2020年保险产业链分析报告

2020年保险产业链分析报告

2020年4月

摘要

从负债端看，负债端整体处于恢复周期，结构优化或已至边界，NBV 增长将更依赖规模提速。2019 年保障型产品增速略有放缓但增长仍较为稳健，储蓄型业务略有回暖，负债端整体处于恢复周期，各公司业务节奏及战略规划不同下新单增速分化：国寿受益于开门红准备较早+转型效果初显，代理人量质提升下新单增速优于同业；平安代理人产能提升新单降幅收窄；太保转型+竞争加剧下代理人量质下滑；新华代理人高速增加下产能明显下滑。上市险企“险种+渠道+期限”结构调整优化或已达到一个高点，部分险企个险+期缴+健康险保费占比增速放缓或略有下滑，预计价值率承压下后续规模增长将成为NBV 增长主基调。而新单规模增长方面，我们看好储蓄年金类业务的弱复苏。

从资产端看，2019 年权益市场向好下投资收益亮眼，高分红高股息+长投策略更受青睐。受益于一季度权益市场整体向好叠加二三四季度权益市场企稳，全年上市险企投资收益（投资净收益+ 公允价值变动损益）增速较快，净/ 总投资收益率分别为4.6%-5.3%/4.9%-6.9%，相比去年同期，净投资收益率整体企稳，总投资收益率增加0.3-3.2pct，同时截至2019 年底累计浮盈可观。上市险企大类资产配置稳健，适度增配股基类资产及安全性较高的非标资产，同时上市险企在利率阶段性高位着重配置超长期国债、地方债、定存等，稳固净投资收益率中枢；利率下行叠加新会计准则即将实施背景下，预计上市险企将更偏爱高分红高股息资产和长投资产，稳定投资收益，更好的匹配资产负债久期。

展望2020 年，分析的逻辑不变但各因素状态已发生较大变化。1）重点关注疫情对新单保费的影响及后续代理人的复产复工：疫情下公司新单短期有所承压，目前各公司根据不同地区政府安排逐步恢复代理人职场办公，但客户面谈需求和购买力仍然有一定惯性影响，恢复正常增长节奏尚需要一定时间。2）持续关注低利率下行带来的影响：目前利率短期快速下行可能性不大，对内含价值敏感性进行测算，同时考虑投资收益率及风险贴现率-50BP 情况下，EV 降幅3%-6%，目前的估值已有充分反映。3）重视股基资产弹性及市场β机会：上市险企配置股基资产占比虽然并不高，但利润对权益市场波动的敏感性较强，需要重视保险公司的市场β弹性机会。目前板块估值处于历史估值底部位置，中长期EV 15%-20%的稳定增速支撑板块绝对收益配置价值，相对收益机会来自于负债端增速反弹的估值修复和β行情，持续推荐。

核心数据解读

2019 年上市险企年报已经披露完毕，主要的核心数据概括为：权益市场向好下投资收益增速较好，叠加税收政策调整返还2018 年税费，准备金略有增提下仍实现利润高增长；负债端新单增速、价值表现持续分化，保障型产品增速稳健，储蓄型产品略有回暖，行业处于恢复周期，总保费收入、EV 增长平稳。

投资收益增速较好叠加税收政策调整推动利润高增长。2019 年权益市场向好，5 家上市险企合计实现投资收益5,556.7 亿元，同比+51.6%。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现投资收益1,769.0、2,215.8、685.6、383.8、502.5 亿元，同比分别增长71.3%、64.3%、33.6%、14.8%、14.9%，其中，各家联营及合营企业投资收益增速平稳，为投资收益的重要增量；依《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，返还国寿、平安、太保、新华、人保2018 年度汇算清缴分别为51.54、104.53、48.00、17.85、47.05 亿元，增厚利润；同时，5 家上市险企合计提取责任准备金8,392.3 亿元，同比+67.0%，准备金增提下利润较半年报略有放缓，但仍实现高增长，国寿、平安、太保、新华、人保净利润分别大增411.5%、39.1%、54.0%、83.8%、66.6%。2019 年上市险企NBV 增速持续分化。国寿、平安、太保、新华、人保NBV 同比分别变动+18.6%、+5.1%、-9.3%、-19.9%、+7.9%，国寿、平安、人保改善动力主要来源于新业务价值率的提升，同比分别增加4.6、3.6、0.9pct，价值率提升受益于险种结构、渠道结构和期限结构的优化；太保价值率企稳而新单下滑明显，新华新单增速较好但价值率大幅下行，导致NBV 增速下滑。各公司负债端分化主要原因为业务节奏及战略规划不同。

保费收入、内含价值增速平稳。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现保费收入5,670.9、7,950.6、3,475.2、1,381.3、5,552.7 亿元，同比分别增长5.8%、10.5%、8.0%、13.0%、11.4%，寿险内含价值分别较年初增长18.5%、23.5%、18.2%、18.4%、26.1%。

表1：公司经营情况概览（单位：亿元，%）

中国人寿2018 中国平安

2018

中国太保

单位：亿元

新单保费

保费收入

投资收益

责任准备金计提资产减值

归属净利润

基本EPS

净资产

2019

1,812.9

5,670.9

1,769.0

3,351.2

80.6

同比

5.9%

2019

1,762.4

7,950.6

2,215.8

2,870.3

77.4

同比

-1.3%

10.5%

64.3%

50.3%

30.2%

39.1%

39.7%

21.0%

19.8%

23.5%

5.1%

2019

475.9

3,475.2

685.6

1,227.8

24.5

2018

537.0

3,219.0

513.1

1,050.8

11.0

同比

-11.4%

8.0%

1,711.5

5,358.3

1,032.5

1,917.2

82.1

1,785.1

7,195.6

1,348.5

1,909.9

59.4

5.8%

71.3%

74.8%

-1.8%

411.5%

425.6%

26.8%

18.5%

18.5%

18.6%

+4.6pct

33.6%

16.8%

122.7%

54.0%

53.8%

19.3%

17.8%

18.2%

-9.3%

-0.3pct 582.9 114.0 1,494.1

8.4

1,074.0

6.0

277.4

3.1

180.2

2.0

2.1 0.4

4,037.6

9,420.9

9,420.9

587.0

3,183.7

7,950.5

7,950.5

495.1

6,731.6

12,005.3

7,574.9

759.5

5,565.1

10,024.6

6,132.2

722.9

1,784.3

3,959.9

3,055.2

246.0

43.3%

1,495.8

3,361.4

2,584.3

271.2

43.7%

EV

寿险EV

NBV

新业务价值率32.9% 28.3% 47.3% 43.7% +3.6pct