中国股指期货推出对股票市场波动的影响分析

155． 6799 117． 8238 21． 45551
95． 20146 69． 79636 14． 31615
49． 13041 35． 79982 8． 663349
4． GARCH 模型的选取 在 GARCH 模型中的残差分布通常有三种： 正态（ 高斯） 分布、学生 t 分布和广义误差分布（ Generalized Error Distribution，GED） 。实践中，通常假定残差为正态分布，但正态性不足以反映收益率序列的尖峰厚尾性，因此 Nelson 和 Hamilton 等人提出用广义误差分布和 t 分布来反映厚尾特性。本文利用三种分布假设分别建立模 型，结果如表 3 显示。在全样本区间内建立的 GARCH（ 1，1） 模型，根据 AIC 和 SBC 准则发现，假设残差服从 t 分布能更好的刻画收益率序列特征（ 另两子区间同样如此，结果略） 。
·62·
三、股指期货对现货市场波动影响的实证研究
（ 一） 基于 GARCH 模型的分析
1. 数据选取及处理
在这一部分的研究中，本文选取沪深 300 指数为观察对象，以 5 分钟收盘价为样本建立 GARCH 类模型进
行分析。考虑到股指期货推出的时间为 2010 年 4 月 16 日，至今时间较短，因此本文采用高频数据保证样本量
本区间内均拒绝不存在 ARCH 效应的原假设。
表2
ARMA（2，2） 下 ARCH － LM 检验
滞后阶数
1
3
6
12
24
Rs，t
253． 2027
236． 1315
R1s，t
216． 0893
187． 4084
R2s，t
11． 53419
29． 97835
注： 表格内为 F 统计量值，其对应 p 值均为 0. 0000。
本文针对我国实际情况，采用 5 分钟交易高频数据，分别对股指期货推出前后的沪深 300 指数建立合适的 GARCH 模型，比较现货市场的波动变动情况，分析股指期货推出对现货市场的影响。建立 VAR 模型，利用脉 冲响应函数分析现货市场与期货市场的相互引导关系，以进一步研究股指期货对现货市场波动的影响。
布，确实具有尖峰厚尾的特征，初步断定适合采用 GARCH 模型进行建模。
3． ARCH 效应检验
参考相关性分析结果并以 AIC 和 SBC 信息准则作为判断估计模型的优劣标准，经过反复试验和对比，删
去不显著变量，选取 ARMA（ 2，2） 模型建立均值方程。对残差进行 ARCH 效应检验。结果如表 2 所示，三个样
充足。同时由于本文目的是研究股指期货推出前后指数波动的变化，将建立前后两个期间的模型进行对比，因
此数据从期指推出前近一年开始选取，以保证两期间样本数据基本相等，更具对比性。即样本区间选为 2009
年 1 月 5 日至 2011 年 3 月 31 日，样本容量为 26112。股指期货推出前样本为 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 4 月
R1s，t
14975
0． 00407
2． 75362
－ 2． 72150
R2s，t
11135
－ 0． 00041 1． 73329
－ 2． 42234
注： Rls，t 、R2s，t 分别表示股指期货推出前和推出后的现货指数收益率。
方差 0． 23863 0． 25608 0． 21285
偏度 － 0． 36143 － 0． 40947 － 0． 25082
15 日，共 14976 个数据，股指期货推出后样本为 2010 年 4 月 16 日至 2011 年 3 月 31 日，共计 11136。数据来源
于阳光股道软件。
由于所选指数均为非平稳金融时间序列，为了消除序列自相关性，使趋势线性化，因此首先对数据进行对
数差分处理，得到 26111 个 5 分钟收益率数据。对数差分处理方程为：
关键词：股指期货； 沪深 300； GARCH 类模型； VAR 模型
随着近年来我国资本市场的快速发展和不断完善，经过三年多的准备，沪深 300 股指期货终于在 2010 年 4 月 16 日正式上市交易。股指期货是一种以股票指数作为商品的金融衍生工具。它是买卖双方根据事先约定， 同意在未来特定时间以约定价格进行股指期货交易的一种标准化协议。期货市场和现货市场有着明显的互动 机制： 股指期货市场的建立会吸引额外交易及新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货和期货价 格间的稳定关系，指数期货的套利及投资组合则使期货与现货之间的关系更为稳定。推出股指期货将对现货 市场产生深远影响。作为对中国经济的发展有着巨大影响作用的股市，它的稳定与否直接关系到整体的经济 运行。而波动性作为市场稳定性和风险的衡量指标，研究它的变化，将有助于监管者新政策的制定； 并对投资 者在股指期货推出后制定新的正确的投资策略有一定价值，是具有重要学术和社会意义的研究课题。
中南财经政法大学研究生学报
2011 年第 6 期
中国股指期货推出对股票市场波动的影响分析
夏蓉王丹
（ 中南财经政法大学 统计与数学学院，湖北 武汉 430073）
摘要：股指期货对于现货市场波动的影响，在不同的市场上有着完全不同的表现。立足中国市场，借助 GARCH 类模 型、向量自回归模型及脉冲响应函数等方法，以沪深 300 指数期货和沪深 300 指数的五分钟收盘数据为研究对象，定量地 刻画了股指期货推出对于现货市场波动的影响。实证结果表明，股指期货的推出确实降低了现货市场的波动，加快了市场 对于信息的反应速度，一定程度上提高了市场的有效性。
ht = α0 + α1 ε2t － 1 + … + αq ε2t － q + β1 h t － 1 + … + βp ht － p + uDt 如果系数 u 显著大于零，则表明股指期货增大了股市波动，反之则降低了波动性。 针对第二个问题，本文把研究期间以股指期货推出之日为分界点划分为了两区间进行估计，这样可以对引 入股指期货交易前后现货市场的波动性进行比较，从而判断期货对现货市场的扰动。 （ 二） 向量自回归（ VAR） 模型 为分析股指期货与现货市场的相互引导关系，从而进一步分析股指期货上市后对现货市场影响，本文考虑 对股指期货和沪深 300 指数的对数收益率数据建立 VAR 模型，通过脉冲响应函数分析来自期货市场和来自现 货市场的冲击分别对两个市场的影响。
一、文献综述
根据理论知识，期货市场和现货市场有着明显的互动机制，推出股指期货将对现货市场的波动性和流动性 将会产生影响。其中波动性作为市场风险的衡量指标，国外关于它的研究有很多。理论上存在两种观点： 一种 认为期货实现行的推出提高了现货市场的信息效率从而减少了现货市场的波动性； 一种认为期货市场的低交 易成本、高杠杆率及投资者普遍的信息缺乏，会加大期货市场波动，并通过套利活动转移到现货市场，从而加大 现货市场的波动性。而大量实证研究也通过不同的市场及不同的方法，验证了两种观点的 结 论。Edwards （ 1982） ［1］通过比较标普 500 在推出股指期货前后若干年现货市场的收益率方差情况，最早得出股指期货的推 出不会长期增加现货市场波动性的结论。Choi 和 Subrahanyam（ 1994） ［2］通过建立回归模型，利用广义最小二乘 估计了波动性的变化，同样验证了股指期货的推出没有加大现货市场波动性。Gulen 和 Mayhew（ 2000） ［3］使用 GJR － GARCH 模型检验了 25 个国家和地区推出股指期货后现货市场的波动率，结果发现，美国和日本现货市 场波动性增强，其余国家都没有显著变化。Butterworth （ 2000 ） ［4］通过对 1992 － 1995 年 的 FTSE Mid250 构 建 GJR － GARCH 模型，发现股指期货推出后减小了现货市场的波动性。可见，由于学者研究的方法的不同或者
Rs，t = 100 × （ lnPs，t － lnPs，t － 1 ） ，其中 Ps，t 为沪深 300 指数 5 分钟收盘价格，则 Ps，t 为对数收益率。 2． 沪深 300 指数收益率序列基本统计特征
表1
描述性统计
样本数
均值
最大值
最小值
Rs，t
26111
0． 00213
2． 75362
－ 2． 72150
二、研究方法及模型介绍
（ 一） GARCH 类模型 Engle（ 1982） 提出了时间序列分析的自回归条件异方差（ ARCH） 模型，Bollerslev（ 1986） 将其推广为广义自 回归条件异方差（ GARCH） 模型。目前，GARCH 模型已经成为时间序列分析中的一种标准工具，尤其在具有波 动聚集性的金融实证中得到广泛的应用。关于股指期货对于现货市场波动的研究，大量文献亦是基于 GARCH 模型进行实证分析。GARCH 类模型主要包括三大模型： GARCH 模型，具有非对称性的 TGARCH 和 EGARCH 模型。 股指期货推出对股市波动的影响，总结前人研究，有增大、减小波动和无影响三种结论。从股指本身的性 质，理论上将减小股市波动，如果加大了波动则需要引起我们重视，找到相应的原因。因此本文要解决两个问 题： 第一，股指期货交易是否对股票市场的波动性产生了影响； 第二，如果股指期货交易的引入确实加剧了股票 市场的波动性，但这种波动性可能来源于两个方面： 一是信息的快速反应； 二是期货交易对现货价格的扰动。 为了解决第一个问题，本文在后面的模型中引入了工具变量进方差方程，将方差方程改进为：果。 同时国内由于几年来一直策划股指期货的推出以及 2007 年以来我国股市呈现较大波动，也使得这方面研
究成为热点，然而重点却更多的放在了可行性、上市时机的选择、风险控制等问题上。对于我国引入股指期货 产生的现货市场波动性影响的相关研究，多局限在从金融学或投资组合理论出发的理论分析上。为数不多的 实证研究，一部分是基于模拟交易数据进行预测，如刑天才、张阁（ 2010） 基 ［5］ 于沪深 300 仿真指数期货数据通 过 TARCH 模型进行了期货与现货市场的联动效应分析，发现股指期货的推出对现货市场波动性没有较大影 响，但增大了现货市场的非对称效应； 吕书良、方文浩和王祥昌（ 2008） ［6］借助 Granger 因果检验、方差分解、脉 冲响应函数等方法，以模拟股指 IF0806 和沪深 300 指数的五分钟收盘价为研究对象，发现仿真交易 IF0806 收 益率与现货市场收益率之间存在单向 Granger 因果关系，期货市场对现货市场具有引导作用。还有部分学者是 通过研究新华富时 A50 股指期货 － 这一国外上市的以中国 A 股市场 50 支股票编制的指数为标的的期货进行 分析，如李堪（ 2010） ［7］，认为 A50 股指期货的推出减弱了信息向大陆股市的传递速度，但是由于国内交易者的 交易限制及其获得消息的滞后性使得旧消息对股市影响的持续性增加了。另外一部分学者则是直接研究国外 市场情况，结合国内市场环境后进行的分析，陈芳平、李松涛（ 2006） 运 ［8］ 用 GARCH 模型和 EGARCH 模型，对新 加坡 SGX、日本 OSE 和芝加哥 CME 先后推出日经 225 期指合约事件对日本股票市场波动性进行了实证研究， 认为股指期货的引入会减小现货市场波动性，李华、程婧（ 2006） ［9］则根据日经股指期货推出的三个时间点，分 四个阶段描述了市场的反应，结论表明股指期货的推出对股票现货市场影响不大。
基金项目：2010 年中南财经政法大学研究生创新教育计划： 中国股指期货推出对股市波动的影响分析 （ 项目编号： 2010S1905） 。本文系最终研究成果。
作者简介：夏 蓉（ 1986 － ） ，女，浙江宁波人，中南财经政法大学数量经济学专业 2009 级硕士研究生； 王 丹（ 1987 － ） ，女，山东聊城人，中南财经政法大学数量经济学专业 2009 级硕士研究生。
综上所述，针对不同的市场，关于股指期货对现货市场波动性影响的实证结论可能完全不同。因此，要了 解我国市场上期货对现货波动的影响，必须从我国市场实际出发。然而由于我国股指期货上市时间尚短，没有 真实数据可供参考和比较，针 对 我 国 市 场 的 研 究 仅 限 于 模 拟 市 场 相 似 市 场 ，使 得 数 据 失 真 度 很 高，难 以 让 人 信服。
峰度 11． 4119 11． 0069 11． 2828
JB 77552． 42 40420． 70 31946． 61
表 1 显示，在股指期货推出后，沪深 300 指数日平均收益率显著下降，并且均值变为负值； 最大值最小值差
距变小，方差有所下降，说明波动有所减小。偏度和峰度值及 JB 统计量值都说明日收益率序列不服从正态分