我国资本市场有效性的实证检验

我国资本市场有效性的实证检验
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关于股票市场效率的分析,起源于1953年的Kendall,他通过对股价的历史性变化进行研究,发现股价的“随机游走”特征,后来人们就把股价的这种特性称为股票市场的效率。

1967年, Harry Roberts根据股票价格对相关信息反映范围的不同,将市场分为弱有效率市场、次强效率市场和强有效率市场3类。

但是股票市场效率理论的真正确立却是以1970年芝加哥大学教授Fama 发表的《有效资本市场:
理论和实证研究回顾》一文为标志的,在文中他对市场效率的研究作了系统性的总结,并提出研究市场效率的一个完整的理论框架。

此后,市场效率理论蓬勃发展,内涵不断加深,外延不断扩大,成为现代金融经济学的理论支柱之一。

1问题的提出
根据Fama 的理论,股票市场的效率性是指股票的市场价格能充分反映所有的相关信息,并对新的信息做到迅速调整,从而投资者无法通过某种既定的分析模式或操作始终如一地获得超额利润。

因此股票市场的效率反映了市场参与者能否获取全部、真实的市场信息,即反映了市场的公平程度。

有效的股票市场要求风险与收益相适应,要求任何人不能通过某种不正当的手段获取超额利润,故该理论为评价股票市场功能的发挥提供了理论依据,同时对投资者和监管部门也具有重要的理论价值。

一方面,投资者是根据股票市场的效率状况制定投资策略的。

如果市场效率不高,投资者通过利用技术分析手段、基础分析手段等帮助决策,可以获取一定的收益。

但是如果市场效率很高的话,这些方法将失去作用。

另一方面,作为监管部门的政府也要根据市场的效率状况进行决策:
如果股票市场无效率或低效率,政府就要加强对其监管才能保护投资者的利益,保证市场的公平有效运行;如果股市是高效率的,政府的最佳策略就是最低限度的干预。

另外,股市效率状况的改善还有利于市场公平、健康的发展。

有效的股票市场可以保证投资者平等、无障碍地获取全部市场信息,股价真实反映股票的内在价值,市场功能真正有效发挥。

2我国股票市场效率的实证研究
2.1样本数据的选择
根据上海股票市场上年报公布日的先后顺序,分别选取两组数据:
一组是最先公布年报的30支股票,一组是最后公布年报的30支股票,然后以年报公布日为基期( 0) ,向前依次选取21天的收盘价格,向后依次选取20天的收盘价格,一共60只股票42天的数据进行计算。

2.2检验步骤
第一步,将CAPM写为单指数模型形式:
rjt=aj+β jrm,t+ejt
其中:
rjt 为J股票在t 时刻的收益率,rjt=(当日收盘价-上日收盘价)/上日收盘价;aj 为常数;βj 为β估计值; rm,t为t 时刻的市场报酬率,用上证综合指数代替, rm,t= (大盘指数的当日收盘价-上日收盘价) /上日收盘价; ejt为公司因素对收益率的影响。

我们以年报公布日为基期0,将两组股票的日收益率rjt 和rm,t 算出,然后利用上式进行回归,分别计算出每只股票的aj 和βj 的估计值。

第二步,利用基期前后各20天的收益率,用已经计算出来的aj 和β的值和公式r jt=aj+βjrm,t 计算出每只股票的期望收益r jt。

第三步,再将样本区间[ - 20, 20]内每只股票的日实际收益率rjt 减去期望收益r jt,计算出每只股票每天的超额收益ejt=rjt-r jt。

如果ejt>0,表明实际收益大于预期收益,即事件发生后股票价格的增加大于预期的增加值,反之,则表明实际收益小于预期收益,即事件发生后股票价格的增加大于预期的增加值。

第四步,对所有的样本股票计算每日超额收益的平均值,et=1nnj=1ejt,我们可以得到一个关于超额收益平均值的时间序列( - 20, 20) ,根据这个时间数列描绘出超额收益曲线的变化图,通过观察可以看出基期前后(年报公布日前后)超额收益的变化情况,从而判断市场是否达到半强效率。

2.3检验结果
利用EVIEWS软件按照以上步骤进行回归分析和计算,结果见图
1、图2。

2.4实证检验结果分析从图
1、图2比较来看,在我国股票市场上,超额利润在长时期内仍然存在。

根据次强效率市场的特征:
在次强效率市场上,股票的价格反映了所有公开的信息,股票投资者很难利用基础分析的方法获得长期稳定的超额收益。

由此我们可以看出我国股票市场尚未达到次强效率状态。

通过分析,发现我国股票市场存在如下问题:
第一,信息披露不完善。

Fama 关于市场有效的理论要求在证券交易中没有交易成本,一切信息无偿地提供给投资者,所有投资者对信息的解释基本一致,但是我国股票市场上在信息披露方面远远没有达到要求。

首先,信息披露不充分。

按市场有效理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。

而实际上,我国许多公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,甚至有的公司发布虚假信息,这就使得投资者无法获得全面准确的信息,难以做出正确的投资决策,降低了市场效率。

其次,信息披露的不对称性。

由于我国缺乏有效、权威的信息公布和传递渠道,使得各种各样的小报传播的小道消息、谣言满天飞,低质量的信息传播泛滥,再加上部分公司对其信息公开的不够,大多数投资者不能获得应获得的信息少数投资者利用不法手段获得公司的内幕消息以获得超额利润。

最后信息披露存在时滞性。

从图1和图2对比可知,有的公司利用信息公布制度的时间差,有意拖延信息的公布时间,出现大量公司的搭“末班车现象。

另外,我国股市对信息的反映比较迟钝,对信息的完全吸纳要花费很长时间,这也导致了投资者对信息的解释不一致。

第二,我国上市公司存在“圈钱”现象。

从长期的观察研究来看,我国上市公司长期、普遍存在着低分红、低回报现象,上市公司单纯把股票市场作为圈钱融资场所,不注意维护股东的利益。

据统计,从1994年以来上市公司分红比例最低的是1997年,仅有29%,最高的是2000年,为62%,这是由于证监会出台了新的融资规定,明确提出上市公司的股利,尤其是派现情况是审核公司融资的一个重要标准。

10多年来,上市公司年平均分红比例仅为38.9%,即每年平均有60%左右的上市公司不分红,不但分红比例低,分红派现水平也很低,股利回报率远远低于同期银行存款利率。

2001年以前,每年股利回报率超过同期银行存款利率的公司比例只有5%左右,2002年以后有所提高,但是仍未超过10%,可见低分红、低回报现象在我国股票市场中普遍存在。

第三,我国上市公司存在资源错配现象。

购买股票是一项投资行为,对正常的投资者来说,他们把资金投入股市是为了获取长期稳定的收益。

因此,他们应该将资金投入有增值能力的上市公司,以获取较高的股利回报率,而非从股价的一时涨落中获取偶然性很大的价差。

但是从我国股市来看,存在着严重的“逆向选择”,我国股市上有许多ST和PT股票(连续亏损数年的股票) ,该类股票价格比较低。

我国上市规则规定必须在上市之前3年连续盈利,但是许多连续盈利的公司一旦上市过两年就亏损,并且加入ST和PT行列。

因此股民对我国的上市公司形成了“一年赢,两年平,三年亏”的看法。

他们由于获取的信息有限,很难判断哪个公司会成为下一个ST公司,因此他们宁可选择那些比较便宜的ST和PT股票来获取价差,这就使得大量资金流向业绩差的公司,而那些业绩好、有发展前途的公司却因股价高而很难获得融资,这从图1与图2的对比中可知。

第四,股权结构不合理。

我国股市中一个特有的现象是在上市公司的股权结构中,未上市流通的国有股、法人股占的比重大,占70%,上市流通的社会公众股仅占30%,这种以未流通股占较大比例的扭曲的股权结构,严重影响了我国股市配置资本功能的发挥。

首先,由于国有股、法人股不能上市流通,可流通的股份相对于需求而言十分短缺,再加上中国股市中短线投资者多于长线投资者,即投机性大于投资性,这就导致股价的狂升,风险急剧加大,可以说,股权结构扭曲是我国股市过度投机的制度原因之一。

其次,由于国有股东不能对经营者行为进行有效的检查和监督,不能形成“内部人控制”机制,这就在一定程度上加大了证券市场的信息不对称,影响了信息的充分披露。

最后,国有股和法人股的不能上市严重限制了股票的高度流动性,降低了股票市场的公平竞争程度。

3提高我国股票市场效率的政策建议
3.1加强和完善信息披露制度
信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志,市场价格只有充分反映所有的信息,才能真正反映股票的价值。

面对我国股票市场效率低的问题,首先要完善信息披露制度,从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时、充分,即确保信息向所有的公众公布;确保所披露的信息正确反映客观事实;确保有关信息毫不延迟地加以披露;确保有关信息完全加以披露,真正做到信息的公开性、有效性、及时性、充分性。

另外,加强信息披露的监管工作,加强监管力度,通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为,建立权威性的金融信息中心,以最快的速度向外发布统一全面的信息,减少信息大户对信息的垄断。

3.2完善市场准入机制和上市公司治理结构
准入机制的完善与否,取决于这种机制下预期收益较好、具有较高成长性的企业能否优先进入市场,因此我们应进一步规范入市公司的要求,提高上市公司的质量。

只有上市公司运行质量和管理水平提高了,我国股市上的投机性才会减少,股民们进行长线操作的机会才会增加,公司单纯进行“圈钱”的行为才会减少,也才会更加注重股民的利益,才能实现公司与股民的“互动”,才能提高我国股票市场的效率。

3.3合理解决上市公司的股权结构问题
国有股、法人股不能上市流通,造成我国股票市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行。

解决国有股、法人股上市流通问题,以健全信息交流机制,改善市场结构,减少由于投机造成的股价信号扭曲,能有效提高我国股市的效率。

第一,真正按市场规律办事,解决同股不同价问题,使各类股东真正站在同一起跑线上,平等地开展竞争以规范股份公司的经营机制。

第二,建立健全国有股、法人股流通的配套措施,明确由谁来代表国家行使资本的营运权,组建能独立自主从事经营的国有资产投资公司来作为国有股的股权代表和营运主体,以确保国有资本的保值和增值;尽快制定国有股、法人股上市流通的有关法规条例,使国有股、法人股上市流通有法可依。

最后,多途径、有区别、分期分批地实行国有股、法人股
的上市以缓解市场压力,但对关系国计民生的部门、产业,国家仍要保证一定的控股比例,以发挥国有资本在国民经济中的主导作用。