上市公司股利分配政策理论研究综述

（2010年第1期
）
上市公司股利分配政策
理论研究综述
■/许
日
摘要：本文从国外（主要是西方）研究和国内研究两方面对股利分配政策理论的研究现状进行了概况总结。

关键词：上市公司股利政策理论研究综述一、引言
股利分为现金股利、分派其他资产的财产股利，以及向股东增发新股的股票股利等。

在我国，主要发行现金股利和股票股利。

合理的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能使公司获得长期而稳定的发展。

国外关于现代股利政策理论的探索，可以追溯到约翰·林特纳（John Lintner ，1956）提出的最早关于公司股利分配行为的理论模型。

1961年MM 著名的“股利无关论”（Miller M ，
Modigliani F ，1961）的提出引发了人们关于股利政策对股票
价格及公司价值的影响的思考。

在这以后关于股利政策的研究都是以放松“股利无关论”中“完美市场”的假设而展开的。

股利政策的形成受到包括法律、政治、文化、监管、股东意愿等诸多因素的影响，而这也导致很难找到某一种数学模型可以对所有公司进行统一分析（Frankfurter and Woody ，
1997）。

目前，西方学者普遍认同影响股利的因素有：公司规
模、公司盈利能力、现金状况、企业资产流动性、公司成长性、再投资能力、治理结构、所属行业等。

近十几年来，我国学者也逐渐展开了股利政策领域的研究。

但相比国外主流力量还略显薄弱，主要集中于实证研究方面。

学者吕长江、王克敏（1999）和李常青（2001）通过对中国上市公司的股利分配现象进行观察和分析，总结了影响我国上市公司股利分配政策的因素，并将其分类为内部因素和外部因素。

其中，内部因素主要包括：股东权益比率、流动性、公司规模、公司业绩；外部因素主要包括：宏观经济和金融环境、市场监管、投资者特点、会计制度、税收制度等。

一般认为，股利政策的制定包括以下四种类型：剩余股利政策（Residual Dividend Model ，从期末盈余中除掉下期投资项目的需要资金，剩余部分全部作为股利）、固定股利支付
率政策（Constant Payout Ratio ，每年盈利的固定百分比作为股利）、固定或持续增长的鼓励政策（Stable Dividend Policies ，股利额不变，公司未来盈余一定会上升时，股利额也随之上升）、低正常股利加额外股利政策（Low-Regular-Dividend-
plus-Extras ，保持低水平固定股利，其余波动股利部分随每年
的盈余收入和未来投资计划而变化）。

二、国外研究现状
经过多年的研究与发展，西方学界提出了多种股利政策理论。

然而，直到今天仍未取得比较一致的结论，这也使得股利政策的研究成为困扰财务学界的一个难解之谜。

以下简要介绍被学界普遍认可的主要理论。

（一）“在手之鸟”理论（Bird-In-The-Hand Theory ）该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。

其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Williams ，1938）、林特纳（Lintner ，1956）、华特（Walter ，1956）和麦伦·戈登（Gordon ，
1959）等发展为“在手之鸟”理论。

戈登是该理论的最主要的
代表人物。

他认为股利政策不会影响资产的要求收益率，股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更可靠，公司支付率提高，股票价格就会上涨。

股利上升会导致公司价值上升。

（二）股利无关理论（Dividend Irrelevance Theory ）股利无关论是由美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani ）和财务学家默顿·米勒（Merton Miller ）于
1961年提出的。

他们认为股利政策对公司的股价和融资成本
没有影响，公司价值仅仅取决于其投资政策，与股利支付率无关。

但是该理论提出了严格的假设前提：1.无任何税收；2.该市场无发行成本和交易成本；3.该市场内信息完全对称；4.投资者都为理性投资者。

由于严格的前提假设，该理论很难在现实中存在。

放松任何一个假设，就会产生许多不同理论。

（三）追随者效应理论（Clientele Effect Theory ）
该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼（Miller &
证券交易与上市公司
56
（2010年第1期
）
Modigliani ，1961）提出来的。

从股东的边际所得税税率出发，
认为每个投资者所处的税收等级不同：有的边际税率高，如富有的投资者；而有的边际税率低，如养老基金等。

由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。

据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。

达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。

这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫做“追随者效应”。

（四）税差理论（Tax Difference Theory ）
法拉和塞尔文（Farrar &Selwyn ，1967）提出所得税率差异理论即税差理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。

因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。

税差理论放松了股利无关论中的无税负假设。

后来的一些研究说明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系，表明存在税收效果。

（五）股利信号理论（Information Content of Dividends ）股利信号理论，又称作信号假说（signaling hypothesis ）。

该理论从放松MM 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场（incomplete market ）中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称（asymmetric
information ），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部
信息。

而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。

支持这一理论的典型理论模型有巴恰塔亚模型（Bhat -
tacharya ，1980）、米勒-罗克模型（Miller &Rock ，1985）、约
翰-威廉斯模型（K.John and J.Williams ，1985）、约翰-朗模型（John and Lang ，1991）等。

（六）代理成本理论（Agency Costs Theory ）
在上市公司治理中，往往存在着股权分离的现象。

所有者将企业委托给经营者进行经营，产生委托－代理关系，引发代理成本。

分配利润时，公司内部人不愿将公司利润分配给外部投资者，更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目，以从中获得私人利益；公司经理更偏好于把利润留存于公司而不是为股东分发现金股利。

最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S.Rozeff ，
1982）。

代理成本理论认为，派发股利可降低代理成本。

（七）股利迎合理论（Catering Theory ）
哈佛商学院的马尔科姆·贝克和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（Malcolm Baker&Jeffrey Wurgler ，2004）提出了股利迎合理论。

该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

三、国内研究现状
国内有关股利政策理论的研究多集中于实证研究方面，并将国外理论在中国的运用加以完善。

由于起步较晚，研究方法还比较单一，大多采用累计异常收益率法。

而在国外，有的学者还使用横截面回归分析法、时间序列回归分析法、敏感性测试、残差分析等方法。

下面以学界普遍认同的信号理论和代理理论举例，并做出相应讨论。

（一）关于股利信号理论
国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策。

陈晓、陈小悦和倪凡（1998）以1995年以及此前上市的86家A 股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利（现金加股票）将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应，得出的结论为市场更喜欢股票股利。

陈浪南和姚正春（2000）以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率，结论为现金股利没有信息效应，送股和配股导致正的超额收益，具有正的信息效应。

魏刚（2001）则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动，在股利政策决策时，管理者考虑到了持久盈利。

李常青（2001）认为我国上市公司现金股利的变化传递的是当年盈利能力的信息，而并非未来的盈利能力。

由于样本的选择和研究的方法不同，造成了一些结论的冲突。

但不可忽略的是国内二级市场不成熟的事实。

首先，我国上市公司股利分配政策没有连续性，因此很难看出它对公司未来业绩的预示；其次，中国二级市场的浓重的投机氛围，使得一些上市公司倾向于投其所好发放不同形式的股利，投机者对现金股利的期望收益率远低于期望资本收益率；再次，连续不发放股利的公司并不一定代表其业绩很差，缺乏完善的监管制度使得一些上市公司没有投资项目的情况下还能持有充足现金流。

在中国，仍然存在很大一部分的非流通股，股利的发放的效果并不能完全传达到投资者身上。

因此，股利发放的信号效应在若干干扰下显得格外微弱。

证券交易与上市公司
57
（2010年第1期
）
（二）关于股利代理理论
吕长江和王克敏（1999）对代理问题在中国的应用提出质疑，他们采用双步骤法（因子分析法—逐步回归分析法）对深沪两市1996-1998年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究，得出的结论为：上市公司存在代理问题，代理成本越高，股利支付水平越低，说明我国现金股利很难控制代理成本。

原红旗（2004）从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，认为大股东的控股地位越高，现金股利支付越高，控股股东通过现金股利转移现金。

李源（2007）则从控制权的角度，得出了最终控制人所持有的现金流权越多，控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论。

而魏刚（2000）则从代理理论的角度指出，股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径。

尽管代理成本在中国的实证研究中仍然存在许多争议，但是，随着中国证券市场的不断改革，股权结构的逐渐明晰，这一理论的应用前景也将被逐渐看好。

四、结语
从20世纪50年代到今天，关于现代股利政策理论的研究不断发展、创新。

然而，我们必须承认，对这一课题的研究，国内外存还在着较大差距。

虽然没有得到公认的结论，但国外在相关研究中不断有新的理论提出并加以完善。

而国内相关研究主要集中于对国外理论的实证检验和验证。

当然，国内学者基于国外理论提出的针对于国内现状的诸多结论也是值得肯定的。

从本质上来说股利政策理论的研究是一项系统性工程。

笔者认为，影响股利政策制定的各因素之间的关系是复杂多变的。

因而如果想实现飞跃必然涉及对不同学科知识和不同研究方法的双重整合。

就学科知识而言，股利政策理论的研究应该跳出财务的范围，融合社会学、心理学、行为学、管理学、应用经济学等多个学科的知识。

同时，股利政策理论的研究方法也必须突破规范研究、实证研究的束缚。

只有如此，这一研究领域的真正飞跃才指日可待。

参考文献：
〔1〕陈晓，陈小凡，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究〔J 〕.经济科学，1998（5）.
〔2〕陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究〔J 〕.金融研究，2000（10）.
〔3〕曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究〔J 〕.管理世界，2005（7）.
〔4〕吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析〔J 〕.经济研究，1999（12）.
〔5〕李常青.股利政策理论与实证研究〔M 〕.北京：中国人民大学出版社，2001.
〔6〕李源.股权结构、利益相关者行为与代理成本〔M 〕.北京：中国财政经济出版社，2007.
〔7〕李增泉，任强.现金股利、投资者保护与所有权安排———来自我国上市公司的经验证据〔R 〕.转型经济下的会计与财务问题国际学术研讨会，2003（11）.
〔8〕万良勇.内部资本市场、外部融资与投资者保护———基于中国上市公司的实证研究〔M 〕.北京：经济科学出版社，
2008.
〔9〕魏刚.中国上市公司股利分配问题研究〔M 〕.大连：东北财经大学出版，2001.
〔10〕杨汉明.股利政策与企业价值———基于中国上市公司的分析〔M 〕.北京：经济科学出版社，2008（8）：4－8.
〔11〕余恕莲.西方财务会计〔M 〕.北京：对外经济贸易大学出版社，2007：224－239.
〔12〕原红旗.中国上市公司股利政策分析〔M 〕.北京：中国财政经济出版社.2004.
〔13〕Bhattacharya S.Imperfect information dividend poli -
cy ，and “the Bird in the Hand ”fallacy 〔J 〕.Bell Journal of Eco -nomics ，1979（Spring ）：259－270.
〔14〕Elton E J ，Gruber M J.Marginal stockholder tax
rates and the clientele effect 〔J 〕.Review of Economics and Statistics ，1970（2）：69－70.
〔15〕Eugene F.Brigham ，Joel F.Houston.Fundamentals
of Financial Management 10th ，〔M 〕.北京：高等教育出版社，2005.1：359－365.
〔16〕Miller M ，Modigliani F.Dividend policy ，growth ，
and the valuation of shares 〔J 〕.Journal of Business ，1961，34：411－433.
〔17〕Potherb J ，Summers L.New evidence that taxes affect
the valuation of dividends 〔J 〕.Journal of Finance ，1984，39：1397－1415.
◇作者信息：对外经济贸易大学国际商学院◇责任编辑：冉英◇责任校对：冉英
证券交易与上市公司
58。