企业并购估价
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决于双方的谈判过程。
例：假设 A要并购B，两公司的有关资料如下：β= 20，YA=800万，YB=400 万，SA=1000万股，SB=800万股，△Y=200万，PA=16元，PB=10元。
ERA
?
?
(yA
?
yB ? y) PA ?SB
?
PA
?SA
?
20?
(800?
400? 200)?16?1000? 16?800
0.9375
PAB
?
20?
(800?
400?
200)?
1000?
1
?
0.937?5800
16元
ERB
wenku.baidu.com
?
(yA
?
yB
PBSA ? y)?
?
PBSB
?
(800?
10?1000
?
400? 200)?20?10?800
0.5
PAB
?
20?
(800?
400?
200)?
1000?
1 0.5?
? 800
20元
?换股比例应在0.5～0.9375之间。换股比例低于0.5则B的股东财富 受损；换股比例高于0.9735，则A的股东财富受损。
附：并购对企业盈余的影响
A企业计划以发行股票方式收购 B企业，资料如下：
项目 净利润（万元） 普通股股数（万股） 每股收益（元） 每股市价（元） 市盈率（倍）
A 企业 1000 500
2 32 16
B 企业 250 200 1.25 15 12
求保持A企业每股收益不变的换股比例？
? 假设△Y=0 ，并购后β=16
? 思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
? 换股后的股东财富 >换股前的股东财富 ? 假设A计划并购 B，并购前 A、B的股价分别为 PA、
PB，股数分别为 SA,AB，并购后 A的股价为 PAB
? 对A 公司股东： P AB SA≥P A SA ? 对A 公司股东： P AB ×ER ×SB≥P B×SB
（2 ）
推导如下：
∵换股后的市值 ≥换股前的市值
PAB ×ER×SB≥PB×SB PAB ≥PB /ER
?将P AB 带入（ 2 ）式：
?
ER B
?
?
PB S A
??Y a ? Y b ? ? Y ??
PB S B
? 从理论上来讲，换股比例应在 ER A与ER B之间 ? 在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取
? 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 (0.377 ，1.13)
1250 ? 202 ? 2.2 ? ER ? 0.8 500 ? 200 ? ER
即A企业对B企业的每股股票作价=0.8×32=25.6元
3.3 贴现现金流量估价法
? 3.3.1 贴现现金流量法的两种类型 ? 股权资本估价
? 2、借助外部力量
? 投资银行 ? 律师或会计师
3.1.2 审查目标公司
? 1、出售动机审查
? 有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略
? 2、法律文件的审查
? 便于及时发现对并购的限制或潜在的风险
? 3、业务方面的审查
? 并购目的不同，审查重点不同
? 4、财务方面审查 ? 5、并购风险审查
换股比例
? 假设A计划并购 B，并购前 A、B的股价分别为 PA、PB， 并购后A的市盈率为 β，并购后 A的股价为：
Pab
?
?
? Ya ? Yb ? ? Y S a ? ER ? S b
Ya ------并购前a公司总盈余 Yb -----并购前b公司总盈余 Sa -----并购前a公司普通股股数 Sb -----并购前b公司普通股股数 ΔY -----由于协同效应产生的协同盈余 ER -----换股比例
? 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 (0.441 ，0.625)
1250
? 2? 500 ? 200 ?ER A
ER A ? 0.625
? 即B企业股票作价为 20 （32 ×0.625 ）元
? 假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202 万元，如要求存续的A企业每股收益提高10% ， 为2.2 元，计算A所能接受的股票交换率：
? 对A公司的股东来说，需满足条件：
P AB ≥P A
（1 ）
将P AB 带入（ 1）式：
?
ER A
?
?
??Ya
? Yb ? ? Y ??
PA S B
PA S A
? ??Ya ? Yb ? ? Y ?? PA S A
PA S B
为最高换股比例
? 对B公司的股东来说，又必须满足：
P AB ≥P B/ER
? 市场风险、投资风险、经营风险
3.1.3 评价目标公司
? 估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 ? 估价的下限：目标企业的增长性 ? 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.1 贴现现金流量法
? V
?
n
CF t
t ? 1 ?1 ? r ?t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.2 成本法
? 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
? 常用的计价标准有：
? 清算价值 ? 净资产价值 ? 重置价值
两种方法对比
估价方法 优点
局限性
适用范围
贴现现金流 考虑了企业未 结果的准确性 不适用于业绩不稳定、周期性行
量法
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
3.1.1 发现目标公司
? 1、利用自身力量
? 高管与其他企业的关系(MBA) ? 内部建立专职的并购部
? 股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本
折现的现值总和。
? 公司整体估价
? 公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平 均资本成本折现的现值总和。
3.3.2 自由现金流量的计算
? 1、股权自由现金流量：
? 企业向①债权人支付利息、偿还本金、向②国家 纳税、向③优先股股东支付股利，以及 ④满足其 自身发展需要后的剩余现金流量。
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.3 换股估价法
? 如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
? 换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
例：假设 A要并购B，两公司的有关资料如下：β= 20，YA=800万，YB=400 万，SA=1000万股，SB=800万股，△Y=200万，PA=16元，PB=10元。
ERA
?
?
(yA
?
yB ? y) PA ?SB
?
PA
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?
20?
(800?
400? 200)?16?1000? 16?800
0.9375
PAB
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200)?
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1
?
0.937?5800
16元
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yB
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?
PBSB
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10?1000
?
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0.5
PAB
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20?
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400?
200)?
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1 0.5?
? 800
20元
?换股比例应在0.5～0.9375之间。换股比例低于0.5则B的股东财富 受损；换股比例高于0.9735，则A的股东财富受损。
附：并购对企业盈余的影响
A企业计划以发行股票方式收购 B企业，资料如下：
项目 净利润（万元） 普通股股数（万股） 每股收益（元） 每股市价（元） 市盈率（倍）
A 企业 1000 500
2 32 16
B 企业 250 200 1.25 15 12
求保持A企业每股收益不变的换股比例？
? 假设△Y=0 ，并购后β=16
? 思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
? 换股后的股东财富 >换股前的股东财富 ? 假设A计划并购 B，并购前 A、B的股价分别为 PA、
PB，股数分别为 SA,AB，并购后 A的股价为 PAB
? 对A 公司股东： P AB SA≥P A SA ? 对A 公司股东： P AB ×ER ×SB≥P B×SB
（2 ）
推导如下：
∵换股后的市值 ≥换股前的市值
PAB ×ER×SB≥PB×SB PAB ≥PB /ER
?将P AB 带入（ 2 ）式：
?
ER B
?
?
PB S A
??Y a ? Y b ? ? Y ??
PB S B
? 从理论上来讲，换股比例应在 ER A与ER B之间 ? 在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取
? 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 (0.377 ，1.13)
1250 ? 202 ? 2.2 ? ER ? 0.8 500 ? 200 ? ER
即A企业对B企业的每股股票作价=0.8×32=25.6元
3.3 贴现现金流量估价法
? 3.3.1 贴现现金流量法的两种类型 ? 股权资本估价
? 2、借助外部力量
? 投资银行 ? 律师或会计师
3.1.2 审查目标公司
? 1、出售动机审查
? 有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略
? 2、法律文件的审查
? 便于及时发现对并购的限制或潜在的风险
? 3、业务方面的审查
? 并购目的不同，审查重点不同
? 4、财务方面审查 ? 5、并购风险审查
换股比例
? 假设A计划并购 B，并购前 A、B的股价分别为 PA、PB， 并购后A的市盈率为 β，并购后 A的股价为：
Pab
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? Ya ? Yb ? ? Y S a ? ER ? S b
Ya ------并购前a公司总盈余 Yb -----并购前b公司总盈余 Sa -----并购前a公司普通股股数 Sb -----并购前b公司普通股股数 ΔY -----由于协同效应产生的协同盈余 ER -----换股比例
? 满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是 (0.441 ，0.625)
1250
? 2? 500 ? 200 ?ER A
ER A ? 0.625
? 即B企业股票作价为 20 （32 ×0.625 ）元
? 假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202 万元，如要求存续的A企业每股收益提高10% ， 为2.2 元，计算A所能接受的股票交换率：
? 对A公司的股东来说，需满足条件：
P AB ≥P A
（1 ）
将P AB 带入（ 1）式：
?
ER A
?
?
??Ya
? Yb ? ? Y ??
PA S B
PA S A
? ??Ya ? Yb ? ? Y ?? PA S A
PA S B
为最高换股比例
? 对B公司的股东来说，又必须满足：
P AB ≥P B/ER
? 市场风险、投资风险、经营风险
3.1.3 评价目标公司
? 估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 ? 估价的下限：目标企业的增长性 ? 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.1 贴现现金流量法
? V
?
n
CF t
t ? 1 ?1 ? r ?t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.2 成本法
? 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
? 常用的计价标准有：
? 清算价值 ? 净资产价值 ? 重置价值
两种方法对比
估价方法 优点
局限性
适用范围
贴现现金流 考虑了企业未 结果的准确性 不适用于业绩不稳定、周期性行
量法
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
3.1.1 发现目标公司
? 1、利用自身力量
? 高管与其他企业的关系(MBA) ? 内部建立专职的并购部
? 股权的价值是预期股权现金流量按股权资本成本
折现的现值总和。
? 公司整体估价
? 公司整体价值是公司预期现金流量按公司加权平 均资本成本折现的现值总和。
3.3.2 自由现金流量的计算
? 1、股权自由现金流量：
? 企业向①债权人支付利息、偿还本金、向②国家 纳税、向③优先股股东支付股利，以及 ④满足其 自身发展需要后的剩余现金流量。
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
3.2 目标公司价值评估的方法
? 3.2.3 换股估价法
? 如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
? 换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。