【深度分析】我武生物投资价值分析

【深度分析】我武生物投资分析研究
这公司是干啥的
是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。

公司是国内过敏疾病领域脱敏专家，是国内唯一能够提供舌下含服脱敏药物的企业，
粉尘螨滴剂毛利率高达 9 6%，且公司布局了脱敏领域系列产品，在研产品中，尘螨合剂、
黄花蒿粉滴剂等已进入临床试验阶段，户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已获药品注册申请受理。

简单来讲，它是一家制药公司，主要治疗过敏性疾病的，用脱敏治疗方法，特点是生产的
药可以舌下含服其他公司做不到这点。

这公司有哪些产品
两个产品：粉尘螨滴剂(畅迪)、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒(畅点)及相关产品
14年收入2.36亿，
占主营收入98.38%
14年收入388万，占
主营收入1.62%
当前市占
率70%+
市占率忽
略不计
财务特点
2015 年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入 1.178 亿，同比增 11.87%；营业利润5791.6 万元，同比增 40.71%；归属于上市公司普股东净利润 5133.4 万，同比增 30.49%。

“粉尘螨滴剂”引领国内尘螨脱敏市场，2015年上半年营业收入稳步增长。

“粉尘螨滴剂”(畅迪)作为公司核心产品，2015 年上半年实现营业收入 1.16 亿，比上年同期增长 11.98%，
毛利率高达到 94.68%。

个人点评：14年上半年营业收入同比增长20.12%，营业收入增速降低，传递不良信号，
业务的增长是成长最基本的因素，在公司主打产品“粉尘螨滴剂”市占率达到70%的情况下，市占率继续提高的空间很小，营业收入的增长主要依赖行业的增长；此次营业收入增
速略降主要原因是个别省份招标限价，降低了产品的销售价格，公司在个别省份采取弃标
做法。

公司净利润虽然实现了30.49%的增长，考虑到 2014 年上半年确认了部分上市费用
和今年上半年财务费用中的利息增加，拿掉这两部分，2105年上半年净利润为4258万，
净利润同比增长8%，公司净利润的高速增长（30%）难以持续。

这司有无竞争力
目前国内提供尘螨脱敏治疗药物的公司仅有三家，仅我武一家提供舌下含服脱敏药物，另外两家的产品为皮下注射，可能引起严重不良反应。

公司产品舌下含服具有安全性高、
无创用药、操作简便、更适于儿童患者、不用低温贮运、便于携带等方面的优势。

技术方面，公司在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”
保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒。

目前国内尘螨脱敏治疗药物市场由“粉尘螨滴剂”、“屋尘螨变应原制剂”、“螨变应原注射液”三个产品构成。

从市场规模分析，从2012年起，公司的“粉尘螨滴剂”排名第一，市场份额达61.27%。

2014年，公司竞争能力继续保持行业内前列水平，未发生重大变化。

公司已获授权国内发明专利12项、国内实用新型专利1项、欧洲专利1项、美国专利1项和日本专利1项，正在申请国内发明专利2项。

个人点评：
1)粉尘螨滴剂是舌下脱敏独家疗法，竞争优势明显，市占率很高，一家独大但是其发展也
无线接近了天花板。

2)根据招股说明书，同行对公司的主业虎视眈眈
ALK公司于2006年向CFDA申请了“螨变应原舌下脱敏滴剂”的药物临床试验批件（受
理号
JXSL0600001），并于2012年向CFDA申请了“尘螨变应原舌下片”的药物临床试验批
件（受理号JXSL1200075、JXSL1200076）。

北京欧亚康桥商贸有限公司于2005年向CFDA申请了“屋尘螨/粉尘螨舌下喷剂”的药物
临床试验批件（受理号JXSL0500020，JXSL0500021、JXSL0500022）。

杭州泰格医药科技股份有限公司于2012年向CFDA申报“屋粉尘螨变应原舌下滴剂”
（受理号JXSS1200006、JXSS1200007）上市注册申请（很快）
可以预见，公司产品“粉尘螨滴剂”的新药监测期已届满，竞争对手可以提出仿制药申请，未来的竞争格局将会发生变化，公司主打产品的市占率将会接受挑战。

3）14年研发支出1300万元，占营业收入比例为5.4%，研发投入有待进一步提高。

4）进口舌下滴剂短期内难以进入中国市场，最快的进口产品思达哈舌下滴剂尚等在临床研究中。

在未来几年内，我武的护城河不会攻破。

有没有市场空间
随着社会工业化程度的提高和生存环境的复杂化，过敏性疾病的患病率也在持续上升，其
中过敏性鼻炎和过敏性哮喘为临床上的常见病、多发病。

2008—2012年我国过敏性疾病用
药总体市场复合增长速度为18.51%。

2012 年总体市场规模达到 126.18 亿元，同比增长
17.72%。

全球脱敏药物市场规模年平均增长率为8%，其中舌下脱敏药物为主要增长动力，年平均增长率 16% ，市场占有率从 25% 增长到 47% ，国内尘螨脱敏治疗药物增速在 40% ，但仅占有整个过敏性疾病用药市场的2.6%，市场空间很大，2015 年尘螨脱敏治疗药物的市场容量有望扩大到 13.70 亿元。

个人点评：
1）公司主打产品舌下脱敏药物市场年增长率16%，市场占有率达到47%，舌下脱敏药物
被医生、患者接受后，市占率有望进一步提高，市场还有提高的空间。

2）国内尘螨脱敏治疗药物增速在 40%，公司尘螨脱敏治疗药市占率较高，有望享受尘螨
脱敏治疗药物高速增长带来业绩增厚。

3）市场总体体量较小，但是增速较快，公司粉尘螨脱敏治疗药物一家独大，短期内为公司高成长提供了良好的条件。

募集资金投产情况
年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目，项目达到预定可使用状态日期2015年06月30日。

但是14年年报提出：公司计划于2015年完成“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”
生产线的GMP认证。

募投项目进度低于预期，按照正常的GMP认证进度，预计该项目未
来两年会开始陆续贡献业绩，也就是16年才能在财报中体现出来。

“营销网络扩建及信息
化建设项目”慢于预期，截止到今年6月底只达到计划进度的1.8%；销售网络的搭建对于
产品销量的提升起到非常重要的作用，公司未来销售网络的布局进度能否与新增的年产
300万支粉尘螨滴剂的产能相匹配，需要继续跟踪关注。

个人点评： 2014年实际生产量已达274万支粉尘螨滴剂，库存量9万多支，14年处于产
能过剩状态，笔者认为目前的产能满足市场需求，待募投项目完成之后，公司能否把新投
入的产能消化掉，需要进一步的观察。

政策支不支持
2012年12月29日，国务院颁布的《国务院关于印发生物产业发展规划的通知》（国发〔2012〕65号）将生物产业确定为一项战略性新兴产业，并提出：到2015年，我国生物产业形成特色鲜明的产业发展能力，对经济社会发展的贡献作用显著增强，在全球产业竞争
格局中占据有利位置；到2020年，生物产业发展成为国民经济的支柱产业。

个人点评：政策上是大力支持的，为公司的发展加分。

这司发展到什么阶段了
2008—2012年我国过敏性疾病用药总体市场复合增长速度为18.51%，全球脱敏药物市场规模年平均增长率为 8%，其中舌下脱敏药物为主要增长动力，年平均增长率 16% ，国内尘螨脱敏治疗药物增速在 40%，而公司的主打产品粉尘螨滴剂市占率达到了70%，市占率进一步提高的空间不大，公司的继续成长依靠行业的增长；公司产品畅点占主营收入极小，在研药物短期内不能投产贡献业绩。

笔者认为公司处于成长的中期，尚未到成熟期，主要因为国内尘螨脱敏治疗药物依然增速强劲，公司的在研药物还没有贡献业绩，募投项目还没有投入市场，企业的成长依然可期，但是随着竞争者的加入、国家药价限制，企业的成长速度会降低，但是未来2
在研产品
2014 年，公司的各研发项目取得如下进展：“黄花蒿粉滴剂”已完成I期临床试验；“粉尘螨滴剂治疗成人特应性皮炎”的Ⅱ期临床已完成入组和临床观察，进入数据的统计和分析阶段；“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”已向CFDA申请生产许可，并获得药品注册申请受理通知书。

公司“粉尘螨滴剂”已批准的适应症为用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗，增加了适应症为用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎和过敏性结膜炎的脱敏治疗，因而进行临床试验，此产品将扩大用药人群，提升市场竞争力。

个人点评：在我国，最主要的过敏原是螨虫（南方区域）和蒿草（北方区域），南方螨虫
过敏为主，北方蒿花粉过敏为主。

黄花蒿粉滴剂和粉尘螨滴剂可以在市场上起到互补的作用，笔者认为黄花蒿粉滴剂的上市将会给企业业绩带来较大增厚，但是黄花蒿粉滴剂当前
处于二期临床试验阶段，二期完成后还要进行三期临床试验、申报药品注册批件、GMP认
证等阶段，具体上市时间存在巨大的不确定性，公司“粉尘螨滴剂”增速趋缓的情况下，
新药出现“断档”，衔接性做的不够好，公司的高成长不具备连续性条件。

公司的成长性及投资价值分析
公司属于“小而美”类的公司，主打产品一家独大，市占率很高（70%），毛利率达到96%，堪比茅台，货币资金达到3个多亿，经营现金流充足，基本上没有负债，总体上看是一个
不错的公司。

下一步公司成长的动力在哪里呢？1）行业的快速增长；2）中标省份的扩大（目前只在17个省中标，有进一步提高的空间）；3）募投项目投产，产能提高；4）在研产品投入市场，提供新的利润点；5）增加药品适应症，扩大药品治疗疾病的范围。

公司募投项目预计16年将在财报上得到体现，但是我们应该看到公司目前的主打产品市占率已经
很高（70%），距离天花板无线的接近，15年半年报营业收入增速降低可间接的作为证明，在研产品周期长，远水解不了近渴，短期内继续保持高速成长的后劲不足；竞争对手虽然
已经提出仿制药申请，但是需要经历申请药物临床试验批件、临床试验（一般含I-III 期）、申报药品注册批件、GMP认证等阶段，周期长，未来2到3年内难以对公司的业绩
带来实质性的影响，短期内竞争格局将不会被打破，公司在未来2到3年内依然拥有宽广
的护城河，稳定增长可期。

按照15年净利润1.3亿计算，目前市值56.69亿，对应市盈率43倍，16年假设净利润增长30%，对应市盈率33倍，相对于其他医药股极具估值优势。

笔者认为我武生物是一家不缺资金的企业，主打产品毛利率极高，现金流充足。

它的上市或不仅仅是募得资金，笔者大胆认为我武的上市有做大产品提高市值的意图，14年年报上公司战略一栏得到了体现：积极推进外延式发展战略，通过收购、兼并等方式，整合创新产品与业务，拓展新的业务领域，提升公司文化、经营、管理协同效应，打造新的业绩增长，降低公司经营风险，提升公司价值。

我武目前主打产品市占率快要接近天花板，竞争对手也在加急研究仿制药，内忧外患，公司货币资金充足，基本无负债，笔者认为我武通过收购、兼并拥有良好的资金条件，是公司打开发展瓶颈、做大企业的一剂良药，目前股价并未体现这个预期。

这个企业值不值得投资呢？首先看有没有预期差。

15年按照56.69亿市值，市盈率43倍，16年笔者假设市盈率33倍，市场对我武的一致预期处于低位，相对于其他医药公司动辄上百倍的市盈率，显然市场对我武的预期并不是很高。

然而我武在未来两三年内，护城河坚固，继续稳定增长确定性较强，最重要的是公司收购、兼并的战略在未来一段时间内随着公司成长受限很有可能实施，这一预期完全没有反应在股价上。

因此笔者认为，我武存在着预期差，并且笔者的预期在未来一段时间内大概率会引起市场的关注，体现在低估的股价上。

我武生物后期走势预想图。