金融衍生工具市场状况与中国的选择

金融衍生工具市场状况与中国的选择（上）
2001-5-10
摘要：中国资本市场目前的投资工具品种稀少，没有金融衍生工具，市场套利机制没有建立起来，由价格信号传递市场信息的效率也就比较低。

投资工具的多样化是改善市场的结构理性、推动市场发展的必然趋势，适时推出股价指数期货等衍生工具可能是中国资本市场金融创新的突破口。

金融衍生工具(Derivative Instruments)在20世纪70年代产生。

经过30多年，特别是过去10多年的发展，国际金融市场上金融衍生工具得到了空前发展。

迄今为止，国际金融市场衍生工具品种已高达1200多种，几乎可以说已经发展到“量身订做”的地步，以至伦敦《金融时报》称20世纪90年代为金融衍生工具时代。

金融衍生工具交易在为人们带来避险的便利和巨额财富的同时，因参与金融衍生工具交易而导致惨重损失甚至危及整个金融市场稳定的事件也屡屡发生。

那么，作为20世纪最富有争议的金融创新，我国在发展金融衍生工具市场方面应如何应对呢？
金融衍生工具的产生与发展
金融衍生工具，也称金融衍生商品，其“衍生”两字，说明它源于原生性金融商品或称基础性金融工具(Underlying Instruments)。

由于是派生物，金融衍生工具不能独立存在，其价值在相当程度上受制于基础性金融工具。

根据目前发展，基础性金融工具主要有四大类：(1)外汇或者称货币；(2)利率工具，如债券、商业票据、存单等；(3)股票和股价指数；(4)贷款。

虽然基础工具种类不多，但是借助各种技术，在此基础上可以设计出品种繁多、特性不一的衍生工具。

所以，金融衍生工具是一种通过预测股价、利率、汇率等金融工具未来市场行情走势，以支付少量保证金签订远期合同或互换不同金融商品的派生交易合约。

期货(Futures)、期权(Options)、远期合约(Forwards)、掉期(Swap)等均属此类。

一般来说，金融衍生工具可以分为契约型与证券型两大类。

契约型的衍生工具是指订约双方以某种金融工具(股票、外汇等)或金融指数(利率、股指等)为准，决定合约交易的价格，人们比较熟悉的期权、期货就是此类衍生工具。

证券型金融衍生工具以证券形式出现，如抵押证券(Mortgage-backed Security，即以抵押贷款为基础所发行的有价证券)、可转换债券(Convertibles，相当于附有股票买进选择权的债券)等均属此类。

客观而言，金融衍生工具的产生和繁荣有着深刻的历史背景和迫切的现实需要。

一、金融衍生工具产生的最基本原因是避险
70年代以来，随着美元的不断贬值，布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制。

1973年和1978年两次石油危机使西方国家经济陷于滞胀，为对付通货膨胀，美国不得不运用利率工具，这又使金融市场的利率波动剧烈。

利率的升降会引起证券价格的反方向变化，并直接影响投资者的收益。

面对利市、汇市、债市、股市发生的前所
未有的波动，市场风险急剧放大，迫使商业银行、投资机构、企业寻找可以回避市场风险、进行套期保值的金融工具，金融期货、期权、股指期货等金融衍生工具便应运而生。

二、20世纪80年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的发展
所谓金融自由化，是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法令、规则、条例及行政管制予以取消或放松，以形成一个较宽松、自由、更符合市场运行机制的新的金融体制。

金融自由化的主要内容包括：(1)取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率自由化。

如美国《1980年银行法》废除了Q条例，规定从1980年3月起分6年逐步取消对定期存款和储蓄存款利率的最高限；(2)打破划地为牢式的限制，允许各金融机构业务交叉、互相自由渗透，鼓励银行综合化发展；(3)放松外汇管制；(4)开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制。

其他还包括放松对本国居民和外国居民在投资方面的许多限制，减轻金融创新产品的税赋以及促进金融创新等。

金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈，使得投资者迫切需要可以回避市场风险的工具；另一方面，金融自由化促进了金融竞争，由于允许各金融机构业务交叉、相互渗透，多元化的金融机构纷纷出现，直接或迂回地夺走了银行业很大一块阵地，再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发展，同业竞争激烈，存贷利差趋于缩小，不得不寻找新的收益来源，改变以存贷款业务为主的传统经营方式，把金融衍生工具视作未来的新增长点。

三、金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重要原因
金融机构通过金融衍生工具的设计开发，以及担任中介，显著地推进了金融衍生工具的发展。

金融中介机构积极参与金融衍生工具的发展主要有两方面原因：一是在金融机构所进行的资产负债管理背景下，金融衍生工具业务属于表外业务，既不影响资产负债表状况，又能带来手续费等项收人。

1988年国际清算银行(BIS)制订的《巴塞尔协议》规定：开展国际业务的银行必须将其资本对风险资产的比率维持在8％以上，其中核心资本至少为4％。

这一要求促使各国银行大力拓展表外业务，相继开发了既能增进收益、又不扩大资产的金融衍生工具，如期权、互换、远期利率协议等。

二是金融机构可以利用自身在金融衍生工具方面的优势，直接进行自营交易，扩大利润来源，为此，金融衍生工具市场吸引了为数众多的金融机构。

四、新技术革命为金融衍生工具的产生与发展提供了物质基础与手段
国际金融业始终处于信息高速公路这一新技术的最前沿，由于计算机技术的突飞猛进，电脑网络、信息处理在国际金融市场的广泛应用，使得个人和机构从事金融衍生工具交易如虎添翼，甚至轻而易举。

从国际金融市场金融衍生工具发展的状况来看，发展极为迅速。

据国际清算银行对金融衍生工具名义价值余额的统计，1990～1994年，交易所衍生工具从22902亿美元上升到88629亿美元，年均增长率为71.7%。

到1997年底，交易所衍生工具名义价值余额又上升了33444亿美元，增长率近38%。

在全球交易量最大的十种期货与期权合约中，前9位均为金融衍生品种(见表1)。

资料来源：Futures Industry Association
金融衍生工具的功能
如前所述，金融衍生工具出现的最原始目的在于为基础金融工具的持有者提供一种有效的对冲风险的手段，从而避免或减少由于股指、汇率、利率的不利变动而给人们带来的预期收益的减少或成本的增加，所以其基本经济功能有两项，即转移风险和价格发现。

具体而言，金融衍生工具的作用表现在以下方面：促进金融市场的稳定和发展，有利于加速经济信息的传递，其价格形成有利于资源的合理配置和资金的有效流动，还可以增强国家金融宏观调控的能力。

金融衍生工具在为人们提供避险工具及促进金融市场发展中的积极作用是显著的，但同时由于其极易做空且具有很强的杠杆作用，所以市场投机性也很强。

金融衍生工具交易在把参与者预期获取的潜在收益成倍放大的同时，也把风险放大了同样的倍数。

高额回报的可能性，往往使人们忽视其高风险的一面，一旦行情预测失误或交易违约，就会蒙受巨额亏损，造成国际金融市场的剧烈动荡。

20世纪90年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起。

但是，通过分析近年来在金融衍生市场出现的一系列重大亏损事件，人们会发现，风险主要来自人为因素，即监管制度和交易规则的缺陷或决策失误(主要是风险管理方面的失误)，而不在衍生工具本身。

最典型的案例首推英国巴林银行倒闭，该行国际金融交易员尼克·里森将约70亿美元投入日经225指数期货的多头部位，同时放空近200亿美元的日本公债和欧洲日元债券，这样的投资组合等于在赌“日本债市下跌而股市上涨”的行情，而没有实施任何避险计划。

结果，1995年日本关西大地震使日经225指数连连下挫，带动期货价格巨幅下跌，使巴林银行两百多年的基业毁于一旦。

但我们不能因为金融衍生工具会带来惊人损失而否定它的积极作用，无论如何，它是金融市场经济发展的高级形式，是很典型的、低交易成本的公共市场，从经济上讲是有效率、公平的资本市场，是投资者进行价格发现和套期保值的有效场所。

实际上，从事衍生工具交易带来的好处要超过一些媒体报道的损失，衍生工具仍是规避风险的有效方法，问题在于必须强化管理，健全有关法规。

中国在发展金融衍生工具市场方面的选择
在我国，随着市场经济的推进和对外开放与国际经济接轨，原来计划经济体制下的固定利率和固定汇率将逐步为更加自由灵活的市场利率和浮动汇率所取代，投资者将有更多的资产保值和风险管理的需要。

所以，我国的金融衍生工具市场必将有一个大的发展。

如前所述，衍生工具一方面可以起到分割、转移风险，提高金融市场整体效率的作用，另一方面与衍生工具形影相随的投机又可能使风险集中，引致金融市场的动荡不安。

但我们不能因噎废食，而应通过加强管理监督和健全法规，积极合理利用衍生工具，避免过度投机，达到趋利而避害的目的。

一、金融衍生工具在我国发展的现状
与西方国家的发展历程不同，中国的期货市场发端于金融期货。

1992年下半年，以香港、台湾为主的境外不法商人进人广东一带，大量开办各类金融咨询机构，以中介服务为名，大肆炒作外汇期货。

这些机构靠欺诈营生，不但导致国家流失数亿美元的外汇，而且严重败坏了金融衍生工具的声誉。

1992年12月，中国第一个金融衍生品——国债期货合约在上交所首先推出，这个利率期货在冷清了两年之后开始活跃。

但是，由于当时的市场条件还不成熟，以及对金融衍生产品缺乏统一的监管和相应的风险控制经验，1995年初在巴林银行宣布破产前几天，爆发了“327”事件，最终导致政府不得不于该年5月将国债期货市场关闭。

1995年4月1日原定在上海的中国外汇交易中心上市的人民币远期外汇交易，最后宣布暂缓推出。

在此之前，海南证券交易中心推出的深股指数期货开办不到6个月即草草收场，深圳有色金属期货联合交易所拟办人民币对港币汇率期货尚未出台即被取缔。

至今为止的政策
仍然是中国证监会严禁上市金融衍生工具的期货合约，中国人民银行严控金融机构开发境外投机性衍生工具业务。

二、发展金融衍生工具应当首选股指期货
中国资本市场目前的投资工具品种稀少，没有金融衍生工具，不允许抛空，市场套利机制没有建立起来，由价格信号传递市场信息的效率也就比较低。

投资工具的多样化是改善市场的结构理性、推动市场发展的必然趋势，适时推出股价指数期货可能是中国资本市场金融创新的突破口。

1.股价指数期货具备的特点
股价指数期货已成为当前金融期货中发展最快的品种。

据统计，全球股指期货的未平仓名义余额从1991年的760亿美元增长到1998年的3210亿美元，增长了4倍多。

截至1998年底，全球有37个国家(地区)开设了近百种股指期货交易。

股指期货的快速发展是与股指期货本身的特点分不开的。

(1)与其它期货交易品种一样，股指期货具备两大基本功能：一是价格发现功能，就是为股市参与者提供买入与卖出的参考，并通过预测较为准确地反映某一时间内的股价指数，对未来的宏观经济和股市的变动作出尽可能正确的反映。

二是套期保值功能，通过股票组合与股指期货合约的配合使用，能够规避系统性风险。

对投资者而言，投资风险主要有两类，即系统性风险和非系统性风险。

投资组合的分散化能够规避非系统性风险，却无法规避系统性风险。

从相关实证分析的结果看，美国、英国和法国股票市场的系统性风险占总风险比例分别为26.8%、34.%和32.7%，与此同时，中国股票市场系统性风险占总风险比例却高达65.7%。

所以，开展股指期货交易，满足投资者规避系统性风险的需求是很有必要的。

(2)股指期货交易与当前我国股票现货交易的最大区别是引入了做空机制。

即在预测股市价格下跌时可以卖出股指期货合约(不论是否持有股票)，如果预测准确就可以获得利润。

现在中国股市只有多头，没有空头；只能买涨，不能买跌。

一旦股市出现泡沫，光靠舆论引导或者发布利空消息，虽然可以在一定程度上稀释多头力量，但市场自身并没有使价格向下走的机制，因此需要引进空头。

从国际经验来看，引入空头最好最简单的办法就是发展股指期货。

没有空头力量，市场套利机制就建立不起来，价格信号所传递的信息就会有问题，从而导致风险管理很难实施，股市危机也难以防范。

(3)股指期货采用现金交割，交易便利，交易失败的风险小。

股价指数没有对应的实物，它不是以股票、也无法以股票进行交割。

由于对股价指数的每一点事先都做了货币额的规定，因此，交割就变得简单易行，只要将开仓与平仓所对应的指数点的差额乘上每点所代表的货币额，再根据开仓方向正确与否就可计算盈亏了。

2.股指期货是新兴市场国家开设金融衍生工具交易的首选品种
发达国家衍生工具市场的发展一般是市场自然演进的结果，往往以农产品为开端，然后陆续设立金融期货，如外汇衍生交易、利率衍生交易、股指衍生交易、期权、互换等交易品种。

但新兴市场国家和发展中国家为适应国际金融自由化和资本市场一体化，完善证券市场结构，增强本国资本市场对国内外投资者的吸引力，往往是在政府推动下，直接引进发达国家
的交易机制和交易模式，因而金融衍生工具市场的发展顺序往往与发达国家相差很远，通常把股指期货作为开设金融衍生工具交易的首选品种。

在亚洲，如马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月开设了KOPS1200股价指数；1998年7月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品－－台证股价指数期货。

在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易。

南美的巴西、智利等国也成功地推出了各自的股指期货合约。

3.中国目前不适宜发展利率、汇率期货
利率期货是国际期货市场中交易量最大的一个品种，国债期货又是利率期货的主要品种。

目前中国的国债市场存在以下几方面问题：一是期限品种少，没有建立短期国债的定期滚动拍卖制度，也就没有真正意义上的短期国债。

中期、长期国债中没有剥离产品。

二是没有利率预期功能。

发达国家国债市场提供对利率的市场预期，如《华尔街日报》每天刊登国库券收益率曲线，反映利率的期限结构，实际上是市场对利率变化的预期。

三是存在市场分割，由于托管结算等不一致所造成的人为割裂的问题。

所以发展国债期货要有两个前提条件：一是利率市场化，在管制利率状态下，由于没有风险，所以利率衍生品没有实际意义。

二是要有一个充分发展的国债现货市场与之相匹配。

只有在国债现货市场真正对利率风险有了对冲保值的需求，国债期货市场才可能有理性发展。

另外要增加国债的期限品种，这样才能建立套利机制，价格信号才能有效地反映市场预期。

另外，中国目前还没有能力经营人民币的汇率衍生工具，主要原因就是人民币还不可以自由兑换。

而且短期内人民币不适于走向完全的自由开放，在中国的市场结构没有完善之前，人民币的完全开放会带来一系列问题。

4.证券市场的发展为股指期货的开展提供了现货基础
股指期货市场是建立在发达的证券现货市场基础上的，而当前我国证券市场的长足发展，为股指期货开展提供了市场规模、投资主体、套期保值需求及良好市场环境的保障。

截至2000年底，我国境内股票市价总值达4.8万亿元，占当年GDP的57%，证券化率有显著提高。

目前我国证券市场的成交金额、上市公司家数、市场换手率等已超过香港、新加坡、韩国等亚洲国家和地区，成为亚洲地区最活跃的股市之一。

另外，从我国股市分析看，系统性风险非常大，约占市场风险的65%；股指波动幅度也非常大，以上证指数为例，其在中位点平均年上下波幅在30%以上，远远超过发达国家的市场波幅。

频繁而巨大的价格波动为股价指数期货的套期保值交易提供了内在需求和条件。

与此同时，机构投资者的规模和类型增加，特别是证券投资基金的推出、保险基金和三类企业(国有企业、国有控股企业和上市公司)的入市，大大推动了股指期货投资主体的形成。

三、当前发展股指期货的主要障碍
首先，需要建立科学的全国统一的股价指数体系，作为指数期货的标的物。

由于股价指数编制方法以及我国特有的股本结构上的原因，以现有股价指数作为标的指数是有缺陷的。

从我国深沪两市综合股价指数来看，一方面以全部上市股票为样本，将不断上市的新股逐一计入指数计算范围，影响了指数的前后可比性和内部结构的稳定性；另一方面，以各股票发行股数为权重，但由于国家股和法人股不能上市流通，因而指数变动不能准确反映股价的实际变动情况。

从深沪两市的成份股指数来看，虽然以样本股票的流通股数为权数，但个别股票的权重过大，容易被操纵；行业代表性在逐渐降低；总流通市值和总成交金额未
达到深沪两市所有A股总流通市值和总成交金额的50%以上，指数容易被炒家所利用。

因此，为了成功地推出指数期货，必须设计并选择适宜作为指数期货标的物的全国统一股价指数。

其次，我国股票现货市场缺乏做空机制，一定程度上会造成股指期货价格和股指现货价格的偏离。

理论上讲，股指期货的合理价格和股指现货价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围之内，两者的价格一旦偏离此范围，套利者即可入市进行无风险(或低风险)套利交易。

例如在股指期货价格高于合理价格时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期结算时则可获取套利利润；另一方面，在股指期货低于合理价格时，套利交易要求买入股指期货并按比例抛空指数成份股，如果缺乏做空机制将使这种套利交易无法进行，股指期货价格有可能长时间地偏低。

从实际运作来看，开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者事先拥有大量与指数相关性极高的股票头寸，当股指期货价格低于合理水平时，指数基金可以按比例卖出指数成份股，同时买入相应量的股指期货，从而削弱缺乏做空机制对套利交易的影响。

从国际市场实践看，香港、韩国等开设股指期货时均没有做空机制。

香港1986年5月推出恒生指数期货，1994年允许部分做空，1996年取消做空限制；韩国1996年5月推出股指期货，1996年9月允许做空。

所以，在中国开展股指期货交易初期，没有做空机制不会有太大影响，只要合约设计合理，建立严密的风险监控制度，还可以一定程度上防止期货市场与现货市场的价格偏离。

待时机成熟时，再谨慎、稳妥地引入股票做空机制，完善证券市场。

几点建议
笔者认为，应借鉴国际经验，优化制度环境，促进中国金融衍生工具市场的发展。

第一，政府应采取积极的扶持政策。

在新兴市场经济国家发展金融衍生工具战略中，政府政策非常重要。

如韩国，在1987年就修改了证券法，为股指期货的推出提供了法律依据。

在股指期货的标的指数编制、合约条款设计、投资主体选择等方面均进行了严格的论证。

在股指期货交易成功后，又逐步推出其他衍生工具品种，并对中小投资者与国外投资者逐步开放，保证了金融衍生工具交易的持续发展。

在韩国政府的积极引导下，韩国金融衍生工具交易后来居上，1999年成为国际期货与期权交易量的第七位，在亚洲排名第一。

因此，我国发展股指期货时，政府应采取积极扶持和引导政策，在适当时机对相关法律条文(如证券法规定：对于证券期货、期权等衍生品种，暂不列入本法的调整范围)作出修正，并建立严密的法规和监管体系。

可考虑由政府设立期指平抑基金，主要用于应对整个市场因突发性事件出现恐慌局面或巨额资金的恶意投机。

第二，科学合理地设计股指期货合约。

首先，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映中国股市整体状况的统一成份股指数，作为股指期货合约的标的，以保证股指期货合约功能的发挥和不被操纵；其次，在合约其他条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面建立起严格的规则，以保证既有利于市场的流动性又有利于控制风险。

第三、加强监管，控制交易风险。

股指期货交易同其它金融衍生工具一样，具有“双刃剑”
的性质，在为人们带来避险的便利的同时，也带来了巨大的风险。

其对现货市场的负面影响主要表现在：一是影响现货市场的波动特性。

股指期货交易会增加信息传送的速度，通过指。