场条件下相对于标的股票价格 而言的 " 所以 ! 解释可 转债价值低估之谜的两条基 本线索是有效市场假设和可转债与股票的差异 " 本 文正是围绕这两条线索展开分析 ! 以投资群体 差异 为基础 ! 从流动性和噪声投资者风险两个不同 视角 解释云化转债的价值低估现象 " 可转债与股票的主要差异是风险 ! 收益特性不 同 ! 可转债的风险低于股票的风险 " 我国的可 转债 本质上为投资者提供的是静态的投资组合保险 #"#$%&#’() (*+,$-*./ $! 其风险大小主要依赖于转股 价格与股票市价的相对大小 % 因此 ! 可转债和股票 适合不同类型的投资者 " 本文的研究发现云化转债 的投资群体与云天化流通股迥异 ! 前者以机构 投资 者为主 ! 后者以个人投资者为主 " 在一定程度上 ! 出 现了转债与股票市场分割的局面 " 投资群体差异等因素导致云化转债流动性不 如云天化流通股 " 虽然二者的平均日换手率 相近 ! 但是 ! 考虑到云化转债日换手率分布极 端不均与流 通盘较小等因素 ! 云化转债的流 动性远不如云天化 流通股 ! 这是导致云化转债价值低估的原因之一 " 由于我国股票市场以个人投资者为主 ! 存在比 较严重的噪声交易者风险 " 可转债的投资群体主要 为机构投资者 ! 他们更加接近理性投资者 " 可转 债 转股把可转债投资者与股票投资者联系 起来 ! 可转 债投资者本质上承担了股票市场的噪声交易者风 险 " 由于可转债投资者对噪声交易者风险的定价可 能高于股票市场对该风险的定价 !因此 !可 转 债 投 资者要求较高的收益弥补其承担的噪声交易者风 险 " 这可能是导致云化转债价值低估的另一个主要 原因 " 通过分析云化转债转股的季度周期性与云化 转债的价格行为 ! 本文为云化转债价值低估 的行为 金融学解释提供了重要证据 " 云化转债转股活动的 季度周期性反映了其投资群体与云天化流通股投 资群体的行为差异 " 分析表明 ! 云化转债 价格的过 度反应明显小于云天化流通股价格 " 当云天化流通 股价格过度上涨时 ! 云化转债的价格不随着云 天化 流通股价格同步上涨 ! 以至于云化转债 的价格与转 股价值接近甚至低于后者! 从而导致云天转债转 股 " 这反应了云化转债投资者为了降低流通股的噪 声交易者风险所作的努力 " 本文的主要贡献 包 括 !第 一 !发 现 可 转 债 与 股 票存在一定程度的市场分割 ! 并用二者的风险 0 收 益特性的差异解释该现象 " 第二 ! 为云化转 债价值 低估现象提供了流动性解释和行为金融学解释 " 第 三 ! 云化转债只是我国可转债市场的一个缩影 ! 可 转债价值低估是普遍现象 " 本文为全面解释我国可 转债价值低估之谜提供了新的分析思路和方法 " 最 后 ! 本文为行为金融学理论的应用文献提供了 创新 性的案例 " 毋庸讳言 ! 从噪声交易者风险 的角度解 释 可 转 债 价 值 低 估 的 思 路 借 鉴 了 12 3)*4 等 &5667 $ 的 开 创 性 工 作 ! 但 是 ! 噪 声 交 易 者 风 险 作 用 于可转债的机制与其作用于封闭式基金的机制存 在诸多差异 % 本文后面的安排如下 ’ 第二部分讨论转股价格 调整对最有转股策略的影响 ! 为第四部分第一 个问 题估计云化转债的价值下限和第二个问题分析云 化转债转股的原因提供理论基础 ( 第三部分介 绍云 化转债的合约设计 ( 第四部分通过估计 云化转债的 价值下限和分析转股的原因阐明其价值被市场低 估 ( 第五部分分析云天化流通股与云化 转债的投资 群体差异! 为解释云化转债价值低估现象提供基 础 ( 第六与第七部分分别用流动性折价与噪声 交易 者风险解释云化转债价值低估现象 ( 第 八部分分析 云化转债转股活动的季度周期性 ! 阐述转债价 格行 为与股票价格行为的差异 ! 为第七部分的行为 金融 学 解 释 提 供 实 证 证 据(最 后!基 于 投 资 群 体 差 异 分 析我国可转债监管和发行承销中存在的问题 %
有资格发行可转债 $ 可 转 债 必 须 按 面 值 发 行 $ 期 限 为 ’,! 年 $ 票 面 利 率 低 于 银 行 同 期 存 款 利 率 $ 带有转股价格调整条款 $ 而且发行人必须为可转债提供第三方全额担保 % 我国学术界和实务界对可转债的研究主要集中于可转债定价 $ 许多研究都发现我国可转 债的价值被市场低估 ’ 杨云 $($$’ + 魏镇江 & 钱士春 $($$+ + 郑振龙 & 林海 $($$+ *% 价值低估的含 义是 $ 可转债价格显著低于在有效市场的假设下采用期权定价方法估计的理论价值 % 我国可
" 转债的另一个特点是 $ 进入转股期以后实值转债 # 的价格与转股价值相近 ’ 魏刚 & 刘孝红 $
($$( + 杨云 $($$’ *% 由于我国可转债的期限最长只有 ! 年 $ 因此 $ 后一个特点本质上反映了可
转债价值低估的幅度比较大 % 杨云 ’($$’ * 把我国可转债价值低估的现象称为 ( 期权定价理论 的困惑 )$ 并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制 $ 魏镇江 & 钱士春 ’($$+ * 也持类似观点 % 这 种解释难以令人满意 % 国际上大量文献从理论和实证两方面说明 $ 即使允许卖空 $ 由于套利的 局限 ’-./ 0121-3 45 6781-769/ * 等原因 $ 证券价值严重低估的现象仍然可能长期存在 % 理论文献 包括 :/ ;4<9 等 ’%##$ *&=.0/15/7 和 =>22/73 ’%##$ *&=.0/15/7 和 ?13.<@ ’%##& * 等 + 实证与 案例 研 究 包 括 ;// /-A60 ’%##% *&B1-C./00 /-A60 ’($$( *&D5/E 和 F1C.67G34< ’($$’ * 与 ;624<- 和
一 & 引言
早在 #$ 年代初 $ 我国就出现了交易所交易的可转换公司债券 ’ 简称为 ( 可转债 )*$ 但是品 种很少 % 为了加强对可转债的管理 $ 规范可转债的发行 & 上市 & 转股等相关活动 $ 保护当事人合 法权益 $ 国务院证券委于 %##& 年 ’ 月 (! 日颁布的 ! 可转换 公司债券管理 暂 行 办 法 " ) 以 下 简 称 为 ! 暂 行 办 法 "* % 为 规 范 上 市 公 司 发 行 可 转 债 的 行 为 & 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益 $ 证 监 会 于
! 管理世界 " ! 月刊 "
#$$! 年第 " 期
投资群体差异与我国 可转债价值低估J
, ,,基于云化转债的案例分析 !唐国正
摘要 # 可转债价值低估是我国可转债市场的一 个普遍现象 $ 本文以案例研究的形式对导 致该现象的原因进行了深入探讨 % 在详细分析了云化转债的合约设计和投资群体的基础上 $ 本文用流动性折价和噪声交易者风险解释其价值低估 % 本文发现云化转债的价格行为与云天 化流通股存在显著差异 $ 该差转股活动具有季度周期性等特点 $ 这为第二种解释提供了重要的证据 % 本文为全面解释我 国可转债价值低估之谜提供了新的分析思路和方法 $ 为行为金融学理论的应用文献提供了创 新性的案例 % 本文的结果对改善我国可转债市场的监管和推动其发展具有重要启示 % 关键词 # 可转债 投资者群体 流动性 噪声交易者风险 最优转股策略
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个是事件公告 # 公告效应 $% 另一个是事件导致的 转 股价格调整 & 本节探讨后一个来源 ( ’( 转股价格调 整( (( 对最优转股策略的影响 % 本节的结果不 仅 对 我国可转债具有一般意义 % 而且为本文 第四节估计 云化转债的价值下限与分析投资者提前转股的原 因提供理论基础 & 可转债的转换期通常比较长 % 可转债投资的一 个 重 要 决 策 是 选 择 最 佳 转 股 时 机 & #$%&&’& 和
H.60/7 ’($$’ * 等 +I678/713 和 H.60/7 ’($$’ * 对行为金融学做了全面综述 % 实际上 $ 由于我国可
J 特别感谢光华管理学院金融系的张峥老师为本文提 供 了 有 益 的 建 议 % 本 文 得 到 了 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 ! 行 为金融若干基础问题研究 "’ 项目编号 #&$+’($$( * 的资助 $ 特此感谢 %
推论 . 显然成立 & 它说明 % 如果不是 在 可 转 债 发行人派息 * 送股 * 配股 * 增发 * 分立等事件前夕 * 赎 回前夕和到期的时候 % 可转债不应该转股 &
实际上%一般而 言 %我 国 上 市 公 司 的 可 转 债 合 约中的转股价格调整条款不能保证转股价格调整 不会降低可转债的价值 & 为了简便 % 用 + 事 件 , 表示 可转债发行人的分配和配股 < 增发事件 % 其中分配包 含现金股利 * 股票股利和转增股本 &
($$% 年 + 月 (" 日颁布的 ! 上市公司发行可转换公司债 券 实 施 办 法 "’ 以 下 简 称 为 ! 实 施 办
法 "*$ 它标志着我国可转债的发展进入了一个新的历史时期 % 除非特别声明 $ 本文后面讨论的
" 中国可转债是指以这两部法规为依据发行的上市公司可转债 % 根据这些法规 $ 优质公司 ! 才
()*+’$,- #./00 $ 告诉我们 % 一般而言 % 最佳转股时机
是可转债价格等于其转股价值 & 众所周知% 关于美式看涨期权的最优执行时 机 %有 一 个 著 名 的 结 果 )如 果 标 的 股 票 不 分 配 现 金 股 利 % 那 么 美 式 股 票 看 涨 期 权 #12%$3)’& )’44 $ 在 到 期之前不应该执行 % 因而其价值等于欧式看涨期权 #56$78%’& )’44 $ 的价值 & 本节假设证券市场是有效 市场 & 采用 无套利定价的方法 % 可以证明下面类似 的结果 & 把可转债在到期之前的利息 # 不含最后一 期的利息 $ 的现值记作 ! & 定理 . ) 假设可转债不可赎回 % 其发行人的派 息 *送 股 *配 股 *增 发 *分 立 等 事 件 导 致 的 转 股 价 格 调整不降低可转债的价值 % 证券市场是有效市 场 % 不存在套利机会 % 并且没有交易成本 % 那么 % 投资者 不 应 该 在 可 转 债 到 期 之 前 转 股 %并 且 %在 到 期 之 前 的任何时候 % 可转债的价值与转股价值之差大于 ! & 证 明 )由 于 假 设 发 行 人 的 派 息 *送 股 *配 股 *增 发 * 分立等事件不降低可转债的价值 % 因此 % 不妨假 设在可转债到期之前不发生发行人派息 * 送 股 * 配 股 * 增发 * 分立等事件 & 用 " 表示当前时刻 % 表示可转 债到期日 %" %# & 如果在 可 转 债 到 期 之 前 不 转 股 % 那 么 %.99 元 面 值 的 可 转 债 给 持 有 人 带 来 的 现 金 流 包 括两部分)一部分是到期之前的利息现 金 流 #不 含 最 后 一 期 的 利 息 $% 另 一 部 分 是 2’: #.99 #.;$ $%
二 )转股价格调整对最 优转股策略的影响
*实 施 办 法 +第 二 十 七 条 要 求 发 行 人 调 整 转 股 价格以反应配股 ) 增发 ) 送股 ) 分立及其他原因引 起 发行人股份的变动 " 实际上 ! 我国上市公司 发行的 可转债的转股价格调整条款通常还包含了发行人 分配现金股利的情形 " 可转债发行人的分配 ) 配股 8 增发等事件对可转债价 值的影响包含两个来源 ! 一