人民币汇率改革

必要的修正
“811汇改”后，人民币出现小幅贬值。8月份后14个交易 日里，从中间价看人民币对美元贬值4.4%，从交易价看贬值不 到3%，最高时贬值也未超过4%。尽管贬值幅度不大，但不同于 以往中间价和交易价的“拉锯战”，此次人民币是中间价与交 易价收敛同贬，而非二者的背离，是真正意义上的贬值；且在 短时间内连续调整，所以引起了全球范围内的广泛关注和各种 猜测。
把当前贬值看作继续贬值的信号是错误的。2011年
下半年以来，人民币汇率出现明显的双向波动特征，汇
率有升有贬，升贬交替，基本上处于均衡状态。汇改前
积累的贬值压力主要是外因而非内因，源自近期美元阶
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段性走强。因此，此次汇改后出现连续贬值是对上述僵
化政策的修正；但由于目前市场还处于政策消化期，央
行有必要采取措施引导市场消除误区，形成合理预期。
此次汇改的方向是正确的，但时机和方式选择值
得商榷。从现状反思，汇率市场化改革分两步走可能更
好：先修正汇率水平，再推中间价市场化。如果央行在
年初就改变策略，顺应市场允许人民币走弱，比如用一
个季度的时间缓慢释放贬值压力，顺势启动中间价市场
化，而不是此次采用一蹴而就的方式纠正汇率扭曲幅度，
也许整个市场要平稳有序得多。
过去人民币汇率制度评价
过去，人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不 断扩大。在银行间即期外汇市场上，人民币对美元的 交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币 兑美元汇率中间价规定的幅度内波动，即所谓日波幅 限制。最初日波幅为±0.3%，2007年5月18日扩大至 0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月15日扩 大至2%，至此已经基本满足人民币汇率日内波动需 要。
松绳放手
人民币汇率形成机制改革的方向是市场化，目标是建立真正的有管理浮动 汇率制度，此次汇改是朝着这个方向和目标迈出的重要一步。
汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的，管理的工具主要有日波幅 限制和中间价。央行推动汇率市场化过程好比教小孩学走路：孩子学走路 时背后系根绳子，大人在后面牵着，最开始的时候绳子放得很短，拽得也 比较紧；随着孩子行走能力增强，大人不断放长绳子，也不用拉那么紧； 直至最后松开并解下绳子，学走路的过程就算大功告成了。在央行教汇率 “学走路”的过程中，日波幅限制相当于那个绳子，中间价相当于大人的 那只手，从日波幅限制的不断扩大，到中间价报价机制的改革，人民币汇 率“越走越像样”。
谈谈人民币汇率改革
讲解人：陈佳依 卢端阳
2015年6月-10月人民币汇率走向图
透视“811汇改”
2015年8月11日，为增强人民币对美元汇率中间价的市场化和程度性，中 国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制。8月11—14日，美元兑人民 币中间价分别报6.2298、6.3306、6.4010、6.3975，与8月10日的6.1162相 比，4天中贬值4.52%
实际上，这次贬值是释放前期积累的贬值压力，是对扭曲
汇率水平的修正。从去年12月份开始，境内外汇市场上人民币
兑美元交易价开始高于中间价，人民币凸显贬值压力。由于中
间价基本保持稳定，甚至从3月份的6.13拉至6.11左右，不贬反
升；而交易价一直在6.20上方，二者之间出现背离，汇率扭曲
持续存在，贬值压力持续积累。
下一步改革的方向是央行彻底“松手”，让人民币汇率“学会走 路”。但是，即使在实现上述真正的汇率市场化后，央行对汇率的管理 依然存在，只是手段会有很大不同，主要采用间接的市场化干预手段。
目前，央行完全有能力保持人民币汇率稳定，但需要意识到，离岸市 场的影响是央行面临的重要挑战。宏观经济的稳定是保持人民币汇率稳 定的基础。除了前文提到的间接干预手段外，央行还拥有巨额外汇储备， 对市场具有很强的威慑力，也是维持市场信心的重要保证。与此同时， 随着人民币国际化进程加快，人民币离岸市场也快速发展。
相对而言，中间价的改革则滞后很多，央行一直不 愿意“松绳放手”。2006年1月4日，银行间外汇市 场引入OTC方式，人民币兑美元汇率中间价的形成方 式将由此前的收盘价确定方式改为做市商询价方式， 这种形成机制本身无可厚非，但由于做市商报价和 权重等信息不公开，人民币中间价形成实质上是 “黑匣子”，央行自由裁量的空间很大。在实际运 行中，9点15分公布的中间价和9点半市场形成的开 盘价往往有很大偏差；在市场存在升贬值预期强烈 时甚至在开盘时直接触及日波幅上下限。尽管日波 幅不断扩大，央行可通过中间价调节汇率，但这种 做法的利弊也引起一些争议。
市场化不等于不管理
正如前文所述，汇率市场化不等于不管理。改革后的中间价报价机 制仍然可以用于管理汇率。其一，有关做市商信息尚未公布；其二，尽 管自由裁量权受到限制，央行还是可以基于判断或者根据需要对中间价 加以小幅修正，以体现政策导向或意图，这体现了谨慎性原则。8月24日， 央行每隔1小时公布人民币兑美元的参考汇率，也体现了央行的汇率管理 和市场引导。
“811汇改”完善了中间价形成机制。在2005年汇改 十年后，央行终于下决心松绑中间价。根据此次汇改 规定，做市商报价时“参考上日银行间外汇市场收盘 汇率”。这相当于给中间价设置了一个参照系，明确 做市商报价来源，从而大大缩减央行操控中间价的空 间，把确定中间价的主导权交给市场。由此，人民币 汇率朝着市场化迈向了重要一步。