中国经济周期的特征

居民消费价格指数 (中国)
工业品出厂价格指数 (中国)
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券
中国钢材的净进口（月度，万吨）
600
400 200 0 -200
中国钢材的净进口（月度，万吨）
-400
-600 -800 1993 1994 1995
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （ 2000）
1952-1998 1995-2005 1978-1998
1978-1999
70 67 63
59
13 14 11
16
16 19 29
25
邹至庄（2002） Jinghai Zheng et al（2009 ）
邹至庄（2002）
Yan WANG, Yudong YAO (2004) Mitsuo EZAKI, Lin SUN （ 1998）
0
2009
国内新增信贷占GDP的比例（%，年度）
2008
2007 2006 2005
2004
2003 国内新增信贷占比 2002 2001
2000
1999 1998
1997
1996 1995
数据来源：CEIC，安信证券
1994
1993
1992 1991 37 32 27 22 17 12 7
中国加权平均利率的变化
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
非住宅固定资本形成总额实际增速（%）
20
18
16
14
12
10
8
6 1998 1999
数据来源：CEIC，安信证券 注：非住宅固定资本形成总额定义为为固定资本形成总额-（房地产开发投资-土地购置费）
1981-1995 1978-1995
1981-1985 1991-1995
50 45
44 41
13 18
16 8
37 37
40 50
Jinghai Zheng et al（2009 ）
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （ 1999）
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （ 2001）
数据来源：CEIC，安信证券
25
10
20
15
0
工业企业的利润份额（剔除趋势，2001-2008）
2 工业企业的利润份额（剔除趋势，2001-2008）
2
1
1
0
-1
-1 2001
数据来源：CEIC，安信证券
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
证据7：中国的资本流动的顺周期性
10 8
2009
2008
2007 2006 2005 PPI
2004
2003
推论1的验证：CPI与PPI领域
CPI
2002 2001
2000 贸易盈余占比
1999 1998 1997
1996
1995 1994 1993
1992
1991 1990 32 23 13 4
-5
5600
5400
5200
5000
4800
• • • 政治冲击：小平南巡 技术冲击：新能源 。。。
推论1
• • • • • • 初始gap0=0，供求平衡，不存在产能过剩或短缺 因外生冲击，盈利预期提高，I1=100 因AS不能在当期扩张，AS1=AS0不变 均衡时AS=AD，I1已经上升，因此CA必须下降 而此时产出缺口已经从0上升为正值 这样，我们就得到了贸易盈余与产出缺口的负向 关系 • 推论：在现实中，我们应该能看到价格压力和贸 易盈余的反向关系
数据来源：CEIC，安信证券
热钱与贸易盈余的反向关系
10 8
6 4 2 0
贸易顺差占名义GDP的比例（%，年度）
“热钱”流动占GDP的比例（%，年度）
-2
-4 -6 -8 -10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
2001
2002
1998 1997 1996 1995 1994
数据来源：CEIC，安信证券
1993 1992 1991 1990
8
6
4
2
20
18
16
14
12
10
0
证据4：中国的CPI与PPI（%，年度，增速）
30
25 20 15 10 5 0 -5 -10 1978 1980 1982 1984 1986 1988
• 民间利率上升 • 股市隐含利率上升，估值承压
证据1：中国固定资本的实际增长（%）
25 固定资本形成总额的实际增速（%） 非住宅固定资本形成总额的实际增速（%）
20
15
10
5
0 1990 1991 1992 1993 1994
数据来源：CEIC，安信证券 注：非住宅固定资本形成总额定义为为固定资本形成总额-（房地产开发投资-土地购置费）
通货膨胀 贸易顺差占GDP比例
阶段I 产能的短缺与兴建
供应增长平稳
阶段II 产能的释放
供应快速扩张
阶段III
阶段IV
严重的产能过剩 供应增长减缓 需求较快萎缩
产能过剩的减缓 供应收缩 需求保持低位
需求加速
需求开始回落
推论2
• 在贸易盈余最低点时，产能短缺，盈利上升，投 资意愿上升 • 投资意愿上升会推高各种资金市场上的融资成本 • 在“不可贸易”的资金市场上，我们会看到资金 要求的利率的上升 • 在“可贸易”的资金市场上，我们会看到资金的 大规模流入 • ——热钱 • 推论：我们应该可以看到贸易盈余与热钱占GDP 比例的反向关系
金融机构1年期加权贷款利率与1年期基准利率之差 6.0 一般贷款加权平均利率与1年期基准利率之差
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
证据3：中国的GDP增速与工业增速（%，年度）
2009
2008 2007 2006
2005 中国工业增加值增速
2004 2003 2002
2001
2000 1999
中国GDP增速
中国资本形成总额占GDP的比率
美国
5
50
45
20
40
35
30
25
15
10
0
内容提要
• 基本事实 • 基本关系及其推论 • 案例讨论
基本关系（1）
• • • • • • 总供应=总需求 AS=AD AS/AS*=1-gap AS*:潜在产出 gap不可观测。假设CA=CA（gap），正相关，负相关？ AS=AS（T，I(-2)，(1-d)K(t-1),L） AD=C+I+CA 假设技术（T）不构成周期性的驱动力量，劳动力市场状 态（L）内生于经济周期 • 这样AD就取决于当期投资I，AS取决于滞后两期的投资I(2)
数据来源：Wind，安信证券
2009Q4 2009Q3 2009Q2 2009Q1 Dec-08 Nov-08 Oct-08 Sep-08 Aug-08 Jul-08 Jun-08 May-08 Apr-08 Mar-08 Feb-08 Jan-08 2007Q4 2007Q3 2007Q2 2007Q1 2006Q4 2006Q3 2006Q2 2006Q1 2005Q4 2005Q3 2005Q2 2005Q1 2004Q4
数据来源：CEIC，安信证券
基本关系（2）
• 那么，投资I的驱动力量是？
–利率？ –动物精神？ –盈利 –（政策：内生，稍后讨论） –I=I（П）
• 盈利的决定因素？
–产能利用率的高低——最终归结于产出缺口 –П= П(gap）
基本关系（3）
• 因此，我们最终可以得到一个差分方程组：
– AD（I,I(-2),CA(gap)）=AS（I(-2),(1-d)K(-1)) – AS/AS*=1-gap – I=I（П(gap)） • 给定初始条件、合适的函数形式与参数，对于特定的外生 冲击可以模拟出经济周期中各主要变量的数值路径 • 外生冲击来自何处？
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
数据来源：CEIC，安信证券
通胀上升
利率上 产能周期图解 升估值 热钱流入 下降 产能利用 率上升 政策紧 缩 盈利上 升 I、产能 短缺 IV、过 剩减缓 产能利用 率低位回 升 热钱流 利率上升 入 估值下降 盈利低 位恢复 政策放 松 就业、 消费扩 张 盈利下 降 II、产 能释放
数据来源：CEIC，安信证券
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
证据5：发电设备平均利用小时（%）
5,700
5,500
发电设备平均利用小时
5,300
5,100
4,900
4,700 4,500 4,300 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
2004 2003 2002 2001
选定贸易顺差周期作为基准周期
2000
1999 1998 1997
1996
1995
数据来源：CEIC，安信证券
1994 1993 1992 1991 8 6 4 2
10
0
-2
-4
-6
案例讨论1：贸易顺差周期的最低点左侧应该能观察 到什么？（1993年、2003年）
资本形成总额的增长贡献率（%）
100
-20 80 60 40 20 0
基本事实：中美资本形成总额占GDP的比重 （%）
数据来源：CEIC，安信证券
2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980
4600
4400 2009 2008 2007
2006
2005
发电设备平均利用小时
2004 2003
2002
2001 2000 1999
推论1的验证：非贸易领域
贸易盈余占比
1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 9 7 5 3
11
1
-1
-3
产能周期图示
6 4 2 0
贸易顺差占名义GDP的比例（%，年度）
• • • • 内部需求旺盛，投资增长较高 企业融资需求上升，贷款增速较高 经济增速和工业增速上升或处于高位 在可贸易领域会观察到通货膨胀压力，但如果是小国经 济，物价因素未必显著，如果物价不显著，那么投资相关 产品进口会上升 • 在非贸易部门价格压力或排队现象
案例讨论1：贸易顺差周期的最低点左侧应该能观察 到什么？（1993年、2003年）（续） • • • • 产能利用率较高 企业盈利较高 热钱流入中国 企业流动比率下降
通胀下降
利率下降 资本 估值上升 流出 产能利用 率下降
顺 差 下 降
III、产 能过剩 盈利下 降 需求萎 缩 产能利用 率下降 利率下降 资本 估值上升 流出
顺 差 上 升
内容提要
• 基本事实 • 基本关系及其推论 • 案例讨论
2009 2008
2007
2006 2005
贸易顺差占名义GDP的比例（%，年度）
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2010 2009 2008 2007
2006
证据2：中国的贷款增速（%）
2005
贷款:同比 (中国)
2004 2003 2002
2001
2000 1999 1998 1997
数据来源：CEIC，安信证券
5 40 20
35 30 25 15 10
中国经济周期
安信证券宏观研究 2010年10月
内容提要
• 基本事实 • 基本关系及其推论 • 案例讨论
基本事实：中国经济增长的分解（%）
样本期 1953-1977
1986-1990
资本、劳动、全要素生产率对中国GDP增速的贡献（%） TFP 资本 劳动 文献 101
72
25
17
-26
11
Yan WANG, Yudong YAO (2003)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
wk.baidu.com
数据来源：CEIC，安信证券
2008 2007 2006
证据6：工业企业的利润份额（%）
2005 2004 2003
工业企业利润份额（%）
2002
2001 2000 1999
1998 1997 1996 1995 1994 1993 5
数据来源：安信证券搜集整理 注：由于进位误差及模型限制，资本、劳动、TFP对GDP增速的贡献之和可
基本事实：中国资本形成总额的增长贡献率 （%）
数据来源：CEIC，安信证券
2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980