熔断机制及其磁吸效应分析

熔断机制及其磁吸效应分析

揭秘：熔断磁吸效应加速跌停内部报告曝光监管层分歧

2016年元旦后上班第一天，熔断机制正式实施后的第一个交易日，中国A股市场就低开低走，连续跨越5%和7%两级熔断阈值，最终于13点33分全市场熔断至收盘。

全市场都震惊了！

尽管对在A股实施熔断颇有争议，但恐怕没有人能预料到熔断会是以这样的开场出现。

大盘是不会再出现8%的跌幅了，但是两市仍有超过千股跌停，两千只个股跌幅超过9%。血流成河，惨烈依旧。

关于熔断推出背后的监管博弈，弥达斯曾经有专文论述。证监会系统的研究机构发出的多份内部报告也显示，熔断的推出最终可能不仅无助于市场稳定和冷静，甚至还蕴含风险，由于磁吸效应的存在，加速暴涨暴跌。

今天，弥达斯通过内部渠道获得一份来自证监会系统的研究报告，针对熔断机制及其磁吸效应分析，指出经过前人大量研究，证明A股存在磁吸效应的前提下，由于熔断对市场和投资者带来的巨大压力，其磁吸效应的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应，并且熔断的磁吸效应可能会与个股涨跌停板磁吸效应发生正反馈而得到增强，具体来说，5%的一级熔断阈值极大可能会加速二级阈值7%的到来，而不是相反。事实上，今天A股第一次熔断回复之后仅仅用了6分钟就触发了二次熔断，即是证明。

此外，熔断在股指期货上还会表现出更为复杂的情况。即股指期货新波动限制的规定可能会造成期货、现货涨跌幅限制不一致，造成复杂的连锁磁吸效应表现和其他问题，比如互相传导机制会强化磁吸效应，加速现货跌停。

以下是研究报告全文，供读者参考。

熔断机制及其磁吸效应分析

2015年6月，股票和金融期货市场出现了异常波动，为完善市场价格稳定机制，上交所、深交所、中金所在12月4日正式发布了指数熔断相关规定。这次引入熔断机制，从设计到实施时间较短，对可能的复杂影响没有充分论证、研究。我们简要研究了熔断机制下的磁吸效应，并分析预判其对市场的影响。现将有关内容汇报如下：

一磁吸效应的定义及相关研究

（一）磁吸效应的定义和相关研究综述

磁吸效应是实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害

怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，所以称为磁吸效应。

在1987年美国股灾发生之后，美国股市计划引入熔断制度，一些学者当时就预测这将引发磁吸效应。后来获得诺贝尔经济学奖的Fama当时从理论上预测该制度会导致磁吸效应：“投资者将抢在熔断前完成交易，导致熔断的加速到来”。另一位芝加哥大学的学者Telser也预测到可能发生的买卖订单不平衡问题，“在预期到部分无法保持耐心的投资者会在熔断或涨跌停之前卖出或买入时，潜在的对手方会倾向于延后交易等待更好的价格”。另外，当价格即将接近熔断价格限制时，会对持有相反头寸的投资者造成心理压力，迫使他们对冲手中的头寸，使得市场价格更加趋向熔断价格。

之后的众多学者利用世界各国市场的数据进行了相关实证研究，大多数都支持了磁吸效应的存在，但也有少数研究持相反结论。例如Kim和Rhee（1997）利用东京股票交易所的交易数据、Kuhn等人（1991）使用1989股市崩盘期间的美国股市交易数据、Chan等人(2005)使用吉隆坡交易所的订单数据、Cho等人（2003）使用台湾股票交易所的数据，都发现了显著的磁吸效应，出现了市场价格加速向熔断价格和涨跌停价格靠拢的现象。

国内的相关研究也发现了涨跌停板制度下的磁吸效应。任岳均和王安兴（2006）发现我国股市不管是分行业还是个股都存在显著的磁吸效应，并且在涨停时更为强烈和显著。刘逖等人（2006）也发现上交所股票存在明显的磁吸效应。张小涛和祝涛（2014）用上交所的分笔数据研究发现，存在明显的涨停磁吸效应。也存在少量相反的观点。Abad和Pascual（2006）使用西班牙股票交易所的数据，发现风格激进的投资者在接近涨跌停板时会采用更耐心的交易策略。李迅雷等人（2001）的研究发现个股股价到达涨跌停板附近时会发生与磁吸效应相反的冷却效应。

总体而言国内外相关实证研究以支持磁吸效应存在的结论为主。

（二）磁吸效应的具体表现

磁吸效应的具体表现有三个特点：一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发。三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。

为了更清楚地说明磁吸效应的具体表现，我们用2006年上交所刘逖等人针对沪市个股股票历史数据的研究报告中来进行说明。

一是磁吸效应的表现为价格上涨或下跌的速度越来越快。表1是价格在接近涨停时每上涨（下跌）1％需要的平均时间。可以看到价格越接近涨跌停，则上涨（下跌）1％的时间间隔越短。

图

二是磁吸效应提高了达到涨跌停的概率。当存在磁吸效应时，股价在接近涨跌停时会加速奔向涨跌停，因此，股价以接近涨跌停价格收盘的情况将比较少。表2是沪市A股（不含ST 股）收盘涨跌幅度达到10%、9%、8%三种事件的统计，该表显示，在上涨时，达到涨幅限制的事件数远远超过涨幅达到8%和9%的事件数，收盘涨幅在9%幅度的事件更少；跌停情况与涨停类似，但不如后者明显。

图

二我国将要实施的熔断机制的设计和特点

（一）我国熔断机制设计

1.熔断规则

根据上交所、深交所、中金所发布的相关规定，将在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。

在触发熔断时，暂停交易的对象为沪深两市所有股票及各交易所交易的各类相关衍生品，包括上交所和深交所的所有A股、B股、股票类基金、可转换公司债[0.02%]券和可交换公司债券，中金所的沪深300、中证500和上证50[0.00%]股指期货。

2.熔断在股指期货交割日的特殊安排

为保证股指期货正常交割，指数熔断在股指期货交割日下午13:00开市后不再实施，具体包括两种情形：一是13:00至15:00期间不再实施指数熔断；二是上午实施的指数熔断最迟在下午13:00起恢复交易。

3.熔断实施后股指期货价格限制范围的调整

熔断实施后股指期货价格限制范围也作出了相应调整：股指期货产品涨跌停板幅度调整为±7%。沪深300指数当日首次上涨或下跌5%前，股指期货产品价格波动限制为上一交易日结算价的±5%；沪深300指数当日首次上涨或下跌达到或超过5%的，股指期货产品价格波动限制为上一交易日结算价的±7%。

（二）我国熔断机制与世界其他市场的比较

目前世界上实行全市场熔断制度的国家主要包括美国、韩国和印度，他们及我国的熔断制度比较如表3所示。与其他已经实行了熔断机制的国家相比，我国的熔断机制表现出以下特点：