股利政策的选择与股利支付方式
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论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所决定的，股利仅仅是•2由公司
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如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配 ，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司 将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投 资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元 的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：
比如通货膨胀。
由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与 股会票仅价仅格由就其不投可资能的是获完利全能无力关所的决定，公。司的价值或股票价•1格7 不
•12
（二）所得税影响理论
这一理论认为，那些能够充分利用留存 收益进行有效的投资，增加股东财富的 公司，不发或少发现金对股东更为有利 。
•13
（三）股利分配的信号传递效应
投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清 晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetric information ）。
老股东权益价值=股东收益价值—新股东收益价值
=6000万元（+NPV）—1000万元
=5000万元（+NPV）
与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时 他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。
在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东 都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方 案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用 ，股东可自行决定股利政策。
•9
[例3] 在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金 股利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东 ，甲股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期 望在2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得 到全部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股 利分配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入 。乙股东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在 2001年末得到全部的现金收入。
•14
第二节
股利政策的选择
股份有限公司在选择确定其股利
政策时，既要考虑各种理论分析的结果
，也要考虑现实世界中各种因素所发生
的实际变化对不同股利政策所带来的影
响。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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一、 影响公司选择股利政策的因素
（一）各种约束
１、 契约约束。
２、 法律约束。
（1）资本保全。
（2）企业积累。
（3）净利润。
（1） 不存在公司所得税和个人所得税； （2） 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）； （3） 公司的投资决策与鼓励分配方案无关； （4） 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息； （5） 投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。
该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响；投资 者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理
一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信 息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是 否合理。
公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。 从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支
付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重 要反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况 良好，盈利能力充足的象征。 股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降 一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股 价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。
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（一）“一鸟在手”论
这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得 有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾 向于股利收益。
因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有 把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。 而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格 变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得 就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现 金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本 将上升，使股票价格下跌。
根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了 每股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2001 年末只能得到相当于每股30-1.25=28.75元的现金。相反，乙股东 由于在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将 得到相当于每股30+1.25=31.25元的现金收入。
不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东 在1999年末每股股票的价格都在20元。
甲：Ｐо =2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元
乙：Ｐо =31.25/（1+25%）（1+25%）=20元
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三、公司股利政策与公司价值的其他理论
公司股利政策与公司价值无论的理论都 是建立在一系列理想的假设之上的。现 实世界中的情形很难满足MM利的假设 条件。现实中股利政策就可能对公司价 值产生某种程度的影响。对此，也有几 种观点：
股利政策的选择与股利 支付方式
2020/3/21
第一节 股利分配与公司价值
一、现金股利分配与公司筹资
税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不 要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。
利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。
二、股利政策与公司价值无关论
股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或 类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这 些假设为：
（1） 超额累积利润。
（二）股东因素
股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些 影响：
1、稳定的收入和避税。
2、控制权的稀释。
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（三）公司因素
就公司的经营需要来讲，也同样存在一些影响股利分配的因 素：
1、公司的投资机会 2、盈余的稳定性 3、资本成本 4、资本的流动性 5、举债能力 6、偿还债务需要 7、信息传递 8、对公司的控制 （四）其他因素
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如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配 ，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司 将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投 资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元 的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：
比如通货膨胀。
由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与 股会票仅价仅格由就其不投可资能的是获完利全能无力关所的决定，公。司的价值或股票价•1格7 不
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（二）所得税影响理论
这一理论认为，那些能够充分利用留存 收益进行有效的投资，增加股东财富的 公司，不发或少发现金对股东更为有利 。
•13
（三）股利分配的信号传递效应
投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清 晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetric information ）。
老股东权益价值=股东收益价值—新股东收益价值
=6000万元（+NPV）—1000万元
=5000万元（+NPV）
与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时 他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。
在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东 都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方 案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用 ，股东可自行决定股利政策。
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[例3] 在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金 股利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东 ，甲股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期 望在2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得 到全部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股 利分配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入 。乙股东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在 2001年末得到全部的现金收入。
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第二节
股利政策的选择
股份有限公司在选择确定其股利
政策时，既要考虑各种理论分析的结果
，也要考虑现实世界中各种因素所发生
的实际变化对不同股利政策所带来的影
响。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
•15
一、 影响公司选择股利政策的因素
（一）各种约束
１、 契约约束。
２、 法律约束。
（1）资本保全。
（2）企业积累。
（3）净利润。
（1） 不存在公司所得税和个人所得税； （2） 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）； （3） 公司的投资决策与鼓励分配方案无关； （4） 投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息； （5） 投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。
该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响；投资 者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理
一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信 息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是 否合理。
公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。 从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支
付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重 要反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况 良好，盈利能力充足的象征。 股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降 一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股 价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。
•11
（一）“一鸟在手”论
这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得 有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾 向于股利收益。
因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有 把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。 而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格 变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得 就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现 金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本 将上升，使股票价格下跌。
根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了 每股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2001 年末只能得到相当于每股30-1.25=28.75元的现金。相反，乙股东 由于在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将 得到相当于每股30+1.25=31.25元的现金收入。
不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东 在1999年末每股股票的价格都在20元。
甲：Ｐо =2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元
乙：Ｐо =31.25/（1+25%）（1+25%）=20元
•10
三、公司股利政策与公司价值的其他理论
公司股利政策与公司价值无论的理论都 是建立在一系列理想的假设之上的。现 实世界中的情形很难满足MM利的假设 条件。现实中股利政策就可能对公司价 值产生某种程度的影响。对此，也有几 种观点：
股利政策的选择与股利 支付方式
2020/3/21
第一节 股利分配与公司价值
一、现金股利分配与公司筹资
税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不 要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。
利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。
二、股利政策与公司价值无关论
股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或 类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这 些假设为：
（1） 超额累积利润。
（二）股东因素
股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些 影响：
1、稳定的收入和避税。
2、控制权的稀释。
•16
（三）公司因素
就公司的经营需要来讲，也同样存在一些影响股利分配的因 素：
1、公司的投资机会 2、盈余的稳定性 3、资本成本 4、资本的流动性 5、举债能力 6、偿还债务需要 7、信息传递 8、对公司的控制 （四）其他因素