PE投资案例

PE投资案例

一、案例回顾

1、背景

1999年8月遭到伊利董事会免职的牛根生成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

有资金需求就要进行融资，在考虑了银行贷款、创业板上市、民间融资、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛发现都不能满足自己对资金的需求。于是，在2002年初他们决定退而求其次——在香港二板上市。

这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）向蒙牛提出来，劝其不要去香港二板上市。因为香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，最后决定采纳他们的私募建议。

2、上市前的资本运作

蒙牛成立之初的资本结构如下：

为了成功的在海外上市，首先要有资金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬，对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在PE投资团队的指导下，自2002 年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础。蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股东主要是发起人，银牛公司的发起人主要是投资者、业务联络人和职员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让。四个壳公司的的资本结构如下：

完成这一切以后，蒙牛进行了第一次注资。2002 年9 月24 日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000 股每股面值0.001 美元的股份划分为同等面值的5200 股A类股份和99,999,994,800 股B 类股份（根据开曼公司法，A 类1股有10票投票权，B 类1股有1票投票权）。

次日，金牛与银牛以每股1 美元的价格认购了开曼群岛公司4102股的A 类股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 三家海外战略投资者则用约为每股530.3 美元的价格分别认购了32685 股、10372 股、5923 股的B 类股票（共48980B 股），总注资约为25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与PE机构在开曼公司的投票权是51％:49％（即蒙牛管理层拥有对公司的绝对控制权）；股份数量比例分别是9.4%和90.6%。

紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

随着首轮投资的引入还有一份PE和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7 ％）的绝对控制权。如果蒙

牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A 类股按1 拆10 的比例转换为B 类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真正的持有开曼公司的51％的股权。2003 年8 月，蒙牛管理层提前完成任务，同年9 月19 日，金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司的5102 股A 类股票转换成B 类股票（51020股B股），持有开曼公司51％股权和投票权。到此时，蒙牛系通过自身及开曼公司共持有蒙牛股份的股权为67.32％，外资持有蒙牛股份为32.68％。

紧接着，外资对蒙牛进行了第二轮注资。2003 年9 月30 日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100 亿股可换股证券代替已发行的A 类、B 类股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 类股票对应各自面值转换成普通股。2003 年10 月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523 万美元。9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的价格购买了96,000,000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。

对蒙牛的二次注资完成标志着PE机构对于蒙牛的投资交易基本完成，接下来则是交易后的管理，包括为蒙牛上市前重组了企业法律结构与财务结构，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信誉，处理上市进程中的法律、政策、财务等各项疑难等等。而其中对管理层的激励——“对赌协议”是PE在对蒙牛的管理中最著名的。

在PE二次注资后双方立即签订了对赌契约：自2003 年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830 万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。百富勤的报告指出，蒙牛2003年的盈利为1.64 亿元人民币，也就意味着管理层若想赢得7830 万股票，蒙牛2006 年的盈利须达5.5 亿元以上。事实上2004 年蒙牛公布的为3.19 亿元，以1900 万险胜当年的需要达到的业绩基准3 亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000 万元的可转股票据转给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4 。这些票据一旦行使，相当于6260 万余股蒙牛乳业股票，如以当时每股平均6 港元的市值计算，约合3.75 亿港元。

3、PE的退出和收益

2004年6月10日，蒙牛在香港联交所实现上市，发售价定在最高端(3.925港元)，发行新股2.5亿股，作为第一家在海外上市的内地乳制品企业，蒙牛共募集国际资本13.74亿港元，约合人民币14.56亿元。

第一次套现。上市首日，PE机构即实现了退出收益，因为在蒙牛乳业IPO发行的3.5