第一章 公司价值与公司价值评估

公司的投资价值
投资价值（Investment Value）是建立在MM理 论基础上的公司价值概念，由于MM理论认为公司 价值是由公司的投资决策及其所决定的获利能力和 经营风险所决定的，因而，公司价值＝现有项目投 资价值＋新项目投资价值。 投资价值是公司并购、股权转让等资产经营活动中 涉及最多的一种价值概念，它是公司相对于一个特 定的所有者或预期所有者的价值，表现为该公司给 所有者带来的未来收益的价值。 根据可口可乐公司的并购决定，并购的目标公司汇 源果汁的投资价值就是每股价值12.2港元、公司 的投资价值196.47亿港元或约24亿美元。
从一个案例中解读价值评估
2008年9月2日美国可口可乐公司宣布将以每股12.20 港元的价格，并购中国内地最大的水果汁生产商汇源 果汁。 在这之前的8月29日汇源果汁的收盘价4.140港元，9 月1日、9月2日停牌，9月3日以10.940港元开盘，盘 中最高达11.28港元，收于10.94港元，涨幅达到 164.25%，并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。 为此，人们不禁要问，汇源果汁到底值多少钱？股价 应该在什么水平，为什么可口可乐公司会以如此高的 溢价收购汇源果汁，是什么因素决定了汇源果汁的价 值呢。公司价值评估教材将就此问题进行分析和探讨 ，希望对这些问题能够进行比较清楚的说明。 汇源果汁是于2007年2月23日在香港主板上市的
公司市场价值
公司市场价值（Market Value），对于一 家上市公司，股票的每股市价乘以公司发行 在外的普通股股数，即可计算出公司股东权 益的市场价值，再加上公司债务的市场价值 ，就可以得出公司的市场价值。
第二节公司价值评估理论及其演变
一、费雪的资本价值评估模型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展
公司账面价值（Book Value）就是资产负 债表所揭示的会计价值，用公司的账面价值 来表现公司价值是基于这样一种假设，即一 个公司的价值是所有投资人（包括债权人和 股东）对于公司资产要求权的价值总和。 根据汇源果汁2007年报披露的数据，至 2007年年末，汇源果汁的资产账面价值为 68.87亿元、股东权益（净资产）的账面价 值为46.61亿元。
二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有 关的信息，这些信息的获取，无论是直接方式、还 是间接方式，都需要支付一定得代价，也就是说， 信息的获取是有信息成本的，而且有些信息获取方 式复杂和多种信息相互交织在一起，使得获取完整 信息的成本费时且成本高昂，包括时间成本和货币 成本。为此，我们只需要获得合用的信息即可以了 ，而无须完全的信息用于公司估值。 海通证券的股票库
经营资产价值 投资机会的价值
不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测 的传统折现方法面临严峻挑战
第三节 公司价值评估的需求
一、价值投资的需要 二、企业实施兼并、收购的需要 三、公司价值管理的需要 四、制定并实施期权激励计划 五、首次公开发行股票需要 六、为公司发展募集资本
六 为公司发展募集资本
公司融资前的市场估值，无论是对老股东还 是对新股东而言，都非常重要
公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益 公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益
第四节 公司价值评估的局限
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
公司内在价值
这里所得出的均是股票的每股内在价值，将每股价值乘 以公司的普通股14.68亿股，即可得到公司的权益价值 ，加上公司的债权价值，就是公司内在价值。
公司的公允价值
从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值（Fair Value）是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有 任何压力的情况下愿意进行交易的价格。 可口可乐公司提议的收购价格为每股12.20港元，并将按相等 价格收购已发行的可转债及期权，于要约成功完成后以现金支 付。 假设汇源果汁债券持有人悉数兑换全部可换股债券、汇源果汁 购股权持有人悉数行使全部汇源购股权，根据收购建议应付的 代价将增至约196.47亿港元。 可口可乐据此预计，若并购建议交易获得接纳，将作价约24亿 美元。此次收购价值196.47亿港元或约24亿美元，就是并购 交易双方对汇源果汁公司所作出的公允价值。
四、评估过程决定评估结果
除了评估结果的价值数据外，一份高质量的 评估报告叙述的评估过程也为客户提供了许 多有价值的信息，这些信息可以帮助客户理 解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告 时，做出正确的解释。而在为获取投资、成 功兼并或更好地完善财务管理而进行价值评 估中，理解价值并找出可提高公司价值的方 法，比得到结果本身更为重要。 以苏宁电器为例
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性
四、评估过程决定评估结果
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性
无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价值 评估方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来 经济利润估计基础之上的，所有这些经济指标都是 在假设公司一定经济运行基础之上的，而公司未来 的经营活动存在着许许多多的不确定性，不仅面临 着市场环境的不确定性、而且还存在着公司自身各 种因素变化的不确定性。由于这些不确定性的客观 存在，使得对公司未来经济指标的估计，存在着极 大的风险，据此，评估的公司价值也自然就存在极 高的风险。 上海机场为例
一 价值投资的需要
寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以 期获得投资收益 内在价值的存在是价值投资者的此时持股的 动力和理由 投资者可以通过对公司内在价值评估来获取 投资收益
二 企业实施兼并、收购的需要
支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购， 关心目标公司的估值问题，以确定支付价值 的大小 股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需 要对被收购公司的内在价值进行评估，而且 目标公司也需要对收购公司内在价值进行评 估 并购后新公司的市场价值超过并购前各公司 的市场价值之和，那么并购就具有可行性
所有者权益
债务价值
权益价值
公为公 司权司 价利持 值人有 所资 有产 ，创 从造 而现 构金 成流 了量 公司价值 价金公 值流司 量持 ，有 并资 决产 定创 公造 司现
公司经营资本和非经营性资产所创造的全部现金流量
公司 经营资本
公司自由 现金流量
公司经营价值
公司非 经营性资产
公司非经营 现金流量
三 公司价值管理的需要
价值管理（或者简称VBM）基本上是关于如 何进行企业管理业绩衡量并如何进行管理层 激励，以有利于股东价值的创造 价值管理的目标是实现企业价值的最大化， 那么，通过企业价值评估来了解企业的价值 创造途径和方法 企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、 资本成本和投资资本增长率的分解因素采取 相应措施
522.83 其它流动负债 5.34 流动负债 1107.01 非流动负债 总负债 1805.95 583.49 少数股东权益 2389.44 股东权益
流动资产
物业、厂房及设 备 其它非流动资产 非流动资产 总资产
6887.21
3496.45
负债与所有者权 益
6887.21
3496.45
公司账面价值
公司经营价值＋公司非经营资产价值＝公司价值
公司的权利人对公司的权利所公司权益价值 、公司债务的市场价值、少数股东权益和其 他要求权构成了公司价值，他们之间的关系 如下所示：
公司价值＝权益价值＋公司债务的市场价值＋ 少数股东权益＋其他要求权
其它要求权
少数股东权益
其它要求权
少数股东权益
有息负债
公司非经营 性资产价值
二、公司价值的表现形式
公司账面价值 公司的内在价值 公司的公允价值 公司的投资价值 公司市场价值
项
目
12/2007
12/2006
项
目
12/2007
12/2006
现金及银行结存 应收账款 存货 其它流动资产
表1-1
1290.22
90.81 银行借款
0.00
公司的内在价值
公司内在价值（Intrinsic Value）是指公司可预见 的未来预期可以产生的现金流量的现值。 每股内在价值
根据公开市场信息，中金公司于2008年9月18日目标价 每股定值（也即汇源果汁的内在价值）为7.25港元。 而另一家证券公司招商证券（香港）于2008年9月12日 发布的关于汇源果汁的研究报告，给予卖出评级，给出 的目标价为4.5港元，是当日市场价格9.5港元的47.4% ，也仅有中金公司估价的62.1%。
645.92 40.72 686.64 1539.34 2225.99 0.00 4661.22
781.17
931.66 90.41 1803.25 145.79 1949.03 0.00 1547.42
汇源果汁资产负债 单位: 人民币（千元） 666.20 488.02 应付账款
742.04 1262.32 3960.78 2241.11 685.32 2926.43
四 制定并实施期权激励计划
实施期权激励计划，能够显著提高并改善公 司的经营业绩 实施期权激励计划，能够显著提高资本市场 投资者对公司股票的信心 由于制定股票期权时对公司内在价值判断失 误致使股票期权无法行权
源自文库
五 首次公开发行股票需要
公司要为公司股票的发行价格定值的问题， 这是在IPO活动中的首要问题 制定发行价格的依据就是对公司整体的估价 结果
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性
管我们希望证券分析师的关于公司价值评估 的结论，应尽可能地反应公司当期所获得的 全部有关信息，是一个比较客观的数值。但 是，由于在公司价值评估活动中，存在较多 的需要证券分析师的主观判断的因素和内容 ，因此，即便是针对相同的评估环境的客观 信息，不同的证券分析师会得出不同的估值 结论，这在公司估值行业并非奇异之事。所 以人的主观因素的存在，会对公司估值的结 果产生较为重要的影响。
给出了股利折现模型 把股利看作是现金流量
美国学者沃尔特提出相应的价值评估公式 （DPCSP）（1956年） 戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，推导出 了固定股利增长率的公司股票价值模型 （1962年）
三 MM的公司价值评估模型及其发展
MM理论假设 MM理论的基本结论
在完美市场假设下，企业价值与资本结构无关 负债企业的价值等于无负债企业价值加上负债利息抵税收益 的现值
第一章 公司价值与公司价值评估
第一节 第二节 第三节 第四节 公司价值的涵义 公司价值评估理论及其演变 公司价值评估的需求 公司价值评估的局限性
第一节 公司价值的涵义
一、公司价值的涵义 二、公司价值的表现形式
一、公司价值的涵义
当我们将公司作为一个整体时，公司表现为所占用 的各项资产，这些资产根据是否参与公司的经营活 动，分为经营性资产和非经营性资产，所有资产所 创造的收益（或是表现为现金流量）是公司价值的 基础。 公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的 现值可以评估公司经营价值，评估的公司经营价值 加上公司现有的非经营性资产的价值，即可得出公 司价值，也即公司内在价值，有：
资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测 度问题 斯提杰克（Dve Strickek）的单项资产评估加和法 来确定资产价值。 费尔森和奥尔森（Feltham and Ohlson）的剩余 收益模型
四 公司价值评估理论的新发展
为弥补折现现金流法的不足，梅耶斯 （Myers）教授提出了调整现值法（APV） 20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理 论给公司价值评估提供了一种新的思路
一 费雪的资本价值评估模型
贡献
资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值， 简言之，价值是未来收入的资本化 。 净现值作为投资原则 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现 值。
问题
未来收入的概念模糊 将利息率作为折现率存在明显不足
二 威廉姆斯的股利折现模型
威廉姆斯（John Burr Williams）最早提出 了折现现金流量的概念（1938年） 威廉姆斯的重要贡献