从纳斯达克展望我国创业板市场的发展

有什么事情 ， 一定要执行到底；第三 ，相关专业队伍
美 国纳斯达克市场公 司退市分为两种情况 ： 第一
上市公 司因不再符合证券市场规定 的 规模方面 。 是一个政府行为 ， 这 交易所和政府相关部 种是被动退 市 ， 门， 一定要下大力气 ， 花一定本钱培养 。 以美 国为例 ， 持续挂牌条件而被监管当局终止上市 ； 第二种情 况是 上市 公司的股票或资产被其他公司或私 人 事先要对上市公司进行彻底了解 ， 每个上市公司都有 主动退市 ， 主动撤 回上市 。 纳斯达克市场 招股说 明书 ， 而且要 求每个 季度披露公 司的状况 。 如 收购后提 出退 市 申请 ，
退市规则与上市规 第 四批 ８ 家公司市盈率达到了创纪录 的８ ．倍 ， ８６ 进入 发展以及保护投资者的利益角度，
４ ２
【 国房地产金融 ・ 外 视 点 ｌ 】 海
则同样重要 。 想 ，即使在 今天的主板市场 ， 市机 的势头很好 ， 试 退 但规 模小 ， 风险程度高 ，如果 完全 照搬 制 存在的问题也依然没有得到彻 底地 解决 ， 见退 市 主板 的退市制度可能存在一定问题 。 可 管理 层之所 以不
【国房地产金融 ・ ０ １・ １ 期 ｌ 】 ２１ 第 ２
从纳斯达克展望
口
刘
辉
１ 前 言
破发边缘的 ５ 只个股 ， 也全部来 自第三批和第四批创
我 国创业板市场历经十年 筹备 ， 终于诞生 。 作为 业板股票 。 据统计 ， 创业板前 四批 ４ 家上市公司平均 ２
我 国多层次资本市场的重要组成部分 ， 创业板 的推 出 发行市盈率约为 ６ ．ｌ ，其中新 宙邦 最高 ， １６ 倍 市盈率
一
信息披露及时和准确是纳斯达克成功的关键。 第
，
信 息披露 的及时性和准确性方面 ， 交易所要 出面
４ ３
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ｔ Ｊ ｌ 推行 。 ￣ 把 关。第二 ，执 行力方 面。中国不缺新 的法律法规 ， 制 度的Ｊ ｔ ． 该有的基本上都 有了 ， 但是执行力度还是不够 。 旦 ４ ５ 完善退 出制度及相关法律 一
上 中小板还要难 。目前 ， 许多地 方政府 已经开始插手 场发展 的解决对策
创业板 ，从上 市企业的推荐 、预选 ，甚至 公司改制 。 ４ １ 回 归 创 业 板 设立 初 衷 ，找 准创 业 板 自身 定位 ．
３ ２ 时间与制度抑制 了市场选择的筛选机制 ， 正是
两个方面的持续博弈。
型产业， 并且市场运行也比较平稳， 这些企业的成长
性非常 良好 。 众多中小企 业都在关注上市的标准与条 ２２ 创业板上市公司发行市盈率相对偏高 ． 在这种情 况下 ， 退市 第一批这 ２ 家公司平均市 盈率高达 ５ 倍 ，之后 件积极筹备能够在创业板上市 。 ８ ７ 从创业板的长 期健康 第二批为 ８ 倍， ３ 第三批为７ 倍， １ ０日 ８ 而 月２ 上市的 制度 自然也就没有 那么被关注 。
准， 包括数量标准和非数量标准 。 对于那些公 司规模 、
盈利不满足持续上市标 准 ， 息披露 、 信 公司治理违规
美 国有８ ０ 家合格 的做市商 ， ００ 这些机构投 资者减 的企业 ， 应当使其迅速退出市场 ， 以保证创业板市场 保护投资者利 益。 这是 创业板市场 少了市场 的波动 ， 使得市场稳定发展 。 我国创业板市 上市 公司的质量 ， 场 引入做 市商制 度 ， 必须对做市 商制 度本身做 出切合 可持续发展的重要制度保证 。 国内市场 条件的周密规 划 ， 对这 一制 度尽量做 到兴利 除弊。 一是营造做市商的动 力补偿机制 ， 要通过 制度
首批在创业板上市的公司是监 管层在发行审批制 险承 受能力较差 ， 如果 轻易让 上市公司退市 ， 么将 那
度 下筛选 的产物并非市场选择的结果 。 况且 ， 审批制 会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者 的利 度还不够 完善 ， 方向的把握还不够 明确 ， 虽然创业板 益 ，也给 整个证券 市场造成很大的震动。 比中小板 门槛要 低 ， 但并没有执行到位 ， 上创业板 比 ４ 通过完善达斯达 克市场 的经验提 出我 国创业板市
００ 由此可见 ， 国创业板上市资源 我 竞价交易方式 的一种证 券交易制度 。 我国创业板就缺 也达到 了６ ０ 多家 ， 有这批优秀企业 的存在 ， 创业板的优质市 乏维 护市场 稳定 的做市商 制度 。做 市商 负有做 市义 非常丰富 。
务 ，在市场 无人 应买 、无人应卖或者买 卖盘 不均时 ， 场供给不成 问题 。监管机构应 当参考纳斯达克的做 适时形成批量上市机制 ， 为创业板的供求平衡创 做市商必须 以 自己的账 户和资金买卖股票 ， 以调节市 法 ， 场供需 ， 使股价恢复正 常价 格。这样做 市商既要对市 造条件 。 当前我 国创业板市场非理性定价与 中国股市
丰富和完善 了资本市场功能 ， 有利于扩大资本市场服 为 １ １ ５ ，远远高于主板和中小板 的市盈率 ；最低 １ ．倍 务范 围、完善市场功能 、 提高市场资源配置效率 。 有 为上海佳豪 ，为 ４ ．２ 。 ０１倍 利于 国家调整产业结构 ， 有益于创新 型企业借 助融资 ２ ５ 创业板上市公 司信息披 露不够 完善、及时 ． 平 台提高技术创新能 力。 ０ ２ 世纪９ 年 代初期 ， ０ 上海证
３ ５ 未能真 实、准确 、完整 、及 时的进行信 息披露 主要 为创业 、高成长 企业和 高新技术 企业融 投资服 ．
对创业板来说 ， 如何披露成长性 、创新性 、商业 务 ，应降低上市标准 ，营造宽松上市条件 的环境 。创
模式是重 中之重 。 中小板企业信 息披 露 中也遇到披 业板 的建立 ， 在 其根本立足点 ，在于创业 ， 中小高新 给
风 险会相应加大 ， 因此应加大 创业板 市场信息披露的 大批具有高成长性 与创新能力的新兴创业企业群体 ， ０８ 全 ６ ５ 力度 ， 强其运 作的透明度 ， 增 促使信 息披 露更加 充分 。 截至 ２ ０ 年底 ， 国约有 １ 万 家科技型 中小企业 ，
５ ４ 缺 乏维护市场稳 定的做市 商制度 ．
达不到标准的 果没有实行充分的信息披露制度 ， 上市 公司和投资者 制定 了较为严格的公司持续 上市标 准 ， 我国创业板市场应该制定持续上市标 之 间就会 由于信息不完全 、 不对称而处于一种不平等 公 司将被摘牌 。
的地位 ，这在美 国纳斯达克市场是决 不允许 的。 ４ ４ 量 身打遣符合我 国创业板 发展 的做市商制度 ．
尚小 ，市场 状况与制度框 架的设 立思路 不完全 吻合 ， ２． 创 业 板 股价 起 伏 过 大 交 易制度 如何 改革 惹人 关 ４ 各种规 则也 有待完善 。因此 ， 借鉴 国际经验和 成功因 素， 认清 自身的优势和劣势 ， 对我 国创业板市场 的完 善与发展将 大有裨 益。
虽然中国证监会 已经公布了一些关于上市公司信 券交易所和深圳证券交易所相继成立 ，经过十多年的 息披露的规章制度 ， 但没 有对上 市公司定期报告的 内 改革和发展 ，我国已经形成了以债券和股票为主体的 容和格式做 出详细具体规定 。 中国创业板 经营模式 比
多种证券形式并存 ，包括证券交 易所 、 市场 中介机构 较独特 ， 应该根据 我国国情和 创业板实 际情况进行修
制 度的设计不是一件简单 的事情 。 ３ 我国创 业板 市场的发展 中出现问题 的原因分析
５ １ 创 业 板 与 中小 板 的 界 限 不 够 明确 ．
能轻 松地让应 当退市的上 市公司在现实 中说退就退 ， 是 出于对广大投资者利益的保护 ， 毕竟 中国股票市场
是一 个散户 占多数的市场 ， 投资者风 险意识 淡薄 ， 风
设计给予做市商足够的做市动 力。 二是完善做市商的
约束机制 ，在给予做市商权利的同时 ， 一定要规范好 做市商的行为 ， 将其市场行为真正引导到做市义务上 来。 三是强化 做市商制 度的相关配套措施 ， 了对做 除 市商本身的权利和义务制定具 体的实施细则外 ， 还应
场负责 ， 又要 自己盈利 ， 才有效 地保护的证券市场的 新股发行制 度改革正 处于试 错阶段有关。 在发行实行 稳定和持续 。
５ ５ 创业 板市场退 出机制不 够完善 ．
核准制 、 股份 尚未全流通 、 机构投 资者 占比不大的背 景下 ， 监管 层有 必要进行一定程 度上 的 “ １指导” 窗： ３ ，
和监 管机构 的初步健全的全 国性资本市场体系 。 而深 正 ， 这样才能让投资者更加 熟悉和 了解公司状况 ， 让
圳创业板市场 的正式开市 ， 进一步完善了我国的资本 投 资者在信息充分披露的情况下学会承担风险 ， 中国
市场 体系。目前创业板市场运行时间 尚短 ， 市场规模 的证券市场才会越来越成熟 。
上市公司退市制度实施以来发挥了积极作用， 但 这有利于创业板市场的长期稳定发展。
存在的一个问题是， 在现行制度下， 上市公司 退市 很 ４ 加强 ． ５ 信息披露
难 数 显 ， ２４至 ， 市 计 市 市 。 据 录 自０年 今 两 累 退 上 公 ０
司仅有 ３ 家 ，平均退 市率每 年不到 １ ｌ ％。创业板 目前
万多家高新技术企业 ，３ ５ 家高新技术开发 区的工业总
． 亿元 ，全 国６ ０ ７ 家科技企业孵化器在 创业板实行 了与主板相 同的交易方式 ， 但创业板 产值超过 了 ５ ２ ．２ 家 全 ８ 却具有不 同于主板 的独 特之处。 市商制度是不 同于 孵企业超过 ４ ４ ｉ ， 国６ 家大学科技 园培育企业 做
一
般而言 ， 成长期 、创新型 、科技含量高的 论 。 创业板启动之后 ， 发展势头非常好 ， 现在 上市企
企业理应优 先在创业板上 市。 然而 ， 创业板推出之际 ， ２ ５ “ ． 重上市 、轻退市”现 象普遍
监管机构担心市场遭遇过度投机或交投不足的心态是
很正常的， 而创业板的未来必将取决于优势和劣势这 业７家， ８ 有一半的企业都是政府非常支持的新兴战略
我 国创业板在 创始 初期 ， 给缺失既有制度方面 我 国创业板获得最 终成功 的先决 条件 。 国创业板未 供 我 的 因素 ， 也需要考虑 到市场 运行时间短的因素 。当前 来上 市的公司 ， 回归到真正 的创业标准 。 要 从上市条
时 间和制度 因素 抑制了市场选择 ， 造成供给缺失 ， 加 件和上市企业 的甄 别、筛选 的角度来讲 ， 向企业生 要 大 了市场上 大量资 金对少 量创业板 公 司的追逐 与爆 命周期 的前端迁移 ， 使得更 多需要资金的企业有融资 炒 ，市场风险也随之 增大。 的机会 ， 更好地体现创业板 的存在价值 。 创业板市场
不能 因为一味的 露的难点 ， 只不过 创业板企业信息披露 将这些难点更 技术产业提供一个发展 的 良好氛 围 ，
为突 出地表现 出来。 其原 因一是 历史沿革 。二是商业 求稳就偏离 创业板 的初衷 。 模式 。 三是行业数据 。 四是财 务分析 。 是风险 因素 。 ４ ２ 扩 大上 市规模 ，转 变估值 定价思路 五 ． 由于 中小型企业 的产 品具 有很 大的市场不确定 ， 市场 事实上 ， 国近年来高速发展的经济 ， 我 催生 了一
２ 我国创业板市场的发展现状分析
注
上市首 日， 除吉峰农机外 ， ７ ２ 家创业板企业疯狂 的飙涨 。 但在第二天就急转直下 ， 中２ 只股 票更是 其 ０ 直 奔跌停 。在经历 了前 后两个交 易 日冰 与火的考验
２ １ 首批 发行 企 业 未 能 充 分体 现 创 业 板 的应 有 定位 后 ，市场对 于防范首 日交易风 险的停牌制 度有所议 ．