【经典案例报告】燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为p

产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析

一．问题提出

众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少，甚至没有长期负债。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，仅为4.41%)；1997-1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。上市公司负债率低于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被视为过度股权融资，属于财务政策不合理。

但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守(Under-leveraged)，表现在财务杠杆显着低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham(2000)对345家美国公司管理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton 和Wruck(2001)考察了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，以长期债务/总资产比例持续5年低于20%视为财务保守企业，发现了财务保守企业的若燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为

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干财务特征：(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行；(2) 财务保守并不是长期政策。在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。

传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等关注的是债务与股权的权衡，难以解释财务保守行为。因为财务保守企业的税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。

金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为，Myers(1977) 把企业资产分为当前业务(Assets in Place)和增长机会(Growth Opportunities)，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的投资机会，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley, Jarrell和Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell 和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等实证研究，证实了增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠杆具有显着的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler, Pinkowitz, Stulz和

Williamson(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且，增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。

金融经济学家上述资本市场估价角度的解释，没有考虑企业产品市场竞争特性。80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。理论模型(Brander和Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988],Bolton和Scharfstein[1990],Dasgupta和Titman[1998])和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显着负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫消减资本投资，甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度采取对企业经营雪上加霜的行动(Titman[1984],Maksimovc和Titman[1991])，例如，K-Mart 供应商停止供货，导致销售下降和市场份额萎缩(Opler和Titman[1994])，内外部

融资能力进一步减弱，最终被迫退出市场。在集中度高的行业，当业内若干主要企业因融资约束或杠杆并购(LBO)，财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的企业的竞争对手往往主动发动价格战或营销战(增加广告投入、给经销商让利等)，降低产品经营利润和经营现金流入，迫使财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度(Phillips[1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。

宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业(Campell o[1999])。Zingales(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，进一步证实在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力，当前高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显着的负面影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40%，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为提高竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。

1976年，北美农机行业三巨头Massey Ferguson、国际Harvester和Deere的市场份额分别为

34%、28%、38%。由于石油价格上涨，通货膨胀高居不下，1979年联邦储备银行提