中国资产配置体系研究与构建(DOC 36页)

中国资产配置体系研究与构建课题研究人：徐妍、朱康平
选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司
内容提要
本报告主要方向是构建适应我国市场的资产配置体系。

分三部分。

第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。

资产配置是投资决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的影响。

海外实践显示，基于长期视角下的战略资产配置，必须认识到资产长期风险收益特征与短期的不同，股票资产的长期增值能力赋予其在长期配置中的重要地位。

积极战术配置，着眼于把握资产周期波动以优化组合，从经济周期出发是一种有效途径；股票向均值回归的规律是另一着眼点。

第二部分是对我国市场资产配置效应的分析。

我们具体分析了我国市场中各类资产的风险收益特征；并通过实证分析发现，资产配置在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。

其后对我国主要机构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。

第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两部分。

定性部分，我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础；给出未来10年的股票收益定位预测。

横向部分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据，我们认为基本面、流动性、市场结构和估值定位是最关键的四大要素。

定量资产配置部分：一是将定性因素和策略的定量化，我们给出影响股票未来收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检验；二是构建定量资产配置模型，以MV模型为基础并进行实践性的修正。

目录
1资产配置理论与海外实践4
1.1资产配置的理论基础4
1.2资产配置的海外实践6
1.2.1 个人投资者的资产配置变化6
1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪7
1.3资产配置的基本方法和实践8
1.3.1 长期视角下的战略配置实践9
1.3.2 积极战术资产配置的实践12
2 我国资产配置实践14
2.1我国各类资产的风险收益特征分析14
2.2资产配置对投资绩效贡献的实证分析16
2.3机构资产配置比较分析17
2.3.1 基金资产配置分析18
2.3.2 保险资金资产配置分析19
2.3.3 社保基金资产配置分析21
2.4我国进行资产配置需要考虑的问题22
3.我国资产配置体系的构建23
3.1、定性资产配置体系24
3.1.1 资产间的长期逻辑联系24
3.1.2 影响资产收益的驱动要素分析27
3.2、定量资产配置体系30
3.2.1 定性因子的定量化30
3.2.2 再平衡策略的检验32
3.2.3 定量资产配置模型34
1资产配置理论与海外实践
1.1资产配置的理论基础
对资产配置（asset allocation）问题的解释，可以从字面上来拆分成资产和配置这两部分。

资产部分具体就需要回答选择什么样的
资产、资产的风险收益特征以及相互关系如何；配置部分具体需要回答资金的投资目标、风险偏好和投资限制如何，在此基础上的最优组合方案如何这些问题。

所以我们可以总结到，资产配置，就是在对资金性质充分认识基础上，通过有效的资产组合实现其投资目标的工作。

资产配置是投资决策的首要环节，并对投资绩效产生最为重要的影响，故资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。

分为实物和两种：实物需要有好高中语文，语文试卷，计算机进货渠道，投资相对
海外关于资产配置对投资业绩影响程度的实证分析有很多，其中最为著名的应该是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家杂志上所发表的论文《Determinants of Portfolio Performance》，其对91家大型养老金公司10年的投资绩效分解显示，总投资回报的93.6％由资产配置决定，剩下6.4％由市场时机、证券选择和其他因素决定。

在后来很多的实证研究都证实了Brison的结论，如Ibboson 和Kaplan在2000年对资产配置的重要性进行了更为具体的实证研究，结果显示在不同基金绩效差异中，资产配置可以解释40％；在同一基金回报随时间波动中，资产配置可以解释90％；在同一基金的总回报中，资产配置可以解释100％。

资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于资产而言风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资产中，构建有效资产组合可以达到降低风险提升收益的作用。

从资产配置的思维出发，单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益，更为重要
的是其风险收益与组合中其他资产的关联程度；历史实践告诉我们，不同资产的收益变化是非常剧烈了，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。

资产配置的一般步骤包括：1、确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；2、资产的选择；3、建立长期的战略资产配置；4、制订战术性的资产配置；5、再平衡策略的执行；6、对长期目标和资产预期的再考察。

对资金、对资产和对市场的分析，是我们在资产配置中所必须进行的三大部分。

资产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。

资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件：1、资产之间相关性较低，且稳定；2、资产价格变动呈现循环的特征；3、资产组合保持合理的稳定，受单项资产异动的影响较小；4、有效的战术操作和再平衡纪律的有机结合。

1.2 资产配置的海外实践
1.2.1 个人投资者的资产配置变化
以美国投资者为代表的海外资产配置实践，随着资产不断丰富和投资者行为演变，经历了较大的变化。

在20世纪50年代到70年代，固定比例的资产配置模式较为常见，以60％美国股票、30％美国债
券和10％现金是较有代表性的投资组合。

到20世纪的80年代到90年代，资产开始趋于多元化，其中私募股权、房地产、海外市场等都开始进入到配置组合中。

20世纪90年代以后，投资者开始在资产配置组合中运用专业投资策略，包括涉及各种衍生品的市场中立和绝对回报策略。

可见，从资产配置实践而言，是随着市场的发展而不断发展创新的。

1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪
养老金、人寿资金和捐赠基金，作为最为典型的长期投资者，资产配置是其投资中最关注的问题。

我们比较了美国这三类投资者资产配置情况，基于长期投资目标，积极拓展投资空间是实践的共同方向。

我们看到比较有共同点的是，传统资产，主要包括股票和债券，仍然是这三类长期投资者最主要的配置资产。

私人养老金在股票配置上最为积极，当前股票加基金的比例接近70％；寿险资金的股票投资相对保守，但在90年代后迅速提升，目前在25%左右；大学捐赠基金的国内股票比例在1985年以来一直维持在45％左右，国外股票投资比例也持续上升到10％左右。

股票资产吸引力的上升，以及其他资产品种的加入，使得国债在资产配置中的比例明显下降；固定收益的最重要投资部分，被公司债券所占据，占到寿险资金和养老金资产配置的45％左右。

对于长期收益的关注，也使得绝对收益、私募股权、实物资产等
其他类型资产，在配置组合中的地位明显上升。

大学捐赠基金在方面
的配置较为积极，比较著名的如耶鲁大学捐赠基金在这部分资产配置
比例已经超过了股票和债券的配置比例。

图1：美国私人养老金资产配置情况图2：美国人寿保险资金资产配置情况图3：美国大学捐赠基金资产配置情况
1.3 资产配置的基本方法和实践
区分周期性波动和长期趋势，是资产配置取得成功的重要基础。

资产配置可以分为战略资产配置和战术资产配置两类。

前者着眼于资产的长期趋势和资金的长期目标；后者通过对资产周期性波动的把握，实现控制组合风险提升组合收益的优化目标。

再平衡策略，则是保持战略配置稳定同时协调战术配置的重要手段。

1.3.1 长期视角下的战略配置实践
战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。

首先需要明确的是，对于长期投资者和短期投资者，其最优的资产组合是不一样的；最根本的原因在于长期投资风险区别于短期投资风险。

比如，现金是短期非常安全的资产，却对于长期投资者而言是有风险的，因为通货膨胀是长期毁损资产价值的重要风险。

我们以美国资产收益数据为基础，如果在1926年分别投资1块钱在股票、长期国债和短期国债上，到2005年这三类资产的市值分别为2637元、72元和9.7元；如果考虑通胀，投资短债是亏本的，因为到2005年11元钱的购买力才相当于1926年的1元钱。

图4：股票、长债和短债的长期增值能力比较
无疑在三类资产中，股票资产是最值得重视的长期资产，其长期增值能力要远高于债券资产；这得益于股票资产对于债券资产风险溢价的稳定存在。

对于股票长期风险溢价，通常引用的是美国Ibbotson 公司的统计结果，股票相对长期国债的风险溢价率在５％左右（几何平均）；但考虑到生存偏差和美国市场特殊性的问题，实际的股票风险溢价水平并没有这么高。

2006年Elroy Dimson等使用1900年以来数据，对全球16个国家计算得到平均股票风险溢价率为3.8％。

虽然绝对数值上有差别，但股票风险溢价的普遍存在，无疑为股票资产的战略配置价值提供了强有力的证明。

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图5：世界各国历史股权风险溢价水平（1900-2005年）
从另一个长期视角来看，资产的收益风险特征会随着时间的拉长而变化。

考察1926年到2005年美国股票、长期国债和短期国债在扣除通胀率后的真实收益数据，以１年为考察区间，股票收益的波动率为20.7％，战胜其他两类资产的比例为63％；以10年为考察区间，股票波动率下降为5.6％，同时股票战胜其他两类资产的比例大幅上
升到82％。

这是由于股票收益呈现均值回归的规律，使得其长期收益水平趋于稳定，从而波动率下降；而长期风险溢价的体现，使得股票战胜低风险债券资产的概率提升。

对于债券资产而言，虽然其短期波动性较低赋予其低风险资产的特征；但如果时间更加拉长，有实证研究表明其波动性将放大，呈现均值回避的特性；较为极端的说法，在足够长的投资期限视角下，国债甚至比股票更具风险。

图6－图7：资产收益波动率随着时间拉长出现明显下降
通过以上分析，我们了解到在战略配置中，必须考虑如何利用资产长期风险和收益特征，与资金的长期配置目标相结合。

在长期视角下，对通胀风险的控制至关重要，所以与通胀率联动的债券是更安全的资产；股票资产的长期增值能力，赋予其在长期配置中的重要地位。

1.3.2 积极战术资产配置的实践
积极战术配置需要考虑的问题，是如何把握资产的周期性波动更好的优化组合。

我们知道资产收益波动是非常剧烈的，即使拉长到10年考察区间，周期性波动仍然存在。

影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素；故以经济周期为着眼点，进行积极资产配置调整，是有效的配置方法。

美林证券在其所作《投资时钟》的研究报告中，利用美国1973－2004年的历史数据，根据产出缺口和通胀率的不同变化，将经济周期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。

结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。

股票资产，在经济复苏阶段的表现最为良好，此时经济处于转折向上的过程中，而通胀水平并未出现上升，政府也不会采取紧缩性的政策来进行调控；而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段，股票收益表现最差，此时最优的选择是持有货币资产。

在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产收益表现最好；而在通胀水平上升阶段，债券收益表现不佳。

图8：由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动
表1：不同类型资产在不同经济周期阶段的表现存在较大差异
在不同经济周期下，所引导的政府货币政策变动，对资产产生直接影响，特别是对于债券资产效应更为明显。

基于美国1979年到1995年的历史数据，我们发现在利率下降阶段，股票和债券资产都出现正的超额收益（超额收益是相对于三个月的短期债券而言）；而在利率上升阶段，超额收益表现不佳。

图9：利率变动对于股票资产收益影响图10：利率环境对于债券收益的影响
均值回归力量对股票资产收益的影响，是我们对资产收益周期性把握的另一角度，即从市场层面的把握。

海外实证研究证明，随着时间的拉长，股利价格比对于未来股权风险溢价的解释度显著加强，这为股票未来收益的可预测性提供支持（我们后面对我国市场的实证，也存在类似结果）。

按照Bradford Cornell对美国1948－1997年数据所作检验，１年区间外推股权风险溢价变化的10％可由红利收益
解释，到５年区间红利收益解释的变量上升到50％。

从较长的时间区间来看，由股利价格比所代表的股票估值对股票未来收益产生影响，高估值预示未来收益将下降，对估值的把握可以帮助我们把握资产收益的周期性波动。

2 我国资产配置实践
2.1我国各类资产的风险收益特征分析
资产的长期历史数据，是进行资产配置的重要基础。

但中国证券市场成立时间较短，资产的历史收益和风险会存在不稳定的问题，只能作为未来的一个参考，各类资产的收益波动体现其风险特征。

历史数据反映资产风险程度的排序为：股票资产>基金资产>债券资产>货币资产；从2003-2006年的历史数据，显示出资产风险与收益基本一致的对应关系。

表2：我国各类资产收益与风险比较（2003-2006）
图11：资产风险和收益比较（2003-2006年）
比较2003年以来各类资产的收益波动情况。

股票、封闭式基金、开放式偏股基金和开放式平衡基金这四类资产的波动性正相关性非常高，这是因为封闭式基金和开放式偏股和平衡基金的收益波动主要由股票决定，但股票的波动率要高于后两类资产。

在股票市场上涨阶段，转债和开放式偏债基金的波动与股票波动的相关性较高；但在市场下跌阶段，由于债性的保护，其波动性趋于稳定。

转债的波动性高于开放式偏债基金，开放式偏债基金波动性又要高于国债。

图12：各类资产历史波动率跟踪
比较各类资产收益的相关系数，货币、债券和股票三类资产的相关性较低，组合后可以降低资产的波动风险；而转债、基金和股票的相关性较高，风险分散效果比较有限。

表3：各类资产收益相关性
2.2 资产配置对投资绩效贡献的实证分析
基金资产的实际配置结构是在长期稳定的战略性资产配置结构基础上，动态调节股票、债券等各大类资产之间的配置比例（选时）以及各大类资产内部的具体构成（选股）而最终形成的。

因此可以将基金实际资产组合收益率作如下分解。

图13：基金组合收益率的分解
首先我们用基金实际资产组合收益率的时间序列对战略性资产配置收益率的时间序列进行回归，得到模型的判定系数，以此考察基金实际资产组合收益率沿时间的波动中有多少能够被战略性资产配置解释。

对于样本中全部的N只基金，重复N次回归，得到N个判定系数，其平均值可看作样本中所有基金平均资产配置贡献度。

我们发现资产配置平均能够解释封闭式以及开放式基金实际收益率的86.87%，资产配置对于基金投资回报的重要性显而易见。

表4：资产配置对基金实际收益沿时间变化的平均解释程度
研究样本和时间R2
我国2002年至2006年间的93只基金的季
度数据（封闭式以及开放式）
86.87%
BHB,1986 1974至1983年10年间的91家养老
基金的季度数据
93.6%
Brinson，1991 1978至1987年10年间的82家养老
基金的季度数据
91.5%
Ibbotson ,2000 1988至1998年间的94家基金的月度
数据
共同基金：81.4%
养老基金：88.0%
注：在所有封闭式基金以及开放式基金中，我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金，剩余一共94家做为研究样本。

我们将上一步所用的时间序列数据转化为横截面数据进行回归，得到模型的判定系数，以此考察各基金之间绩效的不同有多少能够被战略性资产配置策略的差异解释。

结果显示：基金绩效差异中，有34.88%是由于不同基金之间资产配置策略的差异导致的。

表5：战略性资产配置对基金实际收益沿横截面变化的平均解释程度
研究样本和时间R2
我国2002年至2006年间的93只封闭式以及
开放式基金的季度数据
34.88%
Ibbotson ,2000 1988至1998年间的94家基金的月度数
据
40%
注：在所有封闭式基金以及开放式基金中，我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金，剩余一共94家做为研究样本。

2.3 机构资产配置比较分析
通过上面的实证分析，我们已经了解到资产配置对投资总回报中起到非常关键的作用。

同时，随着长期配置投资者，比如保险资金、养老金等不断深入的进入市场，基于长期视角的资产配置重要性将更
加得到体现。

下面，我们通过对基金、保险和社保这三类机构投资者资产配置分析，显示资产配置结果与机构资金性质、投资目标和风险偏好密切关联。

2.3.1 基金资产配置分析
我们比较2004年下半年以来，封闭式基金、开放式股票型和开放式配置型基金的资产配置情况。

开放式偏股基金的股票比例最高，平均为75％；封闭式基金次之，平均为72％；开放式配置基金的股票比例最低，平均为60％。

债券的配置比例次序，三者正好相反。

可以看到，基金的资产配置与其风格定位有很大关系；同时还受到投资限制的关系，封闭式基金受到原投资办法中国债投资比例不低于20％的限制，故其股票配置无法超过80％。

从资产配置的变化情况看，三类基金的股票配置比例整体都呈现逐渐上升的过程，债券投资比例则持续下降。

基金的资产配置调整受到一定市场变动的影响，但幅度并不大。

在股票市场下跌阶段，基金的股票比例相对稳定；虽然同期债券市场持续上升，但基金对于债券的配置比例却是下降的趋势。

即使对于开放式配置型基金而言，也是将股票资产作为主要配置对象，对债券资产的主动配置并不积极。

整体而言，基金基于其不同的产品风格定位，在资产配置上有所差别；但股票资产仍然是基金最为重视的资产，股票配置比例相对稳
定，这与基金追求相对收益目标有关。

图14：各类基金股票配置变化图15：各类基金债券配置变化
2.3.2 保险资金资产配置分析
保险公司资产配置的目标，最为关键是实现资产负债的有效匹配。

其中寿险公司和非寿险公司由于业务性质上明显不同，导致其自身资金性质上存在很大区别。

寿险和非寿险的投资平均持有期有很大差异，前者负债期限可以长达20-30年，后者则集中在1－2年。

我们先以保监会所披露的保险总投资情况，来进行保险公司的资产配置分析。

从1999年以来，保险的资产配置结构发生较大变化。

银行存款（以协议存款为主）的配置比例有明显下降；债券类资产比例持续上升，成为最大的资产配置类别，其中一半为国债，包括金融债、企业债和次级债的其他债券品种更加丰富，比重也有所上升；包括股票和基金的权益类资产配置比例在2005年开始明显上升，但占总资产的比例仍不超过10％。

图16：保险公司投资结构变化
其次，我们通过中国平安、中国人寿和中国人保这三家上市保险公司（也是行业龙头公司）的资产配置情况，来进一步了解保险资金的资产配置。

其中平安和人寿以寿险资产为主，人保为财险公司。

两家寿险公司的资产配置都以债券资产为主，银行存款类资产自2004年开始都出现明显下降，权益类资产呈现逐渐上升的态势。

相比而言，平安保险在资产配置上更为积极，体现为债券和权益资产比例都要高于人寿保险。

图17：中国人寿资产配置情况图18：中国平安资产配置情况
作为第一大财险公司，中国人保的资产配置结构与前两家寿险公司有较大不同。

中国人保的债券投资比例要明显低于前两家寿险公司；权益投资比例则要高于寿险公司；现金及定价物的比例较高，平均在33％左右。

这与财险公司的资产负债结构有很大关系。

图19：中国人保资产配置情况
2.3.3 社保基金资产配置分析
我国社保基金从2001年开始运作以来，资产规模快速增长，资产配置经验不断丰富，对市场的影响力也日趋加强。

其投资以资金安全和长期增值为主要目标，资产配置渠道较为广泛。

社保基金资产配置呈现如下特征：1、基于安全性考虑，国债占资产组合的主要地位；２、基于资产收益性考虑，现金类资产比例快速下降；同时，权益类和实业类资产比例有显著上升；3、基于配置优化的考虑，资产选择趋于多样化，实业投资和海外资产进入投资领域。

目前基于其2006年所确定的未来5年战略配置计划，社保基金所配置的各项资产已基本达到平均配置目标：固定收益资产比例在55％的下限附近；股票资产比例接近25％的平均水平；实业投资比例也接近15％的平均水平；现金比例还有继续下降的空间。

图20：社保基金资产配置变动
表6：社保基金战略资产配置计划（2006-2010）
2.4我国进行资产配置需要考虑的问题
在明确了资产配置的重要性后，我们还需要了解在我国市场中进行有效资产配置，存在的一些实际问题。

首先也是最为重要的，我们缺乏足够深度和广度的资本市场。

长。