国债期货交易专题研究

的发展情况； 第二部分主要介绍90年代我国推出的国债期货试点以及 相关经验教训；第三部分主要讨论中金所国债期货合约的设计及特 点；第四部分主要论述与国债期货合约交割的有关概念和理论；第五 部分为国债期货的主要功能论述和具体操作案例分析； 第六部分主要 探讨国债现货市场与期货市场之间的相互影响。
一、海外国债期货市场发展历程及现状
表 1 美国各主要国债期货合约的推出时间 推出日期 1976 1977 1979 1982 1983 交易所 CME CBOT CBOT CBOT CBOT 合约名称 90 天短期国库券期货合约 30 年国债期货 5 年期国债期货 10 年期国债期货 2 年期国债期货
数据来源：邮储银行资金营运部
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图 4 美国主要国债期货合约交易情况
数据来源：Bloomberg，邮储银行资金营运部
20世纪70年代美国国债期货的推出，对于世界其他国家具有较强的示范效 应。 但是， 由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高， 要求有一定规模、 流动性较强的国债现货市场，因此世界上推出国债期货市场的国家并不是太多， 主要国债期货品种目前集中于： 美国 （1976年） 、 英国 （1982年） 、 澳大利亚 （1984 年） 、日本（1985年） 、德国（1990年） 、韩国（1999年）等主要发达国家。
图 1 美国经济出现滞涨
数据来源：Wind 资讯，邮储银行资金营运部 图 2 美国财政赤字导致国债规模快速扩张
数据来源：Wind 资讯，邮储银行资金营运部
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图 3 美国利率波动剧烈
数据来源：Wind 资讯，邮储银行资金营运部
美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所（CME）于1976年1 月推出的90天期的短期国库券期货合约。利率期货一经产生便得到迅速发展。 在推出了第一张利率期货合同后不久，为更好地管理短期利率风险，1978年9月 CBOT又推出了1年期短期国库券期货合约。在整个70年代后半期，短期利率期 货一直是交易最活跃的国债期货品种。尽管国债期货获得了成功，但它只能被用 来管理货币市场的短期利率风险，对管理资本市场的长期利率风险则无能为力。 有鉴于此，1977年8月，CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国长期 国债期货合约，1982年5月又推出了10年期中期国债期货。此后，国债期货交易 量大幅攀升，数据统计，美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上， 且基本上集中于CBOT。其中，10年期国债期货交易量由1995年的2527万手迅 速发展为 2011 年的 3.17 亿手。到目前为止，美国 10 年期国债期货合约不仅是 CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
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所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。
（二）国债期货试点失败的经验教训
1.现货流动性不足，容易诱发逼空 从国际经验来看， 国债期货的顺利进行，需要具备一个合理市场规模的债券 现货市场。债券现货市场容量过小，一方面使得国债期货套期保值需求不足，影 响期货市场的健康发展，另一方面也容易导致市场操纵和过度投机，造成“多逼 空”的市场格局，助长投机气氛。在我国国债期货试点过程当中，先后发生过 “314” “327” “319”等三次国债期货风险事件， “多逼空”是其共同的特点。 以著名的“327”国债期货品种为例，其对应的现货（92年发行的3年期国债） 只有246.79亿元， 即便是采用混合交收的方式， 由于当时可供交割国债的实际流 通量不过650亿元，而且整个国债存量也不过1020亿元，市场屡次出现持仓总量 超过了国债的实际发行量的情况。 2.市场分割性严重 不仅期货交易所分散， 而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设臵的标 准、交割方式、交割月份乃至保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约 的巨大价差，形成博取套利和高度投机的市场基础。 3.交易制度欠合理 从品种设臵看，无论是单一品种，还是按对应现券设计合约品种，都缺乏标 的现券的连续性，使期货合约的稳定性差，增加了套期保值的难度；混合交收方 式中， 用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格相关，在现货市场易于被 人为操纵的情况下，更加大了折算率的不稳定性，加剧了期市价格的波动。 4.交易所风险防范技术不足 （1）交易所的保证金制度不合理。当时交易所规定的是2.5%的保证金，不 仅保证金大大低于风险控制水平，而且在下单时没有资金的前端检查，因而实际 执行的是完全的信用交易，可以在没有资金的情况下也能抛出巨额持仓。 （2）没有涨跌停板制度。涨跌停板制度对抑制期货价格过度波动，维护市 场的稳定运行有重要作用。交易所曾经试用过涨跌停板制度，但后来因故取消， 助长了交易者的投机心态。
图 8 国债期货和国债现货成交量（亿元）
数据来源：邮储银行资金营运部
1995年2月，国债期货市场上发生了著名的 “327”违规操作事件，对市场造 成了沉重的打击。1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财 政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》 ； 2月25日，中国证监会又向各 个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》 ，不仅提 高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大 市场。1995年5月再次发生恶性违规事件，即“319”事件。 1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交 易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场
从二次世界大战结束到 20世纪60年代中期，由于美国政府及有关金融部门 的限制， 美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态，尤其是长期 金融市场上各种国家债券的利率非常稳定。因此，美国金融市场对国债期货的需 求并不强烈。 但是， 进入70年代以后， “滞涨”使得这种状况发生了根本性的变化。
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北京商品交易所推出国债期货交易， 成为我国第一家开展国债期货交易的商品期 货交易所。 随后， 原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也 推出了国债期货交易。 1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。 1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后， 国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量近高 达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债 现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风 险也越来越大。
数据来源：邮储银行资金营运部
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二、国内国债期货试点及教训
我国1992年推出国债期货，当时主要目的是为了活跃国债现货市场。 1993 年末，国债期货向社会大众开放。由于当时交易所分散，市场分割，交易制度差 异很大，交割制度欠合理，市场成为高度投机的场所，最终“国债327事件”爆 发，随后国债交易被终止，一别17年。
表 2 全球主要国债期货合约交易情况 国债期货合约 美国国债期货（10 年） 德国欧元国债期货（10 年） 澳大利亚国债期货（3 年） 英国国债期货（10 年） 韩国国债期货（3 年） 日本国债期货（10 年） 交易场所 CME EUREX ASX LIFFE KRX TSE 交易量（手） 2011 年 3.17 亿 2.21 亿 0.23 亿 0.22 亿 0.32 亿 595 万 2010 年 2.94 亿 2.16 亿 0.20 亿 0.19 亿 0.26 亿 687 万 2009 年 1.90 亿 1.67 亿 0.18 亿 0.15 亿 0.19 亿 575 万
国Leabharlann Baidu期货交易专题研究
中国邮政储蓄银行资金营运部 2012 年 5 月
内容摘要
国债期货于20世纪70年代产生于美国， 当时先后发生的两次 “石 油危机”导致美国通胀日趋严重，利率波动频繁。固定利率国债的持 有者对风险管理和债券保值的强烈需求， 使得具备套期保值功能的国 债期货应运而生。 为了活跃国债现货市场，我国曾于 1992年推出国债期货试点， 并于1993年末向社会大众开放。但由于当时交易所分散，市场分割， 交易制度差异很大，交割制度欠合理，市场成为高度投机的场所，最 终“国债327事件”爆发，随即国债期货交易被终止。 随着国债现货市场的发展壮大、 市场避险需求的日渐提升以及商 品期货市场发展的日趋成熟，再度推出国债期货也就显得可行和必 要，并促使中金所于2月13日启动国债期货仿真交易。从交易设计来 看，目前国债期货仿真交易主要针对中期国债（4-7年）进行1年以内 的期货交易，其保证金比例设臵较低，并采用实券交割方式。与 90 年代国债期货试点时的合约设计相比，本次合约设计在交割标的、保 证金制度、涨停板制度等多方面进行改进，试点期间发生的国债期货 交易风险将能得到有效控制。 当前， 国债期货作为一种成熟的利率风险管理工具， 经过30多年 的发展，已经成为全球最主要的金融期货品种。发达国家的国债期货 市场发展经验表明，国债期货对构建完整的债券市场体系、促进现货 市场流动性、完善债券市场定价功能等起到了重要作用。 本研究报告分为六个部分： 第一部分主要介绍海外国债期货市场
数据来源：Bloomberg，邮储银行资金营运部
从国际经验来看， 国债期货的推出并不要求一个国家已经达到完全的利率市 场化程度， 只要国债现货市场实现利率市场化，结合国债现货市场在规模和流动 性方面取得的进展， 国债期货就可以推出交易。美国是世界上最先推出国债期货 的国家，美国于1976年推出国债期货交易，而直到1986年美国才实现了利率的 完全市场化；日本于1985年推出国债期货，而直到1994年日本才实现了利率的 完全市场化。
（一）国债期货试点背景及发展历程
90年代初期，货币政策相对宽松，91-95年M2平均增速超过30%，固定资产 投资高企伴随着货币投放大量增加，特别是 92年邓小平南巡讲话后，投资加速 上行，至93年投资增速一度达到70%，对GDP贡献率接近80%。货币超量发行 刺激经济的同时也带来了诸多问题，首当其冲是高通胀席卷重来，93年CPI接近 15%，94年突破20%。经济过热，通货膨胀形势严峻，政府被迫实行紧缩政策， 期间两次调高存贷款利率， 中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的 价格甚至大大低于面值， 严重打击了投资者购买的积极性，国债现券市场交易陷 入萎缩。为了活跃国债现货市场，我国1992年推出国债期货交易试点。试点阶 段可以细划分为：试点初级阶段（1992-1993年） 、交易活跃阶段（1994年）以 及试点失败阶段（1995年） 。
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表 3 发达国家（地区）国债期货推出与利率市场化进程 国家（地区） 美国 英国 澳大利亚 日本 德国 韩国 台湾地区 整个利率市场化 进程的时间跨度 1970-1986 年 1971-1981 年 1980-1984 年 1977-1994 年 1962-1967 年 1981-1997 年 1978-1989 年 国债期货推 出的年份 1976 年 1982 年 1984 年 1985 年 1990 年 1999 年 2004 年 国债期货推出时的利 率市场化程度 处于利率市场化进程之中 已实现了利率市场化 已实现了利率市场化 处于利率市场化进程之中 已实现了利率市场化 已实现了利率市场化 已实现了利率市场化
图 5 货币政策极为宽松
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图 6 投资加速导致经济出现过热
数据来源：Wind 资讯，邮储银行资金营运部 图 7 通货膨胀形势严峻
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在试点初级阶段，交易相对清淡。1992年12月，上海证券交易所最先开放 了国债期货交易，并推出了出12个品种的国债期货合约。由于只对机构投资者 开放，在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至 1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993年10月25日，上交所对国 债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原