【卓远解读】PPP项目视角下评价指标辨析：项目投资内部收益率、资本金内部收益率、股东投资内部收益率

【卓远解读】PPP项目视角下评价指标辨析：项目投资内部收益率、资本金内部

收益率、股东投资内部收益率

项目内部收益率没有考虑资本的杠杆因素，侧重于考量项目本身的获利情况；项目资本金收益率考虑了融资的杠杆因素，考量的是投资者利用自有资本撬动融资后的获利情况，从投资者角度来说更具有现实参考性；股东投资内部收益率是基于投资者对投资项目所有支出与其从投资项目得到的所有收入计算而得，反映的是投资者从该项投资中实际所获得的收益水平。

——杨卫青南京卓远PPP事业部

近年来，在国家大力支持和推广下，PPP市场得到飞速发展，截至2016年9月底，财政部PPP综合信息平台项目库中项目已达10471个，金额达124****30亿元。众多的投资者参与到PPP项目中，与政府共同合作、共同投资、共担风险，共享收益。PPP项目的主要参与方包括政府方和社会资本方，他们是互相选择的合作关系。无论是政府方还是社会资本方，在投资决策前，皆须对投资项目进行财务评价。当财务评价结果符合双方的预期时，政府和社会资本才能在经济目标方面达成共识，形成合作。

投资项目财务评价是投资项目技术经济可行性评价的重要组成部分，投资项目财务评价指标选择是否合适对项目技术经济可行性评价的结果产生重大影响。所以在对PPP投资项目进行财务评价时，无论对政府方还是社会资本方而言，如何选择合适的评价指标都是非常关键的。

我国目前采用的投资项目财务评价指标体系是以贴现现金流量指标为主,非贴现现金流量指标为辅的多种指标并存的指标体系，应用比较普遍的是内部收益率、净现值和投资回收期等指标，其中内部收益率又分为项目投资内部收益率、资本金内部收益率和股东投资内部收益率三类。内部收益率是判断项目财务可行性和预期盈利能力的重要指标，本文围绕内部收益率指标，对三类内部收益率指标的进行比较，分析三类内部收益率评价指标之间的数量关系以及对PPP不同参与主体的适用性。

图项目财务评价指标体系

1内部收益率的内涵

投资项目内部收益率IRR（Internal Return Rate）是在项目计算期内各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率。

对于常规投资项目，即项目建设期（含投产初期）净现金流量为负值，其他各年净现金流量均为正值，在项目计算期内净现金流量的符号仅变化一次，该项目的内部收益率是唯一的。

对于非常规混合投资项目，如项目生命周期内追加投资，发生大修理，可能会造成项目净现金流量的符号在计算期内变化多次，此时计算出的IRR可能存在多个正实数根，可以

采用净现值指标判断项目财务可行性。从判别标准看，当IRR大于基准收益率时，项目

财务评价是可行的。从经济含义看，内部收益率不同于项目初始投资的收益率，它是反映项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未回收资金（不含逐年已回收可作他用的资金）的获利能力。

2基于不同现金流量表的内部收益率比较

在PPP项目财务评价实践中，内部收益率一般都是通过编制的现金流量表中的数据而计

算获得的。现金流量表分为项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表和股东投资现金流量表，由此可分别计算项目投资内部收益率、项目资本金内部收益率和股东投资内部收益率等财务分析指标。

表1三类现金流量表（现金流子项）比较

项目投资内部收益率

项目投资现金流量表是融资前（不考虑资金来源）投资决策分析的主要工具，目的是要分析项目投资平衡与盈利能力、估算项目的融资需求。当累计净现金流量为负值时，项目需要中长期融资；当某年的净现金流量为负值时，项目需要短期融资。项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标，它不考虑资本的杠杆效应，反映地是在没有融资的情况下，项目自身的获利能力。当项目投资内部收益率高于借款资金成本时，往往存在旨在提高权益投资收益率的长期借款需求。

项目资本金内部收益率

在融资需求得以确定的基础上，需要初步确定融资方案，并分析不同融资方案的资本金收益水平。项目资本金内部收益率基于项目资本金现金流量表计算，反映投资实体层次上的盈利能力。相比于项目投资现金流量表，项目资本金现金流量表现金流入项与其完全相同，而现金流出项内容有所差异，项目资本金现金流量表将融资结构内容（“项目资本金”和“还本付息”）替代了项目投资现金流量表的投资构成内容（“建设投资”和“流动资金”）。

此外，由于项目投资现金流量表是融资前分析，不考虑借款因素，因而现金流出项也就不存在“利息”支付。资本金内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率，而最低

可接受收益率与资金机会成本、投资实体风险偏好有关，一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得。

股东投资内部收益率

股东投资内部收益率是反映股东投资方收益水平的主要指标。股东投资内部收益率基于股东投资的现金流量表计算，股东投资方现金流入包括投资者实际获得的利润分配收入、资产（股权）处置收益分配收入（或有）、PPP项目公司到期清算分配收入以及其他现金

流入，现金流出包括实缴资本、资产（股权）处置税费支出（或有）和其他流出。股东投资方的内部收益率反映的是投资者进行该项投资的实际获利水平，其不能等同于项目资本金内部收益率。

3不同内部收益率之间的数量关系

项目投资内部收益率与资本金内部收益率的数量关系

在投资项目的财务评价中，项目投资内部收益率和资本金内部收益率相比，孰大孰小及谁更适用于PPP项下的定价调价，也是一个有争议的问题。

从投资构成看，由于项目投资内部收益率未考虑债务资金，没有建设期利息，项目总投资包括建设投资和流动资金；从融资方案看，项目建设所需的全部资金包括权益资金和债务资金两部分，假设权益资金等于项目资本金，债务资金等于银行借款。根据内部收益率的内涵，项目全部资金与资本金的差额净现金流的内部收益率等于银行借款利率。一般来说，当项目投资内部收益率大于银行利率时，由于资金的杠杆效应，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率，杠杆率越高，资本金内部收益率越高；当项目投资内部收益率小于银行利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率，高杠杆意味着资本金收益率摊薄。

股东投资内部收益率与项目资本金内部收益率的数量关系

比较股东投资净现金流和项目资本金净现金流，可以说明股东投资财务内部收益率与资本金内部收益率的数量关系。

从股东投资现金流量表可以看出，主要现金流入项是实际分配的利润、资产（股权）处置收入、PPP项目公司到期清算分配收入和其他收入，主要现金流出项是实缴资本和其他

支出。如果不考虑法定盈余公积和任意盈余公积及优先股股利分配，每年的净利润及剩余现金流能够及时分配给投资方，各投资方按实缴资本同比例分配收益，股东投资内部收益率是等于资本金内部收益率的。

但是实践中，由于项目不可能将其当年产生的现金流全部分配给投资者，同时根据我国的财务管理制度规范，PPP项目公司不可能不计提留存收益，所以，如果不发生PPP合作