东材科技(601208)：绝缘材料龙头向新材料蜕变(申万)

2011 年 9 月
会议纪要
光伏产品出货量 2011 年上半年 4300 吨，月均 700 吨。公司拥有光伏产品的 定价权，近期价格略有下降主要是原料降价，但下降幅度 5%以内，吨毛利没变 化。
上市公司中公告了计划的有双星新材 5 万吨、大东南 4.5 万吨、南洋科技 2.5 万吨，量都特别大。常州裕兴也有扩产 4500 吨计划。5 万吨已经接近去年全球 的需求量。新进入者都没有做厚型电工绝缘聚酯薄膜的经验，也没有太阳能背 板薄膜的技术，短期内不会构成威胁。一是产能建设周期长，南洋科技预计 2012 年下半年投产，双星新材和大东南需 2013-2014 年。二是很多厂家对客户需求和 设备本身认识不深刻，产能建设到做出合格产品需要很长的时间。
我们预计 2011-2012 年 EPS 约为 0.87 元、1.10 元，对应 PE29 倍、23 倍。 鉴于公司拥有深厚的技术积累和丰富的产品储备，我们认为近期可以逢低吸纳。
具体纪要如下：
一、公司简介及项目进展
公司主要电工绝缘材料的生产销售，拥有国内最全的电工绝缘材料产品线 和最高的市场综合占有率，同时是国内光伏背板用 PET 膜两家供应商之一，在 功能高分子材料和精细化工材料方面拥有较强的开发实力和众多的产品储备。
无卤阻燃片材运行的状态不好，开开停停的，国产设备水平比较差，准备对 其进行改造。
层模压制品的上胶设备有瓶颈，号称 3000 吨，但全部开足预计只有 2000 吨。产品本身有很好的市场，内在性能客户都很认可，现在需要做的是改善装 备的水平。
电工塑料及绝缘油漆都不是主打产品。公司在这两个领域没有竞争优势。油 漆没有什么进步，还有在用 80 年代配方的。
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今年整体销售比较稳定，上半年实现收入 6.5 亿左右，没有明显的周期性和 季节性，下半年与上半年基本能持平。回款下半年比上半年一般都要好一些， 行业内多年来形成的习惯。
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东材科技 9 月 14 日参加了申万研究所 2011 年成都投资品论坛的现场交流， 结合我们的判断，我们认为核心要点如下：
1，公司募投项目进展顺利，为后续 2012-2013 年的增长奠定了基础；
2，高端薄膜产品综合壁垒较高，公司拥有持续的创新能力，光伏等新产品 盈利能力有望维持高位；
3，公司是技术领先型企业，储备产品众多，随着产业化的推进，公司有持 续的发展空间。
募投项目中，投资金额比较大、周期比较长的 1.5 万吨 BOPET（实际产能 2 万吨）和 3500 吨 BOPP 两个项目。两套设备预计都是 2012 年底交货， 2013 年 6 月可以投产。预计 2013 年都可以贡献半年左右的产能。
其他三个募投项目，7000 吨层模压制品、4000 吨无卤阻燃片材、3500 吨 柔软复合绝缘材料，投资金额相对较小，在上市前用公司自有资金投入，预计 2011 年 10 月可以试车，2012 年可以贡献几乎全年的产能。
：相对强于市场表现 5％～20％；
中性 (Neutral)
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform)
：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight）
：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral)
光伏产品有个检测手段双 85 实验（85%湿度、85℃温度），东材科技产品可 以做到 2500-2700 小时，国内其他厂家在 2500 小时以下，国际领先的可以做到 3000 以上。东材科技的成本和价格应该较进口货会有优势，否则进口替代不会 那么快，且其光伏产品也一直有出口。
国内做背板的大企业都是公司客户，乐凯、赛伍、中来、中南汇通、上海霍 尼韦尔，还有新进入的回天胶业、福斯特。目前赛伍和中来应该都是 2 条线， 据说 2012 年产能都会扩大一倍或以上。
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二、光伏背板 PET 基膜预计仍可持续保持优势
太阳能背板膜作为公司高端薄膜产品的代表，是公司近年重点发展和有代 表性的产品，核心的技术来源于三个方面：一是材料的配方技术；二是原材料 的合成技术，有一部分特种聚酯切片是公司自己合成的，这是公司比对手有比 较优势的地方；三是制膜工艺需要多工种的配合和对大型设备的生产工艺技术 的深刻理解。高端薄膜制造有很高的技术含量，不能简单理解为把设备和材料 买了就很容易做出来。
如大家都顺利投产一定会产能过剩。但光伏产品只是 BOPET 中的一个品种， 公司生产线可以柔性生产其他的聚酯薄膜品种。
就设备本身来说，做薄型膜和厚型膜的设备在很多细节上不一样，不能通用。 生产厚膜一方面需要原料合成和配方，一方面需要设备定制时就考虑到。许多 计划上太阳能薄膜的厂家设备都是定制的布鲁克纳的，但 BOPET 厚型膜设备多 尼尔、日本三菱制钢所和东丽的更好。加上这些厂家订制设备时如果提出的参 数不专业、没有差异化的话，最后出来的产品不会很好。
与公司有关的信息披露
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股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）
：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform）
阻燃聚酯预计月出货量在 150 吨左右，主要是公司聚酯合成的产能受限。产 能主要是给自己的特种聚酯薄膜做配套，多出来的部分才做阻燃聚酯外售。主 要应用在长纤短纤工业丝等，做假发、窗帘、地毯、滤布、特种服装、帐篷、 工业传送带、保险带之类。公司要做高阻燃市场，需要导入期。阻燃是趋势， 市场空间非常大，而且阻燃聚酯比尼龙 66 等要便宜的多。
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2011 年 9 月
会议纪要
信息披露
证券分析师承诺
周小波：化工。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出 具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。
告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的
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法律声明
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：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight)
：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；
投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报
会议纪要
家比如生益科技等，目前月出货量 20-30 吨。现在也是导入期，亨斯曼在覆铜板 领域有专利的限制。现在生益科技每年现有用量数千吨、潜在用量万吨以上， 主要是亨斯曼供货。
这次公告的超募项目中有一个是年产 7000 套大尺寸绝缘结构件，包括槽梁、 拉带、玻璃钢锥环，1 套包括 1 根槽梁和 2 根拉带。主要用在特高压的交直流输 电和柔性电网领域，交直流输电有个关键部件交直流的换流阀，绝缘槽梁和拉 带是在其中起到支撑和保护的关键组件。西电的西整和电科院已经实现了换流 阀的突破，在上海南汇有个示范项目，公司配套产品挂网实验已经一年多了。 十二五规划是在交直流投资 5000 亿。如果国产换流阀就一定会用公司产品，国 内只有公司有。项目建设期 1 年半，投产后年收入 1.3 亿，平均利润 0.3 亿。
四、公司经营状况良好
2009 年收入下降但利润增加，主要是金融危机导致原材料价格大跌，公司 产品价格下降，销量比 2008 年增长 10%左右。利润更好主要是得益于产品结构 调整，毛利率提高。2009 年有两个项目投产，一是 8000 吨特种 BOPET 膜，2009 年 10 月投产，2010 年 4 月满产，2010 年全年做了 7000 吨；一是无卤阻燃片材， 2009 年年底投产，2010 年销售 1500 吨、5700 万。还有结构调整导致毛利率进 一步提高，其中太阳能背板基膜贡献已经比较大，实现了 8200 万收入。
苯并噁嗪是一个比较新的东西，主要是替代特种环氧树脂，目前主要在覆铜 板上用，在其他领域也有用，比如层模压制品就需要用。客户主要是覆铜板厂
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2011 年 9 月
光学基膜是公司的一个技术储备，关注时间很长，在做进一步的调研。光学 膜目前主要还是依赖进口，特别是高端的产品。基膜如果想打入国外的日韩台 湾的企业，难度非常大，一个是技术水平的问题，另外他们做光学膜的企业都 有自己做基膜。公司什么时候做，取决于国内的企业在光学膜的市场上能在多 大程度、多长时间内实现进口替代。国内都是做扩散膜，尤其是下扩散膜，要 求最低，但公司关注有技术含量的、附加值高的产品。公司做光学基膜有一定 基础，除了薄膜制造外，还有能自己合成高透明的光学聚酯，关键指标是透光 率。
公司的技术储备集中在功能高分子材料和精细化工材料方面。其中一部分 已经公告的用超募资金投入。其他产品中，苯并噁嗪树脂长期看好；光学基膜 产品，公司在做前期的调研工作。
联系人 马昕晔
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三、储备产品众多
BOPP 产品投资金额相对较大，回收期长，但回报稳定、风险小。公司 79 年引进全国第一条线、80 年开始生产至今，盈利一直都比较稳定。这几年国内 开始供小于求了，现在宏观不好，但公司在手订单仍超过 2 个月。南洋科技还 要上，公司也公告了再用超募资金上一条线做超薄 BOPP。需求虽然没有爆发性， 但整体仍较稳定，这几年投资的新产能很少，一方面是金融危机，另一方面是 准入的问题。公司产品涉及的高压电力电容器领域，对安全性能要求非常高， 做成电容器之后要挂网试验，需要 2 年以上。
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会 议 纪 要
会议纪要 公 2011 年 9 月 19 日 司 报 告 综 合 分 析
证 券 研 究 报 告
证券分析师 周小波 A0230209040469
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研究支持 邓建
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绝缘材料龙头向新材料蜕变
东材科技成都交流纪要