投资学第九讲市场的有效性与行为金融初步

对Kendall困惑“价格变化是随机”的回 答：
– 信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立 即地消化了所有可以得到的信息。
– 只有新信息会引起价格变化，价格变化反映新 信息。
– 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预 测的信息才是新信息！
“市场有效”的本质是信息有效
投资学 第九讲
市场的有效性与行为金融初步
9.1 随机游走与有效市场
Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.
subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!)
“金融经济学的悲剧英雄”巴契里耶
The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation
written in Paris, Theorie de la Spéculation (and in his
确定不了任何股价的可预测形式，股价的 变化是随机游走（Random walk）：价格 的变化是随机的且不可预测的。
1、巴契里耶的投机理论
巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理 论》，对股价的变化规律作了最早的探索,运用多种 数学方法论证股价变化无法预测。 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特 定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点， 买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖 双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为 50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些 理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是 没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此 市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。
同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的布 朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝对水 平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，认为 预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相 同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据wenku.baidu.com次检验证 明模型是成立的。
第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为 找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文 《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视了从 1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上 涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比 长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线 投机并不能带来更高的收益。
2 沃金的市场随机性研究
沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在《美国 统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序列分析中 的应用》的文章。 沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的 每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取， 并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随 机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易 所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他 认为商品期货的价格变化是随机的。
4 萨缪尔森对股价随机波动的研究
萨对巴文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其 数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。 他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 对坎德尔的研究结果印象深刻, 股价之所以大幅波动，因为股票 缺乏明确的价值参考标准。 1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它 的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就 没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场波动。 信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。 股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部 分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，也没有对实务界产生 多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。
率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机 过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断 非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理 论，即随机漫步(random walk)理论，他的这一推论 被认为是他的最重要的理论贡献。
他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、 现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗 合。 巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太 超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。
由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原 因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。
3 坎德尔等人的研究
1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表《经 济的时间序列分析》的文章，分析了1928-38年间，19 个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所 小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期 货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无 法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。 1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场 “形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数， 并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结 果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分 析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是 随机的。