一抬一落2019年通货膨胀分析与预测

2019年中国经济预测专刊一抬一落：2019年通货膨胀分析与预测

以CPI和PPI为代表的物价指数是测量通货膨胀的主要指标，也是反映宏观经

济冷暖的重要信号，亦是货币政策调控的最终目标之一。本文通过景气灯、合成指数

及环比均值等方法对2019年通货膨胀进行了分析与预测，基本结论是：2019年CPI

同比中枢抬升至2.5%左右，上半年重心略高于下半年，不存在持续上升动能；PPI同

比涨幅显著回落，中枢下落至2.1%左右，年内大致呈现“前高后低”走势，不排除

转为负值的可能。

一、2019年全年CPI中枢抬升至2.5%左右，年中高点或至3%附近

从景气监测情况来看，当前CPI价格水平处于绿色正常区域，通胀压力温和可

控。以2006年1月至2018年10月CPI为样本区间，基于我国物价调控目标，采用

落点概率法给出了CPI季调后取趋势循环项的临界点，并依据该点为阈值，确定红

灯、黄灯、浅蓝灯、绿灯等五个信号灯，对应着过热、趋热、正常、趋冷、过冷等五

种状态。图1显示，2017年以后，CPI基本在绿色正常区域内平稳波动；进入2018

年逐渐向绿色中心抬升，但仍然处于绿色正常区域，整体通胀压力相对可控。

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资料来源：人保资产宏观与战略研究所

基于ECRI的合成指数方法1来看，图2显示了近期先行指数趋势向上运行，一致

1CPI先行指数包括以下5个指标的当月同比增速，分别是进出口金额、公共财政支出、M1、消费者预期指数和金融机构各项贷款余额。CPI一致指数包括以下5个指标的当月同比增速，分别是商品零售价格指数、PPI中生活资料价格指数、CPI 中食品价格指数、WTI原油价格以及社会消费品零售总额。

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指数也企稳向上运行，但斜率不大，这意味着2019年CPI或将延续温和反弹趋势，但幅度有限。

资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

基于环比均值法预计，2019年CPI同比涨幅中枢将由2018年2.1%左右提高至2.5%左右，上半年重心略高于下半年。整体来看，鉴于2019年CPI翘尾影响平均水平（约1.2个百分点）较2018年（约0.9个百分点）明显提升，2019年CPI同比运行中枢高于2018年将是大概率事件。基于CPI季节性变化规律，按照过去五年环比均值替代方法计算得到的2019年CPI同比预测值如图3所示， CPI同比涨幅中枢将由2018年2.1%左右提高至2.5%左右。年内走势上，2019年年初CPI同比涨幅或维持在2.1%左右，3-7月CPI同比涨幅或将运行在2.5%-3%区间内，且不排除单个月份突破3%的可能性，进入下半年CPI同比涨幅或有所回落。

图3基于环比均值法的CPI同比预测结果

资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

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从CPI影响变量来看，近年来食品价格变化仍是影响CPI波动的主要因素。本文认为，猪肉价格或将成为影响2019年CPI走势的关键变量之一。目前来看猪肉价格进一步下跌空间有限，新一轮猪周期或已缓慢开启。中短期来看，年末至来年春节为传统的猪肉消费旺季。与此同时，因猪瘟疫情传播和疾控捕杀影响，未来生猪供给将受到负向冲击，而且跨区调运也会受到一定限制。虽然疫情同样会对消费者心理层面产生一定影响，但考虑到此次猪瘟不是人畜共患病，预计疫情对供给端的冲击要强于需求端，整体对猪肉价格形成一定支撑。此外，饲料成本的抬升也将制约猪肉价格的下跌空间。随着农业供给侧结构性改革的持续推进，玉米价格易升难降，同时中美贸易摩擦对豆粕价格的扰动仍在，饲料成本抬升也将为猪肉价格提供底部支撑。不过从近年来猪周期的运行特征来看，一方面规模化养殖导致猪肉的供给弹性变小，另一方面需求偏弱加上消费结构变化使得猪肉的消费弹性增大，供需力量对比之下猪周期的运行整体趋于“扁平化”（图4），预计猪肉价格涨幅以及对CPI的带动作用或将弱于前几轮猪周期。

就猪肉价格而言，前文基于历史环比均值预测所隐含的假设前提为2019年CPI 猪肉分项价格同比上涨7.2%左右，其中大约在3月前后猪肉价格同比涨幅有望由负转正，对CPI形成正向拉动（图5）。若环保限产、疫情等因素影响产能超预期收缩导致猪肉价格上行动力进一步增强，并达到与2015-2016年上一轮猪周期相当的上行动能，即新涨影响达到7-9个百分点，则2019年猪肉价格同比涨幅将达到15%左右，对CPI总指数的拉动将提高0.2个百分点，2019年CPI同比涨幅中枢有可能进一步抬升至2.7%左右。若2019年猪肉价格运行与上一轮猪周期初始阶段相似、在底部波动相当长一段时间，但由于2018年基数偏低，即使2019年猪肉价格延续当前水平，2019年平均同比涨幅也将达到5%左右，在这种情况下CPI同比涨幅中枢也基本接近2.5%。

资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

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二、2019全年PPI中枢或进一步下降，不排除转为负值的可能

从景气监测情况来看，当前PPI价格水平处于趋热的黄色区域内。与CPI景气监测方法一致，选取2006年1月至2018年10月PPI的同比历史数据，得到季调后的PPI历史走势及预警界限。如图6显示，除了2011-2012年和2016年至今的区间，PPI与CPI走势基本一致，但PPI自2012年以后就长期处于趋冷区间，直到2016年末由于供给侧结构性改革推动大宗商品价格上涨，PPI同比涨幅开始大幅攀升，2017年全年几乎都处于过热的红色区域内。2018年以来主要由于国际原油价格大幅上涨，PPI价格水平仍位于趋热的黄色区域内,整体下行幅度并不太大。不过随着近期国际油价的大幅下挫叠加国内去产能渐进尾声，PPI大概率趋于下行，向着正常区域运行。

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资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

基于ECRI的合成指数方法1显示，2019年PPI同比涨幅将趋于下行。图7显示了先行指数在2016年5月到达峰值，其后缓慢下降，在2018年年初略有反弹后继续向下运行。一致指数在2017年3月出现高点并在其后匀速运行，甚至在2018年还略有反弹，韧性较强。先行指数预测，2019年PPI仍会趋于下行，考虑到近期国际油价大幅下挫，若2019年维持在低位，PPI同比涨幅存在由正转负的可能，即工业领域出现“通缩”现象。

1PPI先行指数包括以下7个指标的当月同比增速，分别是工业增加值、公共财政收入、汽车产量、粗钢产量、

M2、商品房销售面积（累计同比）、工业产成品库存（逆转，累计同比）。PPI一致指数包括以下6个指标的当月同

比增速，分别是工业品购进价格指数(PPIRM)、CPI、出口金额、工业用电量、CPI中食品价格指数、WTI原油价格

以及社会消费品零售总额。