国金证券--指数期货专题报告：国金期指基差模型,市场择时的又一偏方

从各个指标对隔日指数及期货涨跌的预测准确率来看，涨背离这一指标的 预测准确率远高于其他三个指标，对期货收盘收益率的涨跌预测准确率高 达 82.35%。
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指数期货专题报告
图表5：各个指标对指数及期货隔日涨跌预测的准确率
HS300
期指主力合约
出现次数 OPEN CLOSE NEXT OPEN CLOSE NEXT
收益率数据在选取时遵循与持仓数据的日期相匹配的原则，分别考察 了沪深 300 指数和股指期货主力合约的收益率。
图表1：基差与沪深 300 收益分布统计
均值 波动率 最大值 最小值 与 沪 深 300相 关 系 数
期现基差 18.17 23.86
124.92 -18.13
0.50
来源：国金证券研究所
2011 年 01 月 05 日
指数期货专题报告
证券研究报告
指数期货专题报告
本报告的主要看点： 1. 建立国金期指基差模型以
预测隔日指数和期货走 势。 2. 详细分析了现货指数与基 差的不同变动组合对指数 和期货隔日涨跌情况的预 测作用。
相关报告
《 期 指 持 仓 测 市 场 ， 2823 套 利 好 策 略！》-20101019
图表4：期指基差模型的指标划分
分类
涨一致 跌一致 涨背离 跌背离
其他指标
当天收益率
正
负
正
负
正
正
负
负
期现基差
涨
跌
跌
涨
涨
跌
涨
跌
跨期基差
涨
跌
跌
涨
跌
涨
跌
涨
判定方向
看涨
看跌
看跌
看涨
-
-
-
-
出现次数
23
18
17
18
17
24
25
17
来源：国金证券研究所
指标背后隐含的逻辑
涨一致：当天指数上涨，期现与跨期基差同时一致上涨，这种信号出现 时，期指投资者认为当天的涨势会持续，对隔日市场的态度趋于乐观，因 而当天期指的涨幅大于标的指数。
来源：国金证券研究所
均值 -0.39 0.21 -0.89 -0.54 0.96 -1.25
波动率 19.04 14.26 9.88 8.56 20.62 12.17
最大值 74.11 83.60 17.75 28.00 74.11 28.20
最小值 -76.09 -84.60 -22.83 -17.00 -76.09 -84.60
四种做空策略的表现
策略设计 隔 日 开 盘 做 空 HS300， 收 盘 平 仓
当天尾盘做空期指，隔日收盘平仓
交易次数 准确率 累计收益率
样本内
8
75.00%
8.19%
样本外
4
75.00%
2.45%
样本内
8
100.00% 14.44%
样本外
4
75.00%
4.79%
样本内：4.16-10.15；样本外：10.18-12.31
图表3：基差变动时，指数与期货并无明显的涨跌规律
沪深300涨的概率 沪深300跌的概率 期指涨的概率
期指跌的概率
期现基差
上涨
下跌
56.98%
42.67%
43.02%
57.33%
52.33%
48.00%
47.67%
52.00%
跨期基差
上涨
下跌
49.37%
50.63%
50.63%
49.37%
51.90%
期指基差模型的
涨一致 正 涨 涨
看涨
跌一致 负 跌 跌
看跌
来源：国金证券研究所 （跨期基差：下月减当月）
涨背离 正 跌 跌
看跌
跌背离 负 涨 涨
看涨
各个指标都有其背后的逻辑，比如涨背离表示为当天指数上涨，期现与跨 期基差同时一致下跌，这种信号出现时，期指投资者认为当天的涨势不会 持续，对隔日市场的态度趋于悲观，因而当天期指的涨幅小于标的指数， 我们将这一指标定义为看空信号，其余三个指标也是相似的分析思路。从 各个指标对隔日指数及期货涨跌的预测准确率来看，涨背离这一指标的预 测效果最好，准确率高达 82.35%。
跨期基差：跨期基差反映的是下月与当月合约之间的价格差异，这种 差异不会因为合约到期而发生突变，其时间跨度稳定为一个月。从跨 期基差的分布直方图可以看出，其变动也集中在 0 附近，出现大幅变 动的概率小于期现基差。
图表6：期现基差变动值的分布直方图
图表7：跨期基差变动值的分布直方图
来源：国金证券研究所
各个指标对指数及期货隔日涨跌预测的准确率
出 现次数
涨一致
23
跌一致
18
涨背离
17
跌背离
18
来源：国金证券研究所
OPEN 60.87% 44.44% 76.47% 55.56%
HS300 CLOSE 56.52% 55.56% 82.35% 55.56%
NEXT 47.83% 61.11% 64.71% 55.56%
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指数期货专题报告
引言
期货价格可以看作是投资者对未来现货价格的预期，在股指期货的研究方 向上，我们一直致力于通过期指的运行特征来挖掘一些有效的指标，以期 能够对现货或期指本身的走势作出较为准确的预测。
我们在《国金证券-股指期货专题报告：期指持仓测市场，2823 套利好策 略！-20101019》中已经详细分析过持仓在短期内市场择时中的应用，现 在我们把注意力转向基差。基差是期货与现货或不同期限合约之间价格的 差异，其变动或许也能反映投资者的市场预期。我们对基差跟现货走势的 不同变动情况加以细分，发现了“涨背离”这一有效的择时指标，并初步 建立了国金期指基差模型，该模型预测的准确率可达 91.67%，基于该指 标建立的做空策略在全样本内的累计收益率（不考虑杠杆和交易成本）可 达 19.92%。
跌一致：当天指数下跌，期现与跨期基差同时一致下跌，这种信号出现 时，期指投资者认为当天的跌势会持续，对隔日市场的态度趋于悲观，因 而当天期指的跌幅大于标的指数。
涨背离：当天指数上涨，期现与跨期基差同时一致下跌，这种信号出现 时，期指投资者认为当天的涨势不会持续，对隔日市场的态度趋于悲观， 因而当天期指的涨幅小于标的指数。
基差与沪深 300 指数关系初探
数据描述
基差：我们选择当月连续合约的期现基差与下月连续合约的跨期基 差，样本期为 4 月 16 日至 12 月 31 日共计 173 个交易日，并从中剔 除了当月合约到期日（即每月星期五）和紧接着的星期一的数据，因 为这两天涉及到当月合约的交割和下月合约的换仓，所以在取基差变 动值时无比较对象。
跌背离：当天指数下跌，期现与跨期基差同时一致上涨，这种信号出现 时，期指投资者认为当天的跌势不会持续，对隔日市场的态度趋于乐观， 因而当天期指的跌幅小于标的指数。
还有一些期现和跨期变动不一致的指标，就目前的测算来看对行情没有明 确的判定方向，我们将在后续的报告中对这些指标做进一步的研究。
各个指标的预测效果，涨背离最优
范向鹏 分析师 SAC 执业编号：S1130207030220
(8621)61038298 fanxp@
蒋禹
联系人
(8621)61038312 jiangyu@
国金期指基差模型，市场择时的又一偏方！
基本结论
我们前期通过持仓量的变化建立了一套短期择时模型，现在我们把注意力 转向基差。基差是期货与现货或不同期限合约之间价格的差异，其变动或 许也能反映投资者的市场预期。我们对基差跟现货走势的不同变动情况加 以细分，发现了“涨背离”这一有效的择时指标，并初步建立了国金期指 基差模型，该模型预测的准确率可达 91.67%，基于该指标建立的做空策略 在全样本内的累计收益率（不考虑杠杆和交易成本）可达 19.92%。
期现基差是否会在临近到期日时出现锐减？
由于期货价格在到期时必定收敛于现货价格，因此期现基差下跌是常 态，尤其是到期日临近时，期现与跨期基差均值为负。
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图表8：各阶段基差变动统计
全样本
期现基差变动 跨期基差变动
到期前 一周
非到期 周
期现基差变动 跨期基差变动 期现基差变动 跨期基差变动
6-16
7-16
8-16
9-16
10-16
11-16 12-16
红色圈出的为当月合约到期前一周的基差变化，11 月合约展期较早提前，圈出区域为两周。
来源：国金证券研究所
设置期现基差下跌阀值，涨背离效果明显提升
通过对基差变化规律的分析，我们认为变动较小的时点不能充分反映市场 情绪，反而会增加模型的噪音，而基差大幅变动时隐含的信息则值得探 寻。因此有必要设置一定的变动阀值来优化预测效果。
涨一致
23
60.87% 56.52% 47.83% 52.17% 47.83% 26.09%
跌一致
18
44.44% 55.56% 61.11% 33.33% 50.00% 61.11%
涨背离
17
76.47% 82.35% 64.71% 76.47% 82.35% 64.71%
跌背离
18
55.56% 55.56% 55.56% 64.71% 58.82% 52.94%
跨期基差 25.23 16.45
108.40 3.40 0.69
沪 深 300收 益 率 -0.04% 1.74% 5.41% -6.22% 1
图表2：基差与沪深 300 指数走势（剔除每个合约的到期日与下一交易日）
140 沪 深 300
120 期 现 基差（当月连续）
100
跨 期 基差（下月连续）
46.84%
48.10%
53.16%
来源：国金证券研究所
如果我们对基差的分析止步于此，而不作深入细致的分析，将会错失一些 有价值的规律；但既然单独考虑期现和跨期基差无效，二者结合起来是否 能发现可用的信息呢？我们开始从这个层面进行挖掘，并由此开发出一套 可用的基差择时模型。
国金期指基差模型
根据沪深 300 指数与基差的变化关系，我们定义了如下四种指标：
80
3800 3600 3400
60
3200
40
3000
20 2800
0
-20
2600
-40 4-16
5-16
6-16
7-16
8-16
2400 9-16 10-16 11-16 12-16
来源：Wind，国金证券研究所
我们对基差与收益率的数据进行统计检验，发现基差与指数收益率均为平 稳序列，但无论期现还是跨期基差，且无论取当前值或变动值，它们与指
我们对期指上市以来当月合约的基差作了分析，发现在临近到期日 时，基差并不会突然大减，其、变化规律与非展期日并无明显差异。
图表9：期现基差在临近到期日时不会发生大幅下跌（剔除到期日）
60 期现基差每日变化
40
20
0
-2 0
-4 0
-6 0 5.11
-8 0
1 0 .2 9
-1 0 0 4-16
5-16
我们以 4 月 16 日-10 月 15 日的指数收益率和基差作为样本内数据，对期 现和跨期基差的不同变动阀值作最优化测算，发现当期现基差下跌幅度大
期 指主 力合约 OPEN CLOSE NEXT 52.17% 47.83% 26.09% 33.33% 50.00% 61.11% 76.47% 82.35% 64.71% 64.71% 58.82% 52.94%
由于期货价格逐渐收敛于现货，基差一般会随到期日临近而下跌（升水） 或者上涨（贴水），我们认为有必要设定基差的变化阀值以排除噪音。对 “涨背离”这一看跌指标做样本内优化处理，并设置期现基差下跌幅度须 大于 7 点，各策略表现如下，期间最大浮亏和浮盈分别为-2.09%和 4.3%。
OPEN：开盘收益率（ 当天开盘 9:35 分的价格对前一交易日收盘价格的变动） CLOSE：收盘收益率（ 当天收盘价对前一交易日收盘价格的变动） NEXT：隔日日内收益率：收盘价对当天 9:35 分的价格变动
来源：国金证券研究所
对基差变化规律的探讨
基差变动值多数都集中在 0 附近
期现基差：期货与现货价格是一个逐渐收敛的过程，在到期交割时， 二者趋于一致。在美国等海外市场，期现基差长期为负数，因此期货 价格逐渐向上漂移；而在内地市场，沪深 300 股指期货的期现基差长 期为正数，因此期货价格是向下漂移的，在基差上则反映为由一个较 大的正数逐步缩小至 0 附近。如果这种变化是循序渐进的，则基差应 该表现为近似等差数列，但实际上在基差变化的历史序列中，多数变 动值都集中在 0 附近，在某些交易日则出现大幅变动。
-2-
指数期货专题报告
数收益率均互不构成格兰杰原因，线性回归与 VAR 分析的结果也显示基 差或其变动值的滞后项与指数收益率的关系也都不显著。
单从统计检验结果来看，基差与指数收益并没有显著关系，通过基差变动 与隔日指数与期货涨跌的概率统计，可进一步说明单纯的期现或跨期基差 与指数的隔日走势之间没有明确的规律可循。