现代西方汇率理论与实证研究综述_汪昌云

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《国际金融研究》 !""# 年第 $$ 期
国际金融理论前沿评析
以货币模型为基础研究汇率问题是 "# 年代 初实现浮动汇率制以来的主流汇率理论研究方 法之一。其基本思路是将汇率定义为两国货币 价格的比率进而通过研究这些货币的相对供给 和需求来确定这一价格比率。设货币需求 $ % & 取决于实际收入水平 $ ’ & ，价格水平 $ ( & 和名义 利率 $ ) & * 以 % 表示国外的相应变量。除利率之 外的所有变量都以对数形式表示。国内和国外 货币均衡模型则可分别表述为： %+ , (+ - .’+ / #)+ %+ , ( + - . ’ + / # )
一、现代汇率决定理论
占主导地位的汇率决 89 世纪 :9 年代之前，
! !Βιβλιοθήκη Baidu#$" % &’(& ) 讨论了国际利差对存量均衡的影响，但没有以数学形式包括在其模型中。!*+$",, 和 -,"./+0 承接 了 !"#$" 的数学模型而完全忽略了存量均衡问题。 " 凯恩斯学派模型或购买力平价学说建立在流量均衡的概念上。这种分析框架在面对浮动汇率制下的复杂形势 感到无能为力。
国际金融理论前沿评析
栏目主持人：陈雨露
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汇率理论是国际金融理论的核心，牵涉到的问题极为复杂，但无外乎以下两个方面：其一是汇率的决定。 浮动汇率制度下剧烈波动的汇率不仅影响到微观主体的利益， 而且关系到国民经济的内外均衡。 汇率的决定、 影响 汇率变动的因素成为国际金融学者们研究的热点问题。 经典的汇率决定理论有购买力平价理论、 利率平价理论、 资 产市场理论等等； 其二是汇率制度。 随着布雷顿森林体系的日渐衰落， 对固定汇率制度、 浮动汇率制度和中间汇率 制度进行比较的研究日益繁荣。 尤其是发展中国家汇率制度选择的问题更是引起了国际金融理论界的浓厚兴趣。 “害怕浮动 ” 如 89 世纪末的 论和原罪论分别从崭新的角度阐释了发展中国家的汇率制度偏好。 本文通过对现有研究成果的理论总结和实证检验，在理清西方现代汇率理论发展脉搏的同时，剖析了宏观 经济汇率模型在探索短期汇率变动规律方面的严重不足，揭示了汇率研究的发展方向。作者认为以仓单流研究 为核心的微观外汇市场结构分析必将以其无可比拟的优势，成为未来汇率理论研究的重点。 本文作者汪昌云教授毕业于英国伦敦大学，师从英国金融学家、世界银行顾问 DEFGH IJKLMFN 教授，于 &’’’ 年获得博士学位，之后受聘于新加坡国立大学商学院。现为中国人民大学财政金融学院教授。多年来，一 直潜心于金融衍生品和风险管理等领域的研究，取得了丰硕的科研成果，曾经多次在《期货市场杂志》、《银 行与金融杂志》等国际一流的学术刊物上发表文章。
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现代西方汇率理论与 实 证 研 究 综 述
汪昌云
汇率理论是国际经济学中思想最为活跃的领 域， 其影响也相当广泛。 汇率理论有时被称为汇率 （"123#+0" 4#5" "26+6./27） 。 特别是在 89 世 经济学 纪 :9 年代初期浮动汇率制取代固定汇率制以来， 研究汇率决定、 汇率的变动幅度、 影响汇率变动的 因素、 外汇市场效率等一直是西方国际经济学研究 的热点问题， 新成果层出不穷。 本文将回顾和总结 :9 年代以来西方汇率理论和实证方面的关键性研 究成果， 旨在了解西方现代汇率理论的发展历程和 最新动态， 把握汇率理论研究的未来发展方向。
定模型是开放经济条件下的凯恩斯模型。 早期的 代 表 性 理 论 是 !"#$" % &’(& ) 。 随 后 !*+$",, % &’;< ) 和 -,"./+0 % &’;8 ) 对 !"#$" 的模型进行了 重要的拓展， 形成传统西方汇率决定理论的基础。 尽管 !*+$",, % &’;< ) 等早期汇率决定理论将资本 市场和资本流动方面纳入开放的宏观经济学体系 之内， 但他们在处理资产市场均衡方面存在一些 严重不足 ! 。 :9 年代期间及其以后的现代汇率理 论与传统理论的重要差别是研究汇率决定时考虑 到国际金融市场上存量均衡。" &= 弹性价格货币模型 % >,"1/?," @ A4/2" .6+"B 5#4C .6$",7 )
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浮动以实现外汇市场供求平衡，弹性价格制度 可确保商品市场均衡，弹性工资制度为劳动力 市场均衡提供保障，这样剩余的 ? 个市场中就 有 < 个市场实现了均衡。只要再多一个市场实 现均衡，根据 @8=685 法则 " ，总体均衡的条件 就得到满足。弹性价格货币模型中的这一市场 就是货币市场。也就是说，只要货币市场实现 均衡，弹性价格货币模型实际上可看作一总体 均衡理论。 0A 粘性 价 格 货币 模 型 $ 5+)1.’ / (6)1; %23;B +86’ %2C;=5 & 最 早 提 出 粘 性 价 格 货 币 模 型 的 是 D4C)9;6 E263F4517，其理论核心 反映在他 !G"> 年发表 于《政治经济学杂志》的一篇论文中。粘性价 格货币模型的特点之一是允许名义和实际汇率 在短期超出 $ 2H;65722+ & 其长期均衡水平，并且 模型中的 “跳动变量” $ I4%( H86)8F=;5 & 如汇率 和利率补偿其他变量 $ 如价格 & 的粘性 $ 5+)1.)3;55 & 。 以一简单例子说明粘性价格模型的基本思 路。设想降低国内货币供应量的效应。由于产 品 价 格 的 粘 性 ， 要 使 货 币 市 场 出 清 $ %86.;+ 1=;86 & 货币供应的减少必然带动国内利率上升； 国内利率上升引起外国资金流入增加，以及本 国货币升值。本国货币升值反过来会使那些从 国外借贷的投资者蒙受损失。其实这些投资者 也清楚这种状况：正是他们的投资促使本国货 币升值，他们偿还的国外贷款 $ 以外币计算 & 也 会随之增加。所以短期均衡的条件是预期的外 汇损失等于国际利差，即无抛补利率平价 $ 4312H;6;C )3+;6;5+ 68+; (86)+’ & 条件有效。由于利 差的存在，预期本国货币必定贬值，汇率将会 超出 $ 2H;65722+ & 其长期均衡购买力平价水平。 但从中期看，国内价格会因货币供应量的减少 而下降，这会相应地减轻货币市场上的压力， 国内利率便开始下降。这样汇率会缓慢下降到 长期购买力平价水平。